【金融市场】私募梦断新三板

william9225

1186

收藏 2016-01-18

来源于《财新周刊》 2016年第3期出版日期 2016年01月18日
在暂停私募基金管理机构在新三板挂牌和融资后，工商部门也全面停止对“投资”类企业登记注册
财新记者刘彩萍杨刚岳跃

　　岁末年初，证监会在2015年圣诞节当天的表态，让一年来PE机构在新三板的融资狂欢戛然而止。
　　12月25日，证监会副主席方星海在国务院新闻办公室召开的新闻吹风会上表示，2015年以来，在新三板市场上，私募基金管理机构，也就是PE的管理公司频繁融资，而且融资金额和投向引起了社会广泛关注和质疑，因此，需要加强对此类私募基金管理机构的监管；暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资，并对前期融资的使用情况开展调研。
　　据股转公司月报数据，截至2015年12月，新三板挂牌公司通过3018次定向增发累计募集金额1432.17亿元，仅九鼎投资（430719，2015年12月更名为九鼎集团，下称九鼎）、中科招商（832168）、硅谷天堂（833044）、达仁资管（831639）等十余家私募股权投资机构的募集金额就已经超过350亿元，占总融资规模的24.7%。
　　九鼎在2014年4月登陆新三板后，仅用了一年左右的时间，市值就膨胀到1000亿元，前后共完成150多亿元的再融资，2015年8月底完成了100亿元的定增。中科招商也在2015年3月登陆新三板后，通过四轮定增融资约120亿元，并于9月中旬抛出了300亿元的巨额融资计划，是新三板有史以来最大的定增。随后，九鼎旗下的九信资产（831400，2015年9月前名为优博创）也在同年11月3日公布了300亿元的定增计划，旨在向创新性金融业务领域拓展。
　　九鼎、中科招商在成为业界“金融创新标杆”的同时，其颇为激进凶猛的资本运作模式也成为众矢之的。“中科招商、天星资本等新三板上市的PE都存在颇为生猛的定增计划和虚高的市值，九鼎作为几种运作模式的带头人，无疑成为了一个‘坏榜样’。”一位接近监管层的人士向财新记者表示。
　　来自监管层的最新信息显示，即将启动对九鼎、中科招商等私募机构前期募集资金的调查。“调查难度不小，因为这些私募公司一直进行的交易都是打擦边球。”
LP转股争议
　　九鼎在新三板亮相之初，其有限合伙人（LP）转股的“创新式”运作方式就备受争议。
　　2014年4月23日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆新三板，成为国内首家获批挂牌新三板的PE机构。挂牌当天，九鼎公布定增方案称，以每股610元的价格向138名股东发行579.8万股，募集35.36亿元资金；九鼎在这次定增中同意股东以其持有的公司所管基金份额作为出资。对于610元/股的高发行价，九鼎解释称，公司股本较小，等本次发行完成后，公司将用资本公积转增股本，610元/股对应转增股本后的每股价格低于10元。
　　一位九鼎的LP曾告诉财新记者，138名定增对象中有131名新股东，其中又有超过100名是LP，投资项目一直不能退出，LP份额转股之后，至少是公开挂牌了。市场人士认为，LP资金首先能退出的都是相对较好的项目，若大量LP资金无法退出，转股是无奈的选择。
　　2014年4月28日，九鼎LP份额转股的那部分股票在新三板市场进行挂牌公开转让。
　　中科招商亦是如此，中科招商在2015年3月10日向10名对象以18元/股的价格发行1.03亿股；这10名对象以中科招商在管基金LP份额的形式进行认购。中科招商称，LP份额转股是与发行对象协商，达成一致后进行的，发行对象分别与中科招商签署了《增资扩股协议》和《债券转股权协议》。因受让股权资产而纳入合并范围的子公司、因债权转股权而获得绝大部分财产份额的合伙企业，中科招商将不再收取管理费及收益分成。
　　LP转为新三板公司的股东，看上去解决了LP的退出问题，但实际上对私募基金管理公司的治理结构发了巨大的改变。
　　转为股东之前，LP是私募基金管理公司管理的私募基金投资人，与私募基金管理公司并未有直接的股权关系，投资收益与退出渠道取决于单一投资项目；而一旦转为股东，LP将成为私募基金管理公司的股东，原本单一的项目风险直接上移；如果多个项目的LP都转化为股东，则九鼎、中科招商这类私募基金管理公司直接变成了私募基金。
谁是转股赢家
　　从事新三板业务的一位资深律师告诉财新记者，从理论上来讲“私募股权投资基金”是不能上市的，它是有限合伙制，合伙人数不能超过50人，没有办法改造成股份公司，上市有着天然的法律障碍。实践中通常通过成立“投资公司”来控制私募股权投资基金的方式，让投资公司上市，进行规避；但是这样上市后可能会损害和稀释LP的利益。
　　他认为，投资公司在融资时是基于旗下管理的基金的管理费和投资收益，但是融到的资金是整个投资公司的钱，由这部分融资产生的投资收益却不能跟旗下管理的基金的合伙份额去一一对应。
　　以九鼎为例，九鼎的挂牌主体是北京同创九鼎投资管理股份有限公司，这是普通的股份公司，其旗下有一些有限合伙基金，对应着产生基金管理费和投资收益分成收入（假设为1亿元），挂牌时是基于投资公司旗下管理的基金的收入来进行估值的（假设为20倍估值），这样九鼎上市市值为20亿元，上市之后也意味着把20年甚至更长时间的管理费收入变现了，但是LP的收益还没有拿到，仍要取决于投资公司能否精准选择投资项目、产生投资收益。
　　他告诉财新记者，在私募股权投资基金中，普通合伙人（GP）是最后分配收益的：先提取管理费，收益根据出资比例优先分配给LP，然后再将剩下的可供分配收益按一定比例分配给GP；但挂牌后，相当于GP提前把管理费变现了，后续的投资收益是否亏损跟GP关系不大了，风险转嫁给了LP和那些买了九鼎股票的投资者。

　　虽然投资者购买九鼎的股票是基于对九鼎持续创造管理费收入和收益分成的信心上的，实际上在这样的机制下，GP在套现完成后先跑了，投资者只能祈祷九鼎能够做好投资，显然已经没有了利益上的约束和动力。“从法律形式上看虽没有什么问题，但是背后却隐藏了巨大风险。”前述律师表示。
　　接近证监会人士告诉财新记者，证监会的监管思路是叫停以私募股权投资管理为名，大量从事直接投资的机构挂牌新三板。对于这类机构，从财务报表就可以区分，其收益主要是来自管理费收入还是投资收益。由于九鼎和中科招商都存在大量的LP份额转股，主营业务的构成上使得直接投资比重大幅增加。
　　根据九鼎2015年半年报披露，总营业收入为5.89亿元，其中投资管理业务收入为3.38亿元，占总收入的57.39%，投资收益为1.07亿元，占总收入的31.66%，投资收益占比较大。
　　九鼎存在大量的LP份额转股，使得九鼎的主要业务发生了变化。LP份额转股前，九鼎的主要业务是私募股权投资管理业务；LP份额转股后，九鼎的主要业务除了私募股权投资管理业务外，大幅增加了投资业务，因为九鼎自身成为了公司及其下属企业管理的基金的LP，成为了直接投资人。
　　中科招商在挂牌时的公开转让说明书中称，中科招商主要从事私募股权投资基金管理业务以及股权投资业务。挂牌时“两年一期”的财报显示，主要收入是基金管理费收入，占比超过80%，但是LP份额转股之后，直投业务比例明显上升。此后中科招商通过全资子公司中科汇通，在二级市场大肆举牌上市公司，截至目前，已经举牌了16家上市公司，并成为海联讯（300277.SZ）和设计股份（603018.SH）的第一大股东；同时中科招商多次发布了多笔对外投资的公告，一方面给现有子公司注资，另一方面在北京、上海等地设立多家子公司。此外，2015年7月，中科招商推出了云投汇股权众筹平台，并出资100亿元设立云投基金。
　　海外的确也有这种通过成立投资公司来上市的情况。上述律师告诉财新记者，联想控股投资的弘毅投资作为联想控股旗下业务已经上市，但联想控股一方面风险分散，另一方面估值很低。他认为纯粹基于旗下管理的私募股权基金来上市，且估值疯狂，在中国现行的监管机制下，风险不可小觑。
资金去向
　　2014年6月23日，九鼎发布公告定向增发，向15名特定对象以750元/股的价格发行300万股，募集资金22.5亿元。九鼎称，本次募集资金主要用于在九鼎管理的基金中增加出资、实施其他对外投资以及补充流动资金等。
　　中科招商挂牌前也进行了两次增资扩股：2015年1月以10.83元/股向2名投资者募集4.95亿元，募集资金60%用于新发起设立股权投资基金中的GP份额，30%用于并购基金或结构化基金中的劣后级份额，10%直接投资于战略新兴行业的项目；2月以18元/股的价格向10名LP进行了债转股，总额达到18.47亿元。
　　挂牌后，2015年3月26日，中科招商继续以18元/股的价格向35名投资者募资50.4亿元；4月10日，同样以18元/股的价格向15名投资者募资35.1亿元。这两笔资金的用途均为设立新的基金并增加GP出资额、实施项目投资及补充流动资金等。
　　根据九鼎和中科招商披露的募集资金用途都是为了发展基金管理业务，实际上投资者也看到了两者在二级市场叱咤风云：中科招商举牌16家上市公司，并成为2家上市公司的第一大股东；九鼎借壳中江地产成功登陆A股。这些投资投向是否与募集资金用途相违背，对此接近中科招商人士认为，中科招商举牌的资金来源根据公开资料很难判断，没有办法确定这笔资金是否来自定增募资。
　　值得一提的是，2015年5月4日，中科招商拟向26名券商以16.2元/股的价格，发行不超过6000万股，预计募集资金不超过10亿元，由协议转让方式转为做市转让；但是到8月中科招商发布公告称，考虑到市场状况，结合公司经营发展需要，终止了向做市商的定向增发。
　　2015年5月15日，中科招商股东大会人数超过200人。在9月9日的董事会上，中科招商审议通过了300亿元的融资计划，融资的发行价格为27元/股，认购对象可以现金或资产的方式进行认购。但是这项定增计划迟迟没有通过股东大会，也没有申请到证监会进行审批，目前看来已经搁置。
　　但是中科招商并未停止融资的步伐，2015年11月中科招商董事会审议通过在深交所非公开发行公司债40亿元，期限五年，用于补充运营资金；在上交所非公开发行公司债50亿元，期限三年，用于补充流动性；申请在银行间交易商协会注册不超过45亿元的债务融资工具，包括短融、超短融、中期票据等。
　　2015年12月14日，中科招商收到了深交所针对中科招商非公开发行公司债的无异议函。上述接近中科招商人士向财新记者坦言，证监会叫停了私募机构在新三板融资，但不好判断在深交所机构间市场融资是否也会受到影响。
　　天星资本是业内比较特立独行的私募基金管理机构。据天星资本总裁王骏告诉财新记者，天星资本只做新三板项目。根据其挂牌新三板的公开转让说明书显示，在管的217个基金投资项目和直接投资项目的综合内部收益率（IRR）是77.17%，是业内同行的两三倍（九鼎在管项目综合IRR为30.1%，中科招商在管项目综合IRR为22.01%），整体估值近400亿元。高估值的同时，天星资本也大放豪言——2015年上半年净利润917万元，但承诺年底能实现3亿元的净利润。此外，这家公司承诺2016年底时净利润将有10倍增长，届时公司净利润将达到30亿元，如果实现不了的话，实际控制人将会有现金补偿。
　　出尽风头的同时，天星资本也饱受争议，有多位天星资本投资的企业人士透露，天星资本要求被投资企业拿出一部分天星资本的投资款作为投资基金的LP。天星资本在管项目的金额就是一个数字的游戏。
　　天星资本经过四轮反馈意见并拿到挂函之后，证监会叫停了私募机构在新三板挂牌和融资，天星资本迟迟未能走完挂牌仪式，截至目前仍未挂牌成功。
　　2015年12月25日，证监会市场部主任霍达也在国务院新闻办公室召开的新闻吹风会上表示，目前暂停私募管理机构挂牌和融资的原因是，要停下来梳理一下，私募基金管理机构挂牌、融资的金额、投向，究竟是不是投到实体经济，再做深入的调查研究和论证，进一步明确这类机构在新三板挂牌的监管安排。
　　目前，各地证监局已经针对辖区内挂牌公司的融资情况进行摸底，并不限于PE类公司。
叫停源头
　　根据2015年11月中国基金业协会出的《私募投资基金监督管理暂行办法》，关于私募基金管理人防范利益冲突的要求，对于兼营民间借贷、P2P/P2B、众筹、交易平台等业务的申请机构，这些业务与私募基金的属性相冲突，容易误导投资者。为了防范风险，基金业协会对从事与私募基金业务相冲突的上述机构将不予登记。中科招商的众筹平台云投汇和九鼎旗下的P2P平台借贷宝都是在上述规定出台之前成立。
　　此外，北京、深圳、安徽等地工商部门目前已暂停“投资”类企业的登记注册工作。
　　2015年12月28日，银监会会同有关部委起草的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿）》（下称《办法》）公布。《办法》指出，地方金融办按照属地管理原则，对P2P进行备案管理，进行风险防范和处置，并指导当地的P2P行业自律组织。P2P需在注册地的地方金融办进行备案登记。
　　一位北京市工商局的人士称，名称包含“投资”“基金”“财富管理”等字样的企业暂停核准，“股权投资”“投资管理”“投资咨询”等投资类经营项目暂停登记。财新记者获得的一份2016年1月9日下发的通知中称，此举是为维护金融市场秩序，“进一步加强对投资类企业的登记管理工作，加强源头防范和风险控制”。
　　接近深圳市金融办的人士向财新记者确认，该办于2015年12月底发过一份函件，暂停全市新增互联网金融企业名称及经营范围的商事登记注册。按文件要求，名称行业用语为“互联网金融服务”的不再核准，经营范围表述为“依托互联网等技术手段，提供金融中介服务”的也不再核准；已在网上申请但2016年1月1日尚未核准的，不再办理登记。他表示，发布暂停令的背景是，《办法》中提出P2P公司名称都须统一为“网络借贷信息中介”，而深圳市金融办此前所发文件与《办法》有不一致的地方。
　　深圳这则暂停令自2016年1月起生效。深圳市金融办等有关部门正研究制定新的管理办法，重新明确登记及后续备案程序，之后将按新政策要求进行商事登记注册。
　　除北京、深圳外，安徽工商部门也对部分投资咨询公司、代客理财业务公司、非金融类理财担保机构停止核发营业执照，目前还查处六起投资贷款广告案。
　　此外，早在2014年2月，成都市工商局便暂停了民间投资理财公司核名和登记，暂停在企业名称中核准使用“投资理财”“融资理财”“理财信息咨询”等字样；暂停在企业经营范围内核准使用“投（融）资信息咨询服务”“理财信息咨询服务”等。2014年，成都民间理财案大爆发，新增非法集资涉案金额位居全国第二，现在处于化解存量风险期。
　　网贷之家数据显示，2015年全年P2P问题平台达到896家，是2014年的3.26倍。问题平台主要集中在山东、广东、浙江、上海、北京五省市，占总数的60.16%。■