source from：财新周刊第679期 2015年11月16日出版

抓住时机做大人民币基金是中信资本选择新三板的重要原因

财新记者 刘彩萍



　　这是一个让投资界惊讶的消息，PE界巨头中信资本控股有限公司（下称中信资本）宣布将挂牌新三板。
　　中信资本与国内本土PE存在着很大不同，除了其管理的基金多为美元基金和富有多年的海外募资投资经验，中信资本现在手上掌握着包括顺丰速运、分众传媒、亚信联创、TCL集团等优质项目，项目的退出情况与历年投资回报率在业内遥遥领先。新三板将迎来首家拥有优秀业绩的PE公司。
　　“开始并没有考虑到新三板挂牌，后来确实看到了新三板市场的融资功能，希望借此扩大中信资本国内的有限合伙人（LP）投资者基础。”中信资本董事长兼首席执行官张懿宸在接受财新记者采访时表示，中信资本在业内不论知名度还是投资能力，都可以募集到更多的人民币资金，也想把人民币基金做大做强，挂牌新三板是发展人民币基金一个非常好的切入点。
　　根据中信资本在全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转公司）的公开转让说明书显示，中信资本将以境内惟一的人民币基金业务平台——中信资本股权投资（天津）股份有限公司（下称中信资本（天津））作为新三板的挂牌主体，中信证券为其推荐挂牌。

扩大人民币融资路径

　　中信资本于2002年在香港注册成立。成立伊始，中信资本就借鉴美国贝莱德集团（Blackrock）等国际顶尖另类投资管理公司的业务和管理模式，希望打造成一家植根于中国，放眼全球的另类投资管理及顾问公司。“从业务模式看，目前中信资本有很多不同的业务条线，既有并购基金，也有风险投资基金，其中并购基金分三个不同的基金市场：中国、日本和国际；此外还有房地产基金、夹层基金以及公开市场资产管理业务。”张懿宸告诉财新记者，从一开始，中信集团就是中信资本的大股东，并不是几个合伙人凑在一起组成的有限合伙企业，从成立伊始就比较机构化。
　　张懿宸在接受财新记者采访时表示，中信资本跟国内本土PE有着一定差别，主要的精力放在美元基金，在目前管理的50亿美元中，约有8亿美元的人民币基金，占比15%左右。
　　张懿宸谈到中信资本的发展路径时表示，第一阶段，主要针对资金的流向是由外到内，管理好美元基金投向境内；第二阶段，国内人民币基金发展之后，要管理好人民币境内投资；第三个阶段，主要针对资金的流向是由内到外，管理好人民币基金投向境外。“怎么更好地进入人民币市场，新三板是我们的一个尝试。”
　　张懿宸坦言，相对于海外市场，国内的机构投资者数量整体偏少。从海外三大类机构投资者来看，第一类是退休基金，国内只有全国社保基金能够投资PE，地方社保和企业年金都不允许；第二类是捐赠基金，主要来自高校和富人，这也是海外PE重要的资金来源，但是在国内基本上没有；第三类是保险公司资金，市场上很多保险公司相较于投资PE更愿意自己管理。
　　“目前国内市场最好的机构投资者都已经是中信资本的投资人了，包括全国社会保障基金理事会、中银集团、国家开发银行、中国信达资产管理公司和金石投资等。新三板市场是一个高净值个人和中小机构的投资者市场，投资者对新三板的公司又抱有极大的热情，所以也希望通过挂牌新三板能够将LP投资者基础扩大。”张懿宸说。
　　中信资本的核心业务包括：私募股权投资、房地产投资、结构化融资、公开市场投资以及创业投资等。主要的股东构成为：中信股份（24.06%）、腾讯控股（23.00%）、富邦人寿（22.13%）、卡塔尔控股（20.81%）和中信资本管理层（10.00%）。
　　“此次通过子公司挂牌新三板，也得到了母公司所有股东的支持，他们也希望把人民币业务做好。”张懿宸称。

人民币基金业务平台

　　中信资本（天津）2009年注册成立，注册资本为5.65亿元，一直是中信资本人民币基金的运作平台。根据公开资料，中信资本（天津）目前主要涉足人民币私募股权基金管理业务，将来要逐步形成以母基金业务为核心，私募股权投资基金和“一带一路”基金为两翼的三大业务板块。母基金是按照一定投资策略，投资其他基金的基金，着力投资于中信资本所管理的海外股权投资基金、独立第三方管理的专注于投资初创至中期的创业投资基金以及海外中小型PE基金。张懿宸告诉财新记者，母基金业务是对自身所投基金项目的自然延伸，也涉足了市场上其他投资人的基金，希望在挂牌主体这个平台上把母基金业务做起来。
　　中信证券相关人士称，母基金业务主要为境内投资者参与中信资本在全球范围内的基金投资提供渠道；中信资本拥有广泛的投资网络和多元的投资领域，挂牌公司股东和母基金持有人将分享其在全球范围内的资源优势和投资红利。“美国共同基金中母基金的规模占比约10%，全球基金市场中母基金占比约18%。我国的母基金业务尚处于起步阶段。随着投资配置逐步多元化和专业化，未来母基金业务将具有广阔的市场空间。”
　　“一带一路”基金业务主要是基于中信资本、中信集团和卡森纳资本（哈萨克斯坦国家主权财富基金“萨姆鲁克-卡森纳”的子公司）的合作，设立了中信卡森纳直接投资基金。第一期“一带一路”基金的规模为2亿美元，已经募集完毕；第二期规模为6亿美元，正在募集过程中；第三期的募集资金规模初步定为10亿美元。中信资本称，“一带一路”基金主要投向符合国家“一带一路”发展战略的投资领域，例如，基础设施建设、交通运输及物流行业以及新能源行业等。
　　中信证券相关人士认为，从资金募集端，中信资本旗下基金的投资者主要包括来自中国、美国和日本等全球主要经济活跃区域的主权基金、养老基金、金融机构和大型企业等。“投资者的广泛分布和投资类型的多元化，为中信资本旗下基金募集资金提供了多样化的选择空间，并能根据不同的基金投资策略、投资期间、投资区域以及投资行业等因素在全球范围内选择合适的投资者。”
　　从项目投资端，中信资本（天津）能够依托中信资本的全球投资网络和资源优势；同时，中信资本（天津）的母基金可以获得优先参与优质投资项目的机会。张懿宸也告诉财新记者，过去三年中国PE行业公认规模排名前11的项目中，有6个是中信资本参与的。“对于好项目的获取能力，我们还是比较有信心的，除了机构的品牌效应，管理层的个人人脉资源和业界口碑也都非常被认可。”张懿宸说。
　　谈到母子公司将来的发展方向时，张懿宸表示，在中国当前资本项目管控的背景下，目前主要以币种为划分，人民币业务由中信资本（天津）来做，全面开展人民币投资、管理业务，打造成一家综合性资产管理机构；美元业务由中信资本来做。这两个业务条线原则上是没有冲突的，齐头并进。
　　此外，中信资本相关人员也表示，挂牌主体有着较强的竞争力，中信资本将会根据实际情况，逐步将境外现有的优秀投资项目注入到挂牌公司中。挂牌公司定增募集的部分资金会用于收购境外的优秀投资项目，确保挂牌公司股东以及管理基金的投资者能够分享中信资本在境内外的投资收益。


中信1

PE蜂拥新三板

　　在九鼎投资（430719）、中科招商（832168）挂牌新三板后，顺利融资上百亿元的示范效应下，PE机构纷纷登陆新三板：硅谷天堂（833044）近日也完成敲钟挂牌，朱雀投资与天星资本已经在股转公司披露了招股说明书；消息人士告诉财新记者，鼎晖投资、达晨创投等一些优质PE公司也在跃跃欲试。
　　广证恒生新三板研究员邱翼认为，PE热衷挂牌新三板主要基于两个方面的原因：一方面私募本身的行业属性，使得其较难登陆主板市场；另一方面九鼎投资挂牌起了个好头。“在市场看来，新三板是PE弯道超车的市场，天星资本就是很好的例子。天星资本2013年才真正开始运作，起步很晚，但现在对于很多中小企业来说，天星资本要比其他的PE更有名气。”
　　张懿宸告诉财新记者，在国外成熟的资本市场，经过多年发展，也一直没有PE公司上市，直到2007年贝莱德集团在纽交所上市。“做PE是一件很难的事情，大多数PE其实就是几个合伙人合伙募集成立一个基金，基金存续性很难保证，如果下个基金募集不起来，公司就会倒闭了。”当时贝莱德集团上市时管理的资产已经超过1000亿美元，而且有着各种各样的业务条线，公司品牌也已经被市场认可，不会因为某个基金募集不成功就会拖垮整个公司业务，公司已经变得稳定而持续。
　　张懿宸续指，美国的PE公司也是在看到贝莱德集团上市之后，才慢慢意识到要把PE机构化。更不用说，以国内PE发展的历史短、管理基金的经验不足、产品线不多的现状，很难达到主板上市的标准。目前中信资本已经运行了十多年，不论是从业务条线还是机构化上来说已经比较稳健，至于将来会否上市，还要看国内和国外市场给出的估值情况再作定论。
　　一位私募人员告诉财新记者，在主板上市公开发行股票募集的资金要明确说明用途，很多PE自己不愿意主动公布未来几年的投资动向；而且PE公司通常跟LP和被投资企业就投资金额、用途及其他细节签署保密协议，这使得PE没有上主板的意愿。2015年10月7日，贝莱德集团曾因基金信息披露不充分被美国证监会（SEC）严查，并支付了3900万美元罚款。
　　“其实我们PE机构挂牌新三板跟普通企业挂牌新三板没什么差别，概括为两个方面，一是融资，二是增信。”天星资本总裁王骏告诉财新记者，挂牌新三板之后，企业就会有价格，在市场上融资时，投资人会有相应的参考，企业融资更加便利；另一方面，挂牌之后，企业也会按照股转公司的要求进行规范的运作和信息披露，让企业更加公开透明，也为企业自身增加了信用。
　　硅谷天堂总裁鲍钺告诉财新记者，新三板是一个真正的市场板，相应的政策红利也会陆续推出，这也是新三板的魅力所在。
　　目前新三板的现状并不容乐观，截至11月11日收盘，三板成指（899001）报1372.06点，较今年4月7日最高时2134.31点，跌幅接近四成；三板做市（899002）也从2673.17点历史峰值回落到1356.55点，降幅近50%。
　　此外，在7月以来的绝大多数交易日内，新三板单日成交额保持在4亿元左右，接近今年3月水平，与今年二季度创下的52.29亿元“天量”更相去甚远。而在4034只挂牌股票中，11月10日只有681只股票有成交，成交占比为16.88%。
　　“我们在新三板市场是长期的股权投资，目前行情不好，反而是定增的好时机，随着新三板红利政策的逐步落地，流动性问题也会解决。新三板企业挂牌的脚步并没有放慢，企业融资的数额也没有放缓，大家对于新三板将来交易活跃的预期有着共识。”王骏对新三板市场未来发展持乐观态度，据其介绍，天星资本只做新三板项目投资，目前一共投资了400多家中小企业，其中260多家已经挂牌，挂牌的企业中又有120多家已经做市，做市的企业价格跟当时的投资成本相比绝大部分都有着浮盈收益。基于此，天星资本也作出了2015年净利润上3亿元、2016年净利润上30亿元的承诺。
　　不可否认，目前新三板挂牌的PE公司也存在一些乱象，从九鼎投资到中科招商都存在大量的LP份额转股。市场人士告诉财新记者，LP资金首先能退出的都是相对较好的项目，若大量LP资金无法退出，转股就是无奈的选择。“九鼎投资挂牌时向131名新股东定增，其中超过100名都是LP，投资项目一直不能上市，投资份额转成股份后，至少是公开挂牌了。”某九鼎投资LP称。
　　上述市场人士续指，目前PE公司的估值也是高得离谱。九鼎投资在2014年4月登陆新三板后，仅用了一年左右的时间，市值就膨胀到1000亿元，前后共完成150多亿元的再融资，8月底刚刚完成了100亿元的定增。中科招商也在今年3月登陆新三板后，已通过四轮定增融资约120亿元，9月中旬，中科招商更是抛出了300亿元的巨额融资计划，拟三个月内完成，是新三板有史以来最大的定增。随后，九鼎投资旗下的四川优博创信息技术股份有限公司也在11月3日公布了300亿元的定增计划，旨在向创新性金融业务领域拓展。
　　中科招商董事长单祥双在此前接受媒体采访时表示，300亿元的定增认购对象除了用现金还可以用资产进行认购，其中上市公司股权就是资产认购的方式之一。接近中科招商人士告诉财新记者：“目前300亿元的定增进展顺利，希望股权认购尽可能更多一些，中科招商希望自己帮助上市公司做大做强，夯实业绩。”中科招商已经举牌16家上市公司，并成为海联讯（300277.SZ）的第一大股东和实际控制人，截至11月11日收盘，海联讯已经连续六个涨停。


中信2
　　业内人士告诉财新记者，中科招商以资产认购的方式进行定增的确在业内比较少见，相当于“换股”，对于非上市公司，股权折股《公司法》中并没有禁止，中科招商作为非上市公众公司（股东人数超过200人），这种融资方式还需要经过证监会的批准。就算监管层不认可，上市公司可以先将股权进行质押换得现金参与中科招商定增，然后中科招商再用拿到的现金去购买上市公司的股票，结果都是一样的。截至11月11日，证监会还没有受理中科招商的定增申请。
　　一位资深私募人士认为，PE纷纷登陆新三板本身并不是什么坏事。PE和VC是离实体经济最近的机构，从资本市场上融资，然后再去支持实体企业的发展是良性循环，但是若PE一味从新三板市场圈钱，然后再拿着资金去A股市场炒作上市公司，这样不仅扰乱了二级市场，而且也违背了新三板市场的本意。像中信资本这种踏实做项目的知名PE登陆新三板，希望能够给目前那些疯狂估值的PE公司带来一些客观和理性的示范作用，PE投资绝不是资本市场的游戏。

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流动性困局待解

　　流动性难题并没有妨碍中小企业挂牌的热情，截至今年10月19日，新三板挂牌公司合计3721家，去年年底是1572家，总股本1964亿股，总市值1.58万亿元，分别比2014年末增长了134%、195%和237%。挂牌公司涵盖了境内31个省份和82个行业门类，其中高新技术企业占比在77%以上。
　　之所以挂牌企业数量发展这么快，股转公司总经理谢庚解释称，因为新三板创新了市场准入方式，只有底线标准，没有财务条件，这种底线标准可以说是一种负面清单管理。对于挂牌企业，只要信息披露符合要求就可以挂牌，不做取舍，这大大消除了公司准入的不确定性。至于公司成长性的评判，把它交给市场。要求中介机构按照以销售为目的的指导思想去选择企业，按照打造证券公司经济业务链、产业链的指导思想去选择企业。新三板对融资的管理也是信息披露文件的备案，备案时间大概是十天，融资效率较高。
　　邱翼坦言，新三板在解决中小企业融资难的问题上有着其他交易场所无法比拟的优势，目前市场上投资者对于新三板的投资逻辑在于，市场要想繁荣、交投要活跃，基本上都得靠政策推动。以年内即将推出的分层制度为例，被分到顶层的企业估值预期会超过创业板估值，这意味着就算企业业绩没有提升，估值也会翻好几倍。
　　对于当前的流动性难题，张懿宸告诉财新记者，中信资本还是希望能够寻找一些长期的投资者，并不追求短期炒作，更看重新三板的融资功能，随着分层制度的落地，顶层的企业流动性应该会有所改善。“我们也希望能够被分到顶层。”张懿宸说。
　　“目前流传出来关于分层的设计是比较粗糙的，不能寄希望于从根本上解决流动性难题。”邱翼告诉财新记者，只有把企业股权不断分散，才能逐渐改善市场的流动性。目前新三板市场上活跃的企业，都是在3月份行情较好时的明星企业，企业股权分散度大大提高，企业股东人数超过500人。
　　在市场流动性出现问题时，肩负提供流动性义务的做市商们备受责难。私募人士告诉财新记者，做市商制度现在没有扩容，只有券商能够做市，但券商在股价高时抛售，低时不接盘，赚的都是短平快的资本利得，根本没有起到做市商提供流动性、发掘企业价值的作用。他建议，要尽快落实做市商扩容的制度，允许更多的机构参与做市，形成良性竞争。
　　上述私募人士认为，分层制度推出后，新三板最核心的一层还是采取做市商制度。他认为，新三板挂牌的企业都是新兴行业、新型模式的小型公司，普通投资者很难给出企业较为合理的定价和估值，只有通过做市商这些专业机构，才能给出健康合理的价格，并不断修正估值，进而预防市场的暴涨暴跌。
　　邱翼告诉财新记者，在市场行情好的时候，很多券商卖掉了做市的库存股。“但这种做法也并非不可理喻，毕竟做市商首先是自营投资者，其次才履行做市商业务。在新三板下跌的时候，的确有券商尝试去接盘，但是后期股价进一步下跌，券商接盘后的亏损压力很大。”
　　邱翼认为，从短期来看，市场流动性的提升并没有特别有效的方法，新三板真正发展起来的时间并不长，机构投研能力跟不上，券商后期督导也不到位，投资者和企业之间信息依然极不对称。“要给新三板市场发展的时间，不论是制度红利还是流动性难题，都不会一蹴而就。”■

　　财新实习记者田迪迪对此文亦有贡献