瑞银高级顾问、牛津大学中国中心研究员 乔治•马格努斯 为英国《金融时报》撰稿 2015-09-23 (www.ftchinese.com)
过去五年里，经合组织(OECD) 36个成员国中有15个提高了政策利率，其中一些国家动手太早，结果再次降息。上周，美联储(Fed)决定保持利率不变，证明其尚不具备成为第16个加息的OECD国家央行的信心。不过，与其他央行不同，美联储有时会陷入独一无二的矛盾处境，因为它不得不平衡国内和全球因素。
虽然对美国国内来说，开始调整政策利率的理由依然十分充分，但美联储承认，围绕中国和新兴市场的全球事态（这些事态已导致市场和经济动荡）已令它改变想法。不过，8月的动荡既不是孤立现象，也不是随机现象。它迫使我们问这样的问题：假如中国的阵痛不会在短期内结束，这种对峙状况能够持续多久？如果它真的持续下去，会发生什么？就美国经济而言，逐步退出零利率状态的理由一直在稳步增强，这些理由包括就业增长较快，失业率仅略高于5%，薪资正开始缓慢增长。当然，一些劳动力市场指标，如就业占总人口的比例以及劳动力参与率，正处于35年来最低水平，尽管这其中有一部分是结构性的。
话虽如此，所谓的U6失业率（包括了那些待业和因经济原因而兼职的人）与2004年美联储启动上一轮收紧周期时处于同一水平。那时的个人消费支出平减指数也只比今年8月份的1.4%高了0.3%。
不过，目前的国际大环境相当敏感。美联储收紧周期和美元走强的局面曾两度伴随新兴市场危机。美国在1979年到1982年期间的货币政策，使债台高筑的拉美不堪重负。而1994年到1995年期间的美国货币政策又间接导致了亚洲金融危机。这一次，美国货币政策的调整与其说引爆中国或新兴市场的危机（这些危机已经开场），不如说加剧这些危机。正如珍妮特•耶伦(Janet Yellen)在上周美联储议息会议后所暗示的，在接下来几个月里，这些危机可能也会影响美国。美联储官员在这类风险面前知难而退的原因不言自明。国际清算银行(Bank for International Settlements)一篇论文指出，美国货币政策对新兴市场存在强大的溢出效应，远远超越利率和汇率关系的范畴。
在过去几年的宽松货币时代，美元作为筹融资货币的特殊地位，对资产负债表、资产价格和国内过度信贷起到了推波助澜的作用。这些过度正在逆转，最初是由于美元升值，下一个触发因素则会是美国政策利率上升。对新兴市场的经济和投资增长来说，后果显而易见。
不过，这不应成为即使条件具备也不改变政策利率的理由。加息不会毫无痛苦，然而许多重要的新型市场的货币已经大幅贬值，具有越来越长的债务期限，其外汇储备水平相对也仍然较高。处于新兴市场风暴核心的中国，目前面临一个持续多年的调整时期，其间投资占国内生产总值(GDP)的比例可能会从史无前例的45%滑落至更接近35%的水平，与日本及其他“老虎”经济体的经历相符。
中国这次下行是结构性房地产过剩和慢性工业产能过剩导致的，国企改革的种种持续性弊端也于事无补。没人能预见这种转型将得到怎样的管理——尤其是考虑到高度不确定的政治和政策大背景、或者周期或汇率后果可能会牵涉的方方面面。这令人不得不问：美联储应在多长时间内将中国或新兴市场作为保持利率不变的理由，尤其是在美国国内的加息理由变得更加充分的情况下？长达7年的零利率助长了新兴市场愈演愈烈的金融扭曲。
若美联储继续把金融市场的稳定性作为政策制定的指导思想，极有可能出现的结果是更迟出台但更具破坏性的政策调整以及更大的不稳定。美联储应开始将其面临的艰难抉择告知市场。
乔治•马格努斯(George Magnus)是瑞银(UBS)高级经济顾问、牛津大学(Oxford University)中国中心(China Centre)研究员