私募新三板难“准生”
来源于 《财新周刊》 2017年第23期 出版日期 2017年06月12日
为期一年的自查整改大限已过，监管标准至今不明，各类机构自定标准、自选路径，一切回到原点

《财新周刊》 文 | 财新记者 张榆
　　为期一年的新三板私募机构“5·27”整改大限已过，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转公司）曾经明确“不达标就摘牌”的目标并未实现，监管层重新陷入一年前的讨论：如何判断整改是否达标？未达标公司是否摘牌？再融资如何定规？
　　去年5月27日，针对新三板金融机构频繁融资、募资投向等质疑，股转公司发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（下称《通知》），对挂牌及欲挂牌新三板的金融类企业进行规范，并对私募机构提出“八项规定”。
　　《通知》明确，已挂牌新三板的私募机构，应当对是否符合新增挂牌条件进行自查，并经主办券商核查后，披露自查整改报告和主办券商核查报告。不符合新增挂牌条件的已挂牌企业，需要在通知发布之日起一年内进行整改；未按期整改的或整改后仍不符合要求的，将予以摘牌。
　　在自查整改的一年中，股转公司曾就实施细则向业内征求意见，但正式细则尚未出台，于是各机构自定标准、自选路径。从已披露自查整改报告的13家私募机构看，6家称自查达标，7家称自查不达标；备受市场关注但未公开披露自查报告的硅谷天堂（833044.OC）、中科招商（832168.OC），若从其2016年年报分析，均难以达到股转公司提出的“八项规定”要求。
　　6月2日，股转公司发布答记者问，称已对挂牌私募机构披露或提交的自查整改报告进行了分析，发现各私募机构对于自查整改具体对象、自查整改条件计算口径等问题的理解不尽一致；将进一步研究明确挂牌私募机构自查整改报告的具体内容与格式、自查整改条件的计算口径等问题。
　　“一切回到原点，自查一年连标准都没有。”一位券商人士表示。
自定标准自选路径
　　“到目前，股转公司尚无回复，也没有说明是否会强制摘牌，一些规则没有很明确的部分到底该如何操作也没有说清。”谈及今年5月27日到期的自查整改，不论是私募机构还是券商投行人士均一脸迷茫。
　　财新记者统计，5月27日前，28家挂牌新三板的私募机构中共有13家披露了自查报告，另有15家未披露；这15家是否提交了自查报告而没有进行公开披露，不得而知。
　　已披露自查报告的13家私募机构，有6家自查后认为符合股转公司要求，分别为浙商创投（834089.OC）、菁英时代（833899.OC）、天图投资（833979.OC）、思考投资（831896.OC）、合晟资产（833732.OC）、九鼎集团（430719.OC）；另有7家存在不符合股转公司《通知》的现象。

　　多位投行人士向财新记者表示，在诸多规定中，“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”及“创业投资类私募机构最近三年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近三年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”两条量化要求最容易卡住企业。
　　但在实际自查操作中，上述两条规则的计算口径和核查主体该如何明确，是业内争议最多的地方。
　　“股转公司对做二级市场的证券类私募管理规模没有要求，但如果成立一家子公司做股权类私募专项牌照应该如何界定？哪些收入算作管理费和业绩报酬？不在中国境内注册的私募机构应该如何进行整改？成立未满三年如何符合‘最近三年年均实缴资产管理规模’的要求？”多位机构人士在自查中遇到诸多疑惑。
　　财新记者查阅已披露的自查整改报告，发现上述问题确实普遍存在。
　　九鼎集团是新三板机构中最早披露自查整改报告的。在自查中，九鼎集团将内部从事私募股权投资管理的运营主体——昆吾九鼎投资管理有限公司选定为核查对象。但市场提出质疑，核查整改的对象是挂牌主体本身还是挂牌主体旗下的某个子公司、是否每一个已挂牌私募机构可任意指定旗下一家子公司进行自查和核查等。
　　对于“管理费收入与业绩报酬”的计算口径，各家机构间也存在不同理解。财新记者注意到，菁英时代将顾问费收入（顾问管理）算为管理费和业绩报酬，但天信投资（831889.OC）的投资顾问费并不计入基金管理费收入。
　　合晟资产则在自查报告中提出了“管理费收入与业绩报酬之和”的两大计算口径：若按照狭义口径，收入中不包含投资收益和公允价值变动；若按照广义口径，即包含投资收益和公允价值变动。
　　此外，原点股份（832929.OC）在自查中将2016年初成立的从事资管及私募股权投资业务的子公司达孜穆泽科技有限公司选定为核查对象，但因子公司开展私募股权投资及管理业务尚不足一年时间，因此不适用股转公司要求的“最近三年年均实缴资产管理规模在20亿元以上”。
　　天图投资则在自查报告中指出，其下属子公司开曼天图资本管理公司为境外注册设立的私募基金管理机构，自查报告中认为其暂不纳入登记范围，无需进行登记备案。
　　据财新记者了解，去年股转公司曾召集部分新三板挂牌私募机构就《通知》发布之后的细则进行沟通，有私募机构当场就提出多个技术问题，包括内部跟投是否计入业绩比例等。
　　“没有规则，自查报告当然要按照符合自己利益的标准递交。”一位私募机构高层向财新记者表示。
　　针对目前已经上交的自查整改报告，股转公司在6月2日表示已经收到私募机构以各种方式提交的报告，部分未直接披露。但股转公司对这些报告进行分析后发现，各私募机构对于自查整改对象、计算口径等问题理解不一，表示将进一步研究相关细则、明确要求。
　　这意味着，在进一步明确要求后，挂牌私募机构和主办券商应按照统一要求，分别对自查整改报告和核查报告进行调整完善后重新披露。股转公司也将根据重新披露的自查整改报告开展后续工作。
　　“之前披露的也得重新披露，都白干了。”一位新三板挂牌私募机构人士向财新记者表示。
剥离、整改、主动摘牌
　　虽然明确的指导意见未出，但已有机构选择率先整改，或剥离私募业务，或提高管理与业绩报酬收入；也有机构按兵不动，等待股转公司的明确要求。
　　苏河汇（834401.OC）、新安金融（834397.OC）、麦高控股（834759.OC）均选择将旗下基金注销，剥离私募业务股权业务。
　　以苏河汇为例，自查报告中表示，为符合监管要求，公司决定剥离私募基金管理业务板块，将直接管理的私募基金转让，将从事私募基金管理业务的下属公司全部出售，并且于2017年3月向基金业协会提交注销私募基金管理人资格并通过审核。截至目前，苏河汇已不再属于私募基金管理类企业。
　　但对于难以剥离私募业务的机构来说，多数选择等待股转公司的明确细则。一位新三板私募机构人士表示，在股转公司未出细则前，公司仍按照原来的业务框架维持。
　　中科招商未披露自查报告。若根据最新公布的2016年年报，中科招商尚有一条不符合股转公司的要求，即“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”。年报披露，中科招商基金管理费和基金管理报酬金额为3.67亿元，占总收入的76.4%。不过一位接近中科招商人士也表示，这一数据已与80%接近，目前应该能完成目标。但对于数据的具体算法是否符合股转公司要求，目前不得而知。
　　硅谷天堂离股转公司的“八项规定”要求尚有一段距离。根据其2016年年报数据，收入来自自有资产管理（自营）的金额为7.24亿元，占比75.65%；而来自受托管理资产金额为2.3亿元，占比24.35%；一季报中虽然自有资管收入占比降低，但仍有60.8%。硅谷天堂在年报中提及，公司已经开展了相关工作并按期向股转公司提交了自查报告。
　　除私募机构外，在《通知》中被明确“企业大多数仍处于新兴阶段，所属细分行业发展尚不成熟，监管政策尚待进一步明确和统一”的小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司、典当公司等具有金融属性的企业已有部分选择摘牌。自《通知》发布后，包括光影侠（831138.OC）、三花小贷（834271.OC）、佳和小贷（834610.OC）、山东再担（831899.OC）、亿盛担保（832413.OC）、融兴担保（835023.OC）等类金融企业纷纷宣布撤离新三板。
　　无法获得新三板的融资功能，是不少公司选择摘牌的主要原因。亿盛担保在公告中直接表示，“公司拟引入山东省省级融资性担保机构股权投资基金、临沂市产业引导基金投资有限公司等政府资金参股。但由于类金融企业无法在全国股转系统进行定向增发和进行其他重大资本运作，公司拟申请系统终止挂牌。”
　　除上述企业外，被“一行三会”监管的金融类企业的挂牌和融资仍在正常推进中。自《通知》发布后，23家金融类新增挂牌企业均为“一行三会”监管企业，其中保险类企业新增14家，占比逾50%。另外，包括华龙证券（835337.OC）、永安期货（833840.OC）、华龙期货（834303.OC）、天风期货（834277.OC）在内的11家“一行三会”监管金融类企业完成融资，总额达121.40亿元；其中华龙证券完成96.21亿元的近百亿级融资，成为年度定增募集资金总额冠军。
股价大跌风光不在
　　一年整改，新三板金融类企业的日子并不好过。
　　广证恒生证券研究所总经理袁季对财新记者表示，企业登陆资本市场通常看重三个功能——定价、融资和并购；在整改自查过程中，市场融资功能受到直接影响。
　　Wind数据显示，私募机构2016年在新三板的定增融资功能处于停滞，当年完成定增的联创投资、明石创新、浙商创投与博信资产均在2015年获得股转公司批准并公布定增预案；《通知》发布后，股转公司停止了定增融资审核。
　　此外，尽管《通知》明确表示“正常受理”私募机构挂牌申请，但私募挂牌完全停止，仅中信资本在去年10月20日获得了股转公司的二次反馈意见。

　　红极一时的新三板明星私募机构也出现业绩、股价双双下跌的现象。中科招商2016年净利润1106万元，同比下滑99%；至今年6月7日，中科招商股价为0.87元／股，与2016年1月1日的23.95元／股相比，缩水严重。硅谷天堂2016年净利润同比减少55.4%，股价也从2016年初的29元／股跌至1.98元／股。
　　一位大型券商新三板人士向财新记者表示，金融类企业融资受到限制，而过去两年大家对金融公司的认知也越来越清晰，多数投资机构不愿意投资金融行业；新三板股权投资基金多在早期投入，将新三板作为退出通道，而在新三板交易流动性不佳时，退出难度很大。在这种情况下，负债融资端和资产端退出均受限，两方挤压导致挂牌新三板没有很大的吸引力。
　　袁季表示，从研究机构角度看，自查和治理后融资功能的恢复虽然会带有一些条件约束，但能给大部分机构带来的增值价值仍比较突出：非挂牌、非上市的很多中小型私募机构自身资本扩张能力不足，但登陆新三板后对于募资和资本金扩充都有很大的好处。尤其开展很多金融业务时对资本金有要求，私募机构在谋划业务扩张范围时对信用背书有直接帮助。
　　不过，对于已挂牌的机构多数仍愿意先保住挂牌资格，希望政策红利出台后对现状有所改善。“不管能否融到资，均对于它的公信力会提升很多，对于私募产品去募资也会有比较大的帮助。即使三板公司没有实现融资，但私募产品向LP募资的时候会有挺大帮助的，这也是为什么机构摘牌肯定觉得不太乐意的原因。”一位为私募机构主办券商相关负责人表示。
　　袁季也认为，目前自查整改都是阶段性的影响。对于企业而言，未来资本市场发挥功能仍在可预期的范畴之内，自查是为了更规范的发展，是治理后再发展。
　　“估计这些机构也不会把三板红利当作救命稻草，业务该怎么开展就怎么开。天星资本这种比较特殊的撒网式投资战略，在过去一两年对股权市场的布局是发生了战略性的偏差。因为赌三板会很快起来，但是没赌对，市场是逐渐自我完善的，不是来自于政策强力推动。”上述券商人士表示。
转投上市公司
　　“梦断”新三板后，明星私募机构天星资本在日前宣布与上市公司“联姻”。
　　2015年12月8日，天星资本拿到股转公司准许挂牌的挂牌函，但随后私募机构挂牌新三板被证监会叫停；而后出台的《通知》中多项规定将天星资本排除在新三板之外，如“私募机构持续运营五年以上，且至少存在一只管理基金已实现退出”“最近三年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”。
　　到今年6月19日，天星资本将满足连续经营五年以上的要求，但最近三年公司实缴资产管理规模在50亿元以上的硬标准难以满足。天星资本号称有几百亿元的资产管理规模，但实缴仅20.53亿元。
　　6月4日晚，上市公司中科新材（002290.SZ）发布公告称，其全资子公司拟出资5亿元参与设立一家产业投资基金，基金规模不超过22亿元，该基金宣布拟以20亿元收购天星资本40%股权。由此计算，天星资本100%股权估值仅为50亿元。2015年8月，天星资本曾以115元/股完成A轮13.05亿元定增，估值为300亿元，如今估值大幅下折，显示出新三板打破私募融资泡沫后私募机构的窘境。
　　对比2015年定增及此次股权收购的业绩对赌，天星资本对自身盈利能力预期大幅下降。2015年8月实施的定增方案中天星资本承诺，两年内业绩增长1000%，2015年底实现净利润3亿元，2016年底实现净利润10倍增长，即达到30亿元。但在此次交易中，天星资本承诺，2017年至2019年经审计的三年累计净利润不得低于30亿元，且2017年不低于4亿元、2018年不低于5亿元、2019年不低于6亿元。若累计净利润低于30亿元，则将通过股份或现金方式向产业投资基金进行补偿。
　　对于此次与上市公司联姻的背后缘由，财新记者未从天星资本处获得回复。一位券商人士表示，天星资本过去的投资逻辑是广泛投资，赌的是新三板政策红利；目前退出出现问题了，与上市公司的合作有利于资本金的持续。
　　另一位机构人士表示，PE+上市公司模式的好处在于：天星资本可以锁定退出渠道，通过上市公司收购等方式实现项目退出；中科新材也可以利用天星资本的投资项目形成战略协同。
　　除天星资本外，也有PE机构也选择引入上市公司，中钰资本和东方富海就是典型。去年7月，停牌近半年的金字火腿（002515.SZ）复牌，发布公告称以4.3亿元收购中钰资本管理（北京）股份有限公司43%的股份，中钰资本估值10亿元。今年2月，宝新能源（000690.SZ）拟通过收购股份及增资入股的方式，以25.2亿元的价格获得东方富海42.86%股份，成为东方富海单一第一大股东。■