寻找A股熊市中的“题材”股
在过去四个月里，在中国股市阵痛的带领下，以MSCI明晟新兴市场指数(MSCI EM Index)衡量的新兴市场股市市值蒸发了逾四分之一。我们不是说，现在、下周或下个月将是理想的买入时点。我们认为，接下来还将发生更多扰动，因为有许多说法称，中国央行8月份贬值人民币的幅度还不够，还有人呼吁来一场更大的市场清理，把今年早些时候股价涨幅的最后剩余部分清理掉。

许多人一直在尝试说出股市何时触底；我们要说的是，开始看到有初步迹象表明，有人在分散地、选择性地买入那些“随洗澡水一起泼掉的婴儿”。我们认为，在任何时间对展示出强劲基本面的公司进行严格的、由下至上的分析都是合适的。我们确实认为，现在看来很适合启用老式的研究技巧，尤其是在中国。

今年夏季的行情令人焦虑。仅仅12个月前，中国还在熊市的第5个年头中踉踉跄跄，股市回报低的可怜——那轮熊市的原因在于经济增长放缓，并且人们对ZF推出的经济自由化计划的可持续性产生了怀疑。随后股市经历了疯狂飙涨，主要由散户驱动的大肆投机，导致上证综指在一年内猛涨逾150%，接下来又发生了惨烈的下跌。从高峰到低谷（迄今），上证综指跌幅超过40%，仅仅在8月24日那个中国版“黑色星期一”，便跌去了近9%。接着，ZF出手干预，投资者深感恐慌，数不清的相关文章和研究报告努力在遍地残骸中分析一二。举国男女神情沮丧地盯着跌跌不休的股市大盘的照片，反映出了这一切。

在这种环境下，我们该如何投资中国股票呢？在我们看来，简单说就是：要特别小心，同时不遗余力地做好尽职调查和思考，并保持一定乐观。我们将很难看到中国股市重现2014年底至2015年上半年那种大涨行情。我们预计，中共目前将坚决着力于实现股市的有序稳定，并把股市对实体经济的冲击减到最低程度。在通缩仍构成风险之际，我们希望回避那些积累了债务、尤其是美元债务的企业的股票。

一个投资拉动型经济体在放缓时的股票市场回报率，比高速增长期的还要高，这种情况将不是第一次出现，因为更好的资本配置和产能过剩得到修正会提高股市的回报。过去50年的韩国、台湾和日本，已让我们看到了这种情况。直到去年，中国一直是之前5年增长最快的主要经济体，但其股市表现最糟糕。这一局面非常可能将发生反转，但前提当然是，我们要开始看到资本受到更好约束的迹象。最新的微观数据令人鼓舞，因为有一些迹象表明，过去18个月里中国企业的资本受到了更好的约束。我们需要看到这一趋势延续下去，才能确认这是真正改革的证据，而不仅仅是表面现象。

此外，近期的投机狂热在“题材”股（一带一路、券商、环保和互联网）上表现得最为明显——国内投资者特别喜欢题材股，但这类股票根本不拥有经济“护城河”（指随着时间的推移一直维持竞争优势的能力）、产生现金流的能力和强劲的资产负债表。1年前，数十只这类中国股票的估值很有吸引力，随着当前跌势的延续，这些股票再次到了我们认为对准备长期持有的投资者非常有吸引力的价位。

我们在此提出三个行业来说明为何如此乐观，即便未来几个月遭遇中国国内的市场或经济逆风（或者甚至恰恰因为这些逆风），这三个行业仍将蓬勃发展：


1) 巴士/大型汽车生产商。这个行业会受益于诸多长期趋势。拥堵和环保问题促使中国关注乘坐巴士出行，全国将采用更多的环保型巴士。更环保的巴士会受益于更高利润率、ZF补贴和中央ZF有关30%新增巴士应为电动车或混合动力车的规定。中国的大型汽车企业也做好了抓住其他新兴市场经济体增长机会的准备，尤其是在拉美和中东/北非地区。

2) 化妆品企业。中国化妆品企业的估值仅为韩国、日本和欧洲同类企业的几分之一。护肤产品继续在中国新兴中产阶层的购物愿望清单上位居前列（这种愿望似乎没有受到经济气候的冲击）。中国消费者似乎更青睐国内品牌。在中国市场上，还没有哪一家本土企业的市场份额高于2.5%，这为增长留下了巨大的空间——市场领导者通常占据20%或者更高的市场份额。

3) 机场。尽管在世界范围内，机场通常杠杆率很高，需要大规模的资本支出，但中国机场的资产负债表非常稳固，而且通常表现出很低的产能利用率，这意味着，它们未来会有非常大的增长空间。中国是一个民众将不会停止旅游的国家，中国也将继续成为全球最具活力的经济体之一。

在这种环境下，我们认为寻找下面这种企业的股票来投资是明智的：由强大的管理团队领导，并且他们已展示出提高回报的长期决心。而最重要的是，我们认为应该瞄准那些展示出极佳基本面（既可安然渡过潜在的风暴，又有能力步入复苏）、其估值被市场动荡拉低而现在看来极具吸引力的公司。恐惧与贪婪交替是投资方面的老生常谈，但媒体头条和股市剧烈波动投下的阴影下，还是潜藏着宝石可供发掘。

本文作者为英仕曼集团(Man Group)旗下全权委托投资管理公司Man GLG的新兴市场投资组合经理。

来源:Man GLG新兴市场投资组合经理 爱德华•科尔 西蒙•皮卡德 为英国《金融时报》撰稿