作者：民生证券研究院执行院长 管清友
民生证券研究院固定收益研究员 李奇霖

一、短期看，汇率贬值后降准的概率在上升


在流动性冲击下，股债汇三杀这本身不奇怪，那么后续是不是有短期交易性机会？我们需要赌一赌，赌央行能否控制住局势。不过考虑到3.7万亿美元外汇储备头寸，资本尚未完全开放以及央行在汇率市场强大的干预能力，发生不可控的风险概率极低。

基于这一假设（大概率），对债券来说，资本外流是否利空债券来结合当时经济环境来看。

从历史数据看，如果资本外流对应缘于资产价格下行，实体经济总需求收缩，那么利率是下行的，符合避险需求和基本面特征，收益率曲线体现为牛市平坦化。考虑到实体经济总需求收缩明显与当前的经济环境类似，因此，如果局面可控，避险需求上升短期内可能对应着债券市场交易性机会。这一点在2011年四季度、2012年6月、2014年四季度、2015年一季度已经充分验证。但是在避险需求下股市可能会承压。

在汇率稳定后，央行可能会降准对冲，这又给了股票市场的交易性机会和债券市场出货的机会。但是，在汇率稳定前，央行对降准肯定是谨慎的，因为当下降准会更加加剧资本外流。

二、中期看，经济转向财政刺激的概率在加大


防止资本外流，降准之后最核心的还是得制造一个人民币资产，这个人民币资产得具有比较强的融资需求，或者说比较强的财富效应，让大家安心赚钱，不要把手头上的货币转为外汇。

2014年10月A股上涨与美元强势走出了正相关性，牛市的财富效应很大程度缓释了资本外流的压力。当时制造了“股市”这种高收益人民币资产对冲了破百的强美元。

然而，股市大幅震荡后财富效应消散、IPO暂缓注册制延后再考虑到房地产回报率随人口见顶、传统产业链有产能去化压力，对冲资本外流压力还是不得不依靠基建，通过基建扩张来提高人民币资产的融资需求。

注意到基建投资相比于股市对债券市场的摧毁力更大。因为前者进行了信用派生后者只是一个存量分配（消费类贷款和股权质押融资可能也承载的信用创造的功能，但量级毕竟有限），也就是说一般性存款派生后会扩大存款准备金缴纳基数进而消耗银行超额准备金，进而稀释配债资金。

财政积极叠加猪肉涨价会将CPI推升到2%以上，实际利率在四季度将转为负区间，多少会在边际上影响到货币政策。虽然我相信在基建投资扩张后，在外汇占款下降的趋势下，银行对长期流动性的需求上升可能会倒逼央行有货币宽松的动作，但力度和上半年比，会是一个不断衰减的过程，比如说在实际利率为负之后，降息的空间就基本没有了。

因此，在供需两端都不支撑当前债券市场的低估值。

三、债牛确定，大宗商品熊也基本能确定，不确定的是权益。

第一条逻辑主线是房地产长周期下行，相关重工业产能调整压力，资金需求密集型行业对信贷的需求下降是长趋势的。

第二条逻辑主线是转型的逻辑，经济从简单的要素驱动（劳动力和资本）转向全要素驱动，从资本密集转向服务业和技术密集，企业自身造血能力增强减少对外部融资的依赖，经济对信贷的需求是下降的。此外，在产能去化的过程中货币政策会宽松防风险，利率下行趋势是可以明确的。

第二条逻辑得寄希望于改革实现，但房地产和相关产业链调整意味着中长期经济都很难找到再杠杆的主体，这一点就足以确立债券的长期牛市。此外，除非全球能找到一个类似中国的再杠杆主体，否则也能够确定大宗商品的长期熊市。

不确定的是权益。

来源：金融观察家