中国需要再杠杆化今天对于中国，也许是一个最坏的年代，也许又是一个最好的年代，但无论如何，它将是一个新希望开始的年代。随着４万亿经济激励方案的落实，以及十大产业振兴规划的陆续出炉，中国打响了＂保八＂战役。

　　杠杆化成也萧何，败也萧何。全球去杠杆化，中国却需要再杠杆化，需要通过提
高杠杆化率重启经济增长的＂马达＂。对于出口、投资、消费三驾马车，人们把希望
更多寄托于后两者。如果按照＂保八＂的经济增长目标，２００９年中国ＧＤＰ要达
到３０万亿元左右，固定资产投资要达到１７万亿元左右。相比之下，４万亿的政府
投资占社会投资总量不足１／４，还必须充分发挥民间投资的作用，这就需要发挥金
融杠杆的力量。以史为鉴，日本经济在经济危机后步入＂十年＂经济大萧条就是没有
启动金融杠杆。日本上世纪９０年代以后大举推行财政支出刺激经济，但银行贷存比
没有同步提高，经济就此陷入多年财政赤字与经济萧条交织的深渊。杠杆，简而言之
就是资本和净资产的比率关系。对整个经济体来说，杠杆大小则与全社会的信用规模
正相关，也就是通过适度的杠杆让金融在促进实体经济增长方面发挥乘数效应。

　　目前中国杠杆化率处于２０年来的低位，中国再杠杆化还有很大空间。过去几年
，中国在迅猛增长的同时，经济中的杠杆也在降低。信贷占ＧＤＰ的比例下降，中国
杠杆化率还处于较低阶段。和其他许多经济体不同，过去四年中国的经济增长一直伴
随着储蓄增长及经济中债务水平的下降（即去杠杆化）。银行的贷存比持续减小，现
在已经处于亚洲的最低水平。与此同时，政府也降低负债率。根据国民经济核算账户
的资金流量表数据，由政府出资的投资所占比重从２００３年的２１％降至２００７
年的１３％。

　　具体而言，根据央行公布的四张宏观资产负债表。第一张，我国居民的资产负债
表，总储蓄存款超过２０万亿元，其中包括汽车贷款和住房抵押贷款在内的贷款仅３
．７万亿元，居民负债率相当低；第二张我国企业的资产负债表显示，利润的强劲增
长使得企业部门减少了借贷。我国５０００户非金融类企业的平均资产负债率为５５
％，２００３～２００７年间企业银行贷款年均增速为１２．３％，而同期其存款年
均增速却达１７．２％；第三张我国金融机构的资产负债表表明，目前银行的贷存比
仅６５％左右，处于２０年来的低位。即使在资本市场和房地产市场过热的２００６
－２００７年，贷存比也并未超过６９％；再看第四张政府资产负债表。到去年年末
，我国国债余额占ＧＤＰ的比重，仅为２２％；美国同期为７１％，欧元区为６７％
，日本为１６３％。中国财政赤字占ＧＤＰ的比重更低，需要提高政府的赤字水平。

　　那么，中国再杠杆化路在何方？我国一再强调，杠杆化是一把＂双刃剑＂，关键
是引导金融杠杆化指向实体经济而不是虚拟经济。

　　再杠杆化支撑引擎修正全球去杠杆化对中国最大的影响是外部总需求，外部总需
求存在两大联动机制：一是＂出口－投资联动机制＂；二是＂出口－收入－消费联动
机制＂。而这种需求冲击，我们很难利用人民币升值减缓、出口退税率提高以及出口
补贴等供给方刺激政策，来缓和外需的下降。因此，从总量收入的角度，２００９年
世界经济的放缓对中国出口的冲击将远大于２００８年的冲击。中国必须寻找新的内
生动力，为经济＂硬着陆＂提供一个缓冲带，那么＂缓冲带＂在哪里？就在于中国潜
在的巨大内需。内需是中国抵御全球金融危机的重要优势，由出口／投资引擎向内需
引擎转变，也是中国未来经济发展战略的重心。２００７年我国净出口率高达８．９
％，经济增长中有２．４个百分点靠外需拉动。２００８年前三季度我国ＧＤＰ增速
下滑２．３％，其中１．２个百分点是由于净出口贡献率下降引起的。经济运行的两
级就是生产和消费，现在由中国生产，美国消费变成由中国自己消费来替代出口，替
代美国消费！这实际是发达国家的消费权部分让渡给发展中国家。世界经济需要重新
走向平衡，而中国在全球范围内替代美国消费的过程，实际上就是世界经济再平衡的
过程。

　　要促进经济向消费驱动型内需经济发展方式转变，需要提高杠杆化率推进金融现
代化进程，支撑经济较快增长。历史地看，美国消费金融的发展，对于美国当年从生
产投资型的经济转型到消费驱动型的经济就起到过巨大作用。这一转型，发生在１９
世纪末到２０世纪初的４０年间。经过工业化浪潮，规模化工业生产已趋向成熟，工
业产能开始过剩，消费需求替代生产成为增长的瓶颈，与中国当前的产能过剩而内需
不足的情况极为相似（也即马克思所谓的＂生产过剩型危机＂）。而金融衍生产品的
设计初衷不仅在于锁定风险、分散风险，更在于，通过金融创新工具的超常发展，跨
越时空的转移和金融资源的配置，把远期收入和现期收入做一些调配，进而为整个社
会获得消费增长提供持续不断的源动力。因此，中国未来应该增加消费资产选择的篮
子，丰富金融投资工具、扩展金融投资渠道以及投资方式，从总体上扩大信用规模。

　　再杠杆化支撑结构调整再杠杆化促进金融结构优化。

　　金融再杠杆化的方向是社会福利制度的完善和鼓励企业研发的财税制度。通过完
善社会福利制度，消除人们对将来不确定性的隐忧，从而把个人可支配收入中的相当
比例投入消费。消费的增长可以促使原本退出流通的窖藏货币重新投入实体经济运行
当中；通过各种财政和税收政策鼓励企业进行研发投入，使适应社会发展和满足需要
的新技术、新产品和新服务不断推陈出新，促进产业结构转型。

　　再杠杆化促进创业资本扩张。可以借鉴的是，美国政府采取创新型金融政策和杠
杆设计，带动了３倍～１０倍银行和保险资本金的参与，使得创业资本得到真正的扩
张。从一定意义上讲，我国银行系统存在着充沛的流动性，中国银行业目前的贷存比
在６５％左右，因此应该利用这一有利时机，鼓励创业／创新，推进产业结构升级，
大力发展创业型金融体系。发展面向创业企业的债券市场；设立各类专项发展基金；
构建以创业板为主导的创业资本市场循环机制，为创业企业融资构建由政府种子资金
、天使投资资金、创业投资资金、金融机构信贷资金和资本市场资金相互协调的资金
投入链条，全方位为创业型经济发展提供金融支持，让金融资本在新经济成长中发挥
＂四两拨千斤＂的作用。

　　提高政府财政杠杆支撑中小型银行发展。世界上大多数国家都通过设立专业金融
机构对中小企业提供信贷支持。如法国的中小企业设备贷款银行，加拿大的联邦企业
发展银行，韩国的中小企业银行等，都是政府设立的专门用于支持中小企业融资的金
融机构。美国政府为了扶持中小企业的发展，设立了小企业管理局，作为联邦政府的
永久性机构，主要任务是帮助中小企业解决资金不足问题，并直接向中小企业提供资
金支持。由于中小型银行具有很强的地方性，与当地中小企业有着更多的直接接触，
尤其是小型地方银行与一些中小企业本身就有着产权关系，内部有着更好的激励和约
束机制，根据我国的实际情况，我们可建立适应中小企业发展的中小型银行体系，为
中小企业走出＂严冬＂提供更具实效的金融支持。

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