来源于 《财新周刊》 2016年第22期 出版日期 2016年06月06日
8项条件大力收紧私募挂牌，已挂牌的私募机构也需按条件在一年内完成整改


【william新闻精选】私募、新三板相关深度分析
私募“紧箍咒”
散卖私募基金
私募梦断新三板
矫正新三板


财新记者 刘彩萍
　　今年5月最后一个证监会例行新闻发布会上，新闻发言人宣布私募基金管理机构可以参与新三板做市业务，同时证监会回应了私募机构挂牌的问题，称“符合条件的私募基金机构可以在新三板挂牌和融资”。
　　尽管大家都在问什么是“符合条件”，不过私募机构已经一片欢欣鼓舞。
　　半小时后，全国中小企业股份转让系统公司（下称股转公司）发布了新三板分层办法，随后又发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（下称《通知》），其中包括私募基金机构的8项“挂牌条件”。
　　“这8条细细读来真是稳、准、狠，每一项都抓住要害，看上去是符合条件的能挂牌，实际上没几个符合条件，已经挂牌的还得整改。”某私募机构高管说。
天星资本梦断
　　首当其冲被卡住的是天星资本。2015年12月8日，天星资本已经拿到了股转公司准许挂牌的挂牌函，随后私募机构挂牌新三板被证监会叫停，天星资本一直无法挂牌，当时天星资本的高层还信心满满地告诉财新记者，“挂牌新三板不会有悬念。”
　　但股转公司的8个挂牌条件中的第二个条件是，私募机构持续运营5年以上，且至少存在一只管理基金已实现退出，仅仅这一条，天星资本就不达标。
　　天星资本在中国证券投资基金业协会（下称基金业协会）的备案信息显示，天星资本成立于2012年6月19日，目前为止成立还不到4年。天星资本在挂牌的转让说明书中表示，由于公司设立时间较短，投资项目尚未到退出期，尚未实现投资收益。
　　对于这类已获得挂牌函的私募机构，股转公司明确指出，须按照新增挂牌条件重新审查，如符合新增挂牌条件的，可办理后续挂牌手续；如不符合新增挂牌条件的，应在通知发布之日（即2016年5月27日）起1年内进行整改，整改后符合新增挂牌条件的，可办理后续挂牌手续，否则将撤销已取得的挂牌函。
　　从通知发布之日起算1年后为2017年5月27日，届时天星资本仍不满足持续运营满5年的条件，并且仍然难以保证有项目完成退出。
　　“持续运营满5年是硬性条件，并不是说通过整改就能达到的，所以天星资本将面临挂牌函被撤销，只不过是撤销时间早晚的问题，后续若还想挂牌，只能等运营满5年后重新提交材料，股转公司重新审一遍。”一位私募人士称。
　　此外，天星资本号称有几百亿元资产管理规模，但公开转让说明书显示，实缴管理资产规模只有20.53亿元。股转公司要求最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上，这一标准天星资本短期内显然也很难满足。5月30日，天星资本相关负责人为此专门致信员工，称要积极探索其他多种方式，尽快实现登陆资本市场，实现跨越式发展。

私募证券基金无缘新三板
　　5月27日新三板向私募机构敞开大门的同时，确定了从严监管私募机构的基调。根据新增8条挂牌条件中的第7条，私募证券基金无缘新三板。
　　第7条挂牌条件指出，“募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，但因投资对象上市被动持有的股票除外”。
　　“对于私募证券基金来说，募集资金投资二级市场是主营业务，这一规定明显堵死了私募证券基金挂牌新三板的路径。”一位私募证券基金人士抱怨。
　　据统计，目前已经在新三板挂牌的私募证券机构有5家，分别为达仁资管（831639.OC）、思考投资（831896.OC）、架桥资本（833689.OC）、合晟资产（833732.OC）、菁英时代（833899.OC）。
　　接近股转公司的人士告诉财新记者，目前针对已经挂牌的私募证券投资基金还没有明确方案，大概率是要摘牌。以后将不再受理私募证券基金的挂牌申请，目前正在审理过程中的私募证券基金将终止审查。
　　还有一些私募机构在基金业协会登记的资料中显示，既从事私募股权也从事私募创投还有私募证券业务，比如已经在新三板挂牌的九鼎集团（430719.OC）、中科招商（832168.OC）、硅谷天堂（833044.OC）、浙商创投（834089.OC）等。
　　接近股转公司人士告诉财新记者，股转公司将要求这些私募机构对相关业务分类梳理，并进行整改，不会强制证券类的基金业务一下子清盘，而是要求不能新增证券买进，只能卖出，并等其自然到期，以后凡是在新三板挂牌的私募机构只能从事私募股权和私募创投两类业务。
　　此外，新增的第5个条件对私募创业投资和私募股权基金的管理资产规模提出了门槛，要求创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上，惟独没有提到私募证券基金。
　　“股转公司不是漏掉了私募证券基金，而是压根就没想让私募证券基金挂牌。”上述私募基金人士称。
　　根据股转公司审查的公开信息，正在审查中的私募机构有包括朱雀投资、中信资本、君联资本、申毅投资等19家私募机构，除中信资本、华软资本、君联资本等7家私募股权基金和泰达科投、原子投资2家创投基金外，其余的10家私募机构均或多或少涉及证券基金业务，这10家机构都可能面临终止审查。
已挂牌机构需整改
　　对于已挂牌新三板的私募机构，《通知》明确表示，8条挂牌条件需达标5条，对于持续经营5年、私募机构在基金中的出资额不得高于20%、存在LP份额转股以及投资涉及二级市场证券这3项条件需要进行自查，披露自查整改报告和主板券商核查报告。此外，已挂牌私募机构若想维持挂牌，需要按照剩余的5项条件整改。
　　“已经完成了股份登记的，我们没有办法让他倒退回去，只能尽可能进行信息披露。”一位接近股转公司相关业务的负责人向财新记者坦言。
　　这5项条件中有约束力的主要是2个条件，分别为“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”和“创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”。在基金业协会备案，不存在违法违规以及不被列入“黑名单”比较容易满足。
　　据财新记者统计，目前已经挂牌新三板的私募机构大概有20家，其中九鼎集团、中科招商、硅谷天堂、浙商创投等规模较大的私募机构的管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的比重分别为25.31%、18.87%、17.78%和30.86%，远远达不到80%的要求，而且挂牌之后，管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的比重反而有较大幅度的下降，投资收益的比重在增加。“主要是很多私募机构在新三板募集资金，然后投向二级市场，或者进行了LP份额转股，导致直接投资收益权重的增加。”一位私募机构人士称。
　　接近股转公司人士告诉财新记者，制定80%的监管红线，是参考国外标准，希望挂牌的私募机构真正能够正本清源，回到主营业务上来。PE和VC本来是离实体经济最近的机构，从资本市场上融资，然后再去支持实体企业的发展是良性循环，但是若PE一味从新三板市场圈钱，然后再拿着资金去A股市场炒作上市公司，这样不仅扰乱了二级市场，而且也违背了新三板市场的本意。
　　多位私募机构人士告诉财新记者，80%的监管红线整改起来并不难，投资收益可以转化成基金的收益，在会计报表中能够实现，看上去严厉，实则约束不大。
　　也有人士告诉财新记者，怎么整改还得需要进一步跟股转公司沟通协调，整改方案在征得股转公司同意的前提下进行，若流于会计科目的游戏，也不太可能。
　　“对于规模的约束比较严格，要求实缴的管理资产规模，而不是认缴。”一位接近基金业协会人士告诉财新记者，创投类私募基金大部分规模都比较小，基金业协会登记的信息，都是以认缴规模作为统计口径，能上20亿元的已经很少，更不用说是实缴规模上20亿元了。目前已经挂牌的纯粹的创投基金只有拥湾资产一家，管理规模为10亿元，也不达标。
　　市场人士指出，其实对于一些老牌的私募股权和创投基金，管理已经形成一定规模，有自己固定的客户募资渠道，没有必要争抢去新三板挂牌，反而是原来做的不太好的私募机构着急去新三板布局，在新三板频繁融资，进行资本运作，引来各方质疑。
LP不可转股
　　新三板挂牌最早的私募机构是九鼎投资，不仅借助新三板快速扩大自身规模，市值一举超过全球顶级私募基金黑石（Blackstone Group），之后九鼎在新三板频频融资，并借壳A股上市，而且开创了LP份额转股的退出模式，后被中科招商效仿。
　　九鼎投资、中科招商在成为业界“金融创新标杆”的同时，其颇为激进凶猛的资本运作模式也成为众矢之的。“这些新三板上市的PE都存在颇为生猛的定增计划和虚高的市值，九鼎作为几种运作模式的带头人，无疑成了一个‘坏榜样’。”一位接近监管层的人士向财新记者表示。
　　在此次新增的8个条件中的第7条明确指出，“私募机构在挂牌前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形”，这堵住了九鼎开创的“LP份额转股”创新模式，这一运作模式一亮相便争议不断。
　　市场人士认为，LP资金能退出的都是相对较好的项目，若大量LP资金无法退出，转股是无奈的选择。LP转为新三板公司的股东，看上去解决了LP的退出问题，实际上对私募基金管理公司的治理结构发了巨大的改变。
　　对于九鼎这类私募机构来说，LP直接转成股东，解决了退出渠道问题；而在新三板募资用于投资项目又解决了发展LP的问题，看上去方案完美。
　　不过，这混淆了私募股权基金LP与私募股权基金管理公司股东的关系。转为股东之前，LP是私募基金管理公司管理的私募基金投资人，与私募基金管理公司没有直接股权关系，投资收益与退出渠道取决于单一投资项目；而转为股东，投资人成为私募基金管理公司的股东，原本单一的项目风险直接上移；如果多个项目的LP都转化为股东，则九鼎、中科招商这类私募基金管理公司直接变成了私募基金。
　　全球顶尖私募基金黑石是首家IPO私募机构，但其IPO历程进行了精细设计，将私募基金的LP投资者的利益置于公开发行证券的LP投资者的利益之上。
　　黑石上市首先面临的问题是既符合美国《证券法》下“公开上市”的监管规定，又要避免在《投资公司法》（按其规定，以投资为主，所投资、再投资或交易的证券超过公司资产的40%）下被认定为公募投资公司。最终，黑石设计出两个合伙企业的嵌套架构，后来这样的上市模式又被KKR和凯雷效仿。
　　黑石为了确保上市主体不被认定为公募投资基金公司，一是进行了法律架构重整，将原先并表的基金移至表外，二是在招募说明书中专门强调不会触及40%的证券投资红线，三是将主要募集资金用于收购员工持股，避免用于投资。
　　虽然黑石的上市模式躲开了《投资公司法》的监管，但是没有办法消灭利益冲突，而且冲突更加多元化，在基金管理人（GP，黑石管理层），基金投资者（LP）之外，引入了公开上市主体的股东。
　　在嵌套架构中，GP既要对公开交易份额的LP投资者履行受托责任，也要对所管理的私募基金的LP投资者履行受托责任，难以两全，必须做出取舍。
　　为此，黑石集团有限合伙企业（上市主体）的有限合伙协议限制了部分受托责任，相当于从黑石上市后三类人的收益看，管理层通过业绩报酬和持有上市份额成为最大赢家，创始人之一施瓦茨曼仅2015年分红就达8亿美元。私募基金投资者的收益也不错，平均年回报率也达到了20%，超过了同期SP500的9.7%。公众投资者收益较差，虽有分红收益，但至今股价都没有回到IPO时的价格。
　　即便黑石进行了如此复杂的IPO设计，美国市场仍然对此存在激烈争议，包括税收和LP法律上缺乏自我保护权利，也难以追究GP法律责任。
　　新的挂牌条件出来后，市场上关于九鼎集团将从新三板摘牌以及借壳登陆A股的九鼎投资（600053.SH）将被退市的传言不断。6月1日，九鼎投资发公告称，不存在“九鼎投资或被要求退市”的情况，既没有发现存在触发退市规定的情形，股东大会也没有研究或讨论过退市事宜。
　　接近证监会人士告诉财新记者，会计部的确已经进驻九鼎进行检查。同时他也指出，会计部的检查只是针对会计师事务所有没有勤勉尽责进行项目审计，并不能作为一种“劝退”信号。
整改博弈
　　监管部门适时叫停私募机构挂牌新三板进行纠偏，并从严监管私募机构挂牌新三板的思路得到了市场人士的肯定。由于私募机构挂牌新三板涉及多重监管，监管部门之间的博弈也是市场关注的焦点。
　　2013年6月《证券投资基金法》实施和中央编办关于私募股权基金监督管理职责分工的通知，将私募基金监管职责归入证监会，也就意味着证监会私募部负责私募基金的日常监管；私募部委托证监会下的自律监管组织——基金业协会代为履行具体的监管事务；私募机构挂牌新三板的审核机构是股转公司，而股转公司又归证监会非公部指导和管理。
　　私募机构挂牌新三板涉及到4个监管部门，有市场人士担心，多头领导下可能导致谁都不愿意去“啃硬骨头”，对已经挂牌的私募机构整改可能效果不佳。
　　不过，接近股转公司的人士告诉财新记者，新增私募机构挂牌新三板的具体事务由股转公司主导，挂牌由股转公司挂牌部进行审核；涉及已挂牌私募机构进行整改的由股转公司业务部负责；在整改过程中如果遇到一些特殊事件，则需要接受证监会非公部指导。
　　接近基金业协会人士也告诉财新记者，此次新增的8项私募机构挂牌新三板的条件中关于私募机构在基金业协会登记等要求，是对基金业协会登记备案工作的认可，也反映了监管部门之间的联动。如果以后私募机构挂牌新三板需要基金业协会出具意见的话，基金业协会也会配合股转公司。
　　接近股转公司的人士称，私募机构整改不再出台具体细则，只看整改结果是否达标。私募机构具体怎么整改，整改到什么程度，整改方式是否可行，这些都是监管部门与私募机构之间的博弈。■