2009年1月，全球金融危机继续恶化，世界主要经济体的实体经济陷入经济衰退。作为应对之策，主要经济体持续降低中央银行的利率水平。目前，基本利率已降至零利率水平。同时，危机发源地的美国已完成权力更替。人们期待着新总统奥巴马能实现竞选的承诺，带领美国走出危机。

　　一、全球金融危机继续恶化 实体经济步入衰退

　　在全球金融危机冲击之下，国际大宗商品市场价格水平持续下跌并在低水平面徘徊，反映进出口和海运及空运的各种指标纷纷步入低迷，收入下降失业率上升。美国、欧元区和日本的经济增长均陷入衰退状态。

　　(一)全球金融危机继续恶化 谨慎看待信贷市场回暖迹象

　　1月份全球金融危机形势呈现继续恶化的趋势。香港金管局任志刚对此担忧地指出，新兴市场仍然可能引发金融危机，“金融海啸”第二波正在形成，而传染性会比第一波更严重。这一担忧正在得到更多人的响应。与此同时，在美国市场上也出现一些令人感兴趣的现象，似乎表明市场正在出现回暖的迹象。但对此仍有待观察，当前应谨慎看待。

　　1、非银行金融机构资产受损。美国美世咨询公司公布调研报告显示，受市场缩水拖累，截至2008年底，美国标准普尔1500家公司养老金计划出现4090亿美元赤字，与2007年同期的600亿美元盈余形成鲜明对比。截至2008年12月31日，标准普尔1500家公司的养老金计划资产为1.21万亿美元，负债1.62万亿美元。而2007年底资产1.66万亿美元，负债1.6万亿美元。

　　美国抵押贷款巨头房地美表示，为解决房贷亏损问题，还需要政府提供额外300-350亿美元。房地美去年已经获得了1380亿美元救助资金。而房利美同样表示，可能需要得到更多救助。

　　2、欧美大银行业绩连续亏损。美国花旗集团发布业绩报告，该行2008年四季度发生巨额亏损82.9亿美元，连续第五个季度亏损。美国银行公布第四季度业绩报告，该季度报亏17.9亿美元合每股48美分，而去年同期赢利2.68亿美元合每股5美分。英国苏格兰皇家银行2008年亏损250亿英镑。日本最大投行野村控股2008年第四财季净亏损3428.9亿日元。这是该公司自公布季度业绩以来的最大季度亏损，也是连续第四个季度出现亏损。

　　3、市场初现回暖迹象。美公司债发行新年开局良好。当周美国最大一笔公司债发行。百威英博通过发行公司债券筹资近50亿美元。汤森路透数据显示，1月7日当周美国公司债券市场总收入已达199亿美元，较12月份同期有较大幅度增长。

　　美国房地产市场在美联储制定5000亿美元住房抵押贷款担保证券(MBS)收购计划出台并实施后，已对住房市场起到提振作用。在政府未来收购的预期下，抵押贷款利率急速下降，抵押贷款申请数量创下历史最大增幅。美联储的目标是要将30年期抵押贷款利率打压至4.5%，而这个利率水平对市场很有吸引力。月底，美联储在其公开市场委员会会议之后发表的公开声明表示，已经看到金融市场略有复苏迹象。预计今年晚些时候，经济将逐渐复苏。

　　(二)经济刺激方案出现新变化

　　发达国家继续发挥行政看得见的手的作用，以期抑制金融危机的恶化。有趣的是，美国新总统奥巴马提出的侧重于实体经济领域的经济救助方案，与布什政府的措施有很大的不同。而德国也提出欧洲最大规模的财政刺激方案。这使人产生美欧发达经济体正在向我国提出的4万亿经济刺激方案学习的印象。

　　1、政府措施。1月16日，美国众议院公布8250亿美元经济刺激计划的资金流向细节。其中，基建领域分配到900亿美元。该领域将包括道路、桥梁与排水管道系统的翻修，为使联邦建筑变得更加节能而进行的修缮和更新，以及公共交通系统项目。对于那些受经济衰退伤害最深的美国民众，该计划专门拨出430亿美元用以增加失业保险救济金和对失业人士进行再就业培训，同时还通过眼镜蛇方案为那些因失业而失去医疗保险的人士提供了390亿美元，以帮助他们在短期内支付医疗费用。另外，该计划还提供200亿美元用于增加对向低收入者发放食品券的资金支持。

　　德国出台了欧洲最大规模的财政刺激方案，在今明两年增加支出和减税累计超过600亿欧元(约合800亿美元)。方案的投资重点是教育、道路和其他公共建设工程。此前，德国已经在2008年11月份批准了总额约为120亿美元的刺激方案。

　　2、美联储正式启动市场广为期待的5000亿美元住房抵押贷款担保证券(MBS)收购计划。至1月7日，美联储已购买102亿美元住房抵押贷款担保证券(MBS)。

　　2008年11月末，美联储宣布将在今年6月前陆续回购由房利美、房地美和吉利美发行的MBS，总量将达机构MBS市场的1/9，即5000亿美元。美联储此举意在通过减少机构的抵押贷款证券供应来降低其收益率，从而降低银行抵押贷款利率，鼓励买家重回住房市场。

　　3、金融企业积极实施自救。美国花旗集团和摩根士丹利公司联合宣布，已就合并双方经纪业务部门达成协议。根据协议，摩根士丹利向花旗支付27亿美元取得合资公司51%的股份，其余49%为花旗持有。新公司名为“摩根士丹利美邦”，客户资产规模达1.7万亿美元，成为全球最大证券公司。

　　(三)全球主要经济体中央银行实施零利率

　　为抑制全球金融危机继续恶化，美欧主要经济体中央银行的基本利率水平一降再降，目前已趋于零利率水平。而其货币政策倾向则定为量化宽松状态。定量宽松货币是指，货币政策制定者将政策关注点从控制银行系统的资金价格转向资金数量，往往在利率调至或接近0时才被央行采用。

　　1、美国美联储确定零利率目标。2008年12月，美联储将联邦基金利率降至。-0.25%区间。其公开声明指出，自上次会议后，整体而言经济活动前景进一步疲弱。同时，通胀压力明显减弱。美联储将动用所有可用工具促使经济恢复持续增长，并确保物价稳定。委员会未来政策的焦点将是支撑金融市场功能，通过公开市场运作和其他措施来刺激经济。美联储在未来几个季度将大量购买机构债和抵押贷款支持债券，以为抵押贷款和房市提供支撑。2009年1月底，美联储公开市场委员会(FOMC)决定维持利率水平在0.25%，以促进经济发展。同时表示，如果有需要，将购买长期美债。

　　2、英国英格兰银行向零利率目标接近。1月8日，英格兰银行(英国央行)宣布降息50个基点，至1.5%。这是自1694年以来，314年中最低的利率水平。英国央行在公开声明中指出，全球经济正在经历不寻常的急剧、同步下滑，企业和消费者信心显著下降，今年的全球贸易可能是相当长一段时间内最为疲弱的。央行货币政策委员会(MPC)认为，宽松的货币环境和财政政策、英镑的显著贬值以及通胀率的下降将共同刺激经济增长。从英国央行的公开声明可以明显看出，还有可能继续降低利率水平。2月5日，英格兰银行再次降息50个基点至1%，非常接近零利率。

　　3、欧元区央行处于最低利率水平。1月15日，欧元区央行如期宣布降息50基点，将欧元区央行主导利率降至2%，与历史最低点持平。这是该行连续第四个月降息，累计降低2.25个百分点。凸显出当前欧洲经济形势的严峻。

　　4、瑞士央行降至零利率水平，日本继续维持零利率。2008年12月，瑞士央行宣布降息，下调3个月瑞郎伦敦银行间拆放款利率(Libor)目标区间0.5个百分点，新区间为0-1%，中值降至0.5%。瑞士央行公开声明表示，将进一步调低利率水平，旨在减缓经济恶化，以支持更多经济活动。

　　日本央行的银行间无担保隔夜基准利率从2008年6月的0.5%，先降至10月的0.3%，再降至12月的0.1%。在年底降息之后，日本央行宣布扩大收购国债并首度推出收购商业票据的创新手段，旨在进一步改善信贷市场流动性。日本央行公开声明指出，出口因国外市场需求减少下降，而国内需求也处于持续低迷状态，日本经济形势正在恶化。因此，有必要进一步放宽货币政策刺激经济增长。

　　(四)三大经济体共同陷入经济衰退

　　1、美国连续两个季度经济增长率下降。美国商务部报告，2008年四季度GDP增长率大幅下降3.8%，为1982年第一季度以来之最，当时GDP负增长6.4%。几乎所有的经济领域都出现收缩。报告认为，2007年12月房屋市场引领的经济衰退，正在加速。全年增长1.3%。此前，2008年第三季度GDP增长率小幅下降0.5%。与经济衰退相配合，美国劳工部公布的数据显示，2008年12月非农就业人数减少52.4万人(后修正为59.8万人)，失业率升至7.2%，为15年高点。2008年累计，美国失业总人数高达258.9万，为1945年以来最高水平。

　　2、欧元区证实经济衰退状态。欧盟统计局公布2008年欧元区第三季度国内生产总值(GDP)终值证实，欧元区第三季度陷入经济衰退。数据显示，欧元区第三季度GDP季率下降0.2%;第二季度季率下降0.2%。连续两个季度下降。在欧元区内部，德国连续三个季度下降，2008年二至三季度分别下降0.5%、0.5%和1.5%;法国第四季度下降1.1%。同时，欧元区失业率小幅上升。2008年12月失业率由11月修正后的7.9%升至8.0%，达到2006年11月以来的高点。

　　3、日本先于美欧步入衰退。从已经公布的数据看，2008年第二、第三季度日本经济GDP季率分别下降0.7%和0.5%。日本政府在2009年1月份月度经济报告中连续第4个月下调了对日本经济的看法，下调原因是经济恶化的速度加快。

　　而日本财务省在其发布的2008年第四季度经济报告中则连续第四个季度下调对经济的评估。财务省表示，在全球经济危机的影响下，日本全国各地的经济活动性都在恶化。该省一位官员表示，这至少是1979年以来日本政府对经济作出的最悲观评估。

　　二、对全球金融危机的初步反思

　　中国主流经济学家试图解释为什么没有在美国次贷危机的早期、前期及时发出预警信号，截至目前所给出的原因有三，一是没想到，二是对金融全球化认识存在差距，三是过于迷信美国模式。美国经济学家则利用泰勒规则揭示了解释了美国联邦基金利率大幅偏离利率最优值的事实，并对国外资金涌入，压低美国长期利率的“格林斯潘之谜”给出另外的解释。

　　(一)中国经济学家对美国次贷危机后果的反思

　　1月份，有能够代表中国主流经济学家的学者开始认真反思美国次贷危机。反思的重点是为什么没有及时发出预警信号及对其原因的探讨。

　　1、没有及时发出预警信号。央行货币政策委员会成员、中国改革基金会国民经济研究所所长樊纲在接受《第一财经日报》采访时坦率承认，没有想到2008年9月雷曼兄弟破产以后，世界供求关系发生这么大的变化，各种产品的价格，特别是大宗商品的价格突然暴跌，给中国经济带来了如此大的冲击。中国经济的国内的趋势上大多想到了，没有想到的是国际的趋势。

　　危机之前，在一定意义上也想到美国泡沫总归要破灭。但以这种方式破灭，而且是这么突然的方式破灭，确实没有想到。本以为次贷危机之后，泡沫会用几年的时间慢慢地逐步消化、渐进破掉，没有想到雷曼兄弟破产又爆发一轮大的冲击，以激进的方式破掉，确实没有想到。这也是一个案例，我们的经济学家也会长期地进行研究。

　　2、对金融全球化认识存在差距让中国经济学家失去前瞻性。中国经济50人论坛学术委员会成员、国家税务总局原前局长许善达在北大-林肯研究中心举办的“中国财政政策与经济增长”研讨会上发表专题演讲时认为，美国由房地产领域的问题触发全球金融危机，而且向实体经济蔓延，导致全球经济危机，导致中国经济大幅调整，我是完全没有想到，这说明我们的理论学术研究滞后于实践，缺乏预见性和前瞻性。为什么没在较早阶段引起学术界的研究和关注，主要是由于两个环节上的滞后。

　　第一，对金融衍生工具的了解比较肤浅。完全没有意识到金融衍生工具最后会形成这么大的泡沫，甚至会引发现在的金融危机。

　　第二，我国在贸易全球化上获益，但对金融全球化的理解存在差距。中国积极地参与全球化，在加入WTO多年以后，中国在世界商品市场是受益最大的国家之一，但是在世界货币市场、金融市场的全球化领域里，我们的认识滞后。

　　而恰恰是这两个问题，决定了此轮金融危机的深度与广度。由于在这些问题上的理论准备不够，所以在遇到金融危机爆发时候，我们的前瞻性不够。学术界应该有更高的视野，更历史地看问题，应该更有预见性，更有前瞻性。但是我们前瞻性不够。

　　3、过于迷信美国金融模式。另一位不愿署名的经济学家对《第一财经日报》表示，2008年中国对危机的认识整体不足，一直持续到9月份及之后的“两房”危机和雷曼倒闭危机。对美国次贷危机的深度和广度估计不足，对危机之于世界的冲击程度也估计不足。这种估计不足的根源是我们对美国金融模式的认识，对美国那一套我们太相信了。比如所谓的泡沫是不可判断的，事前不可知等等。

　　我们对美国经济金融体系的不健康程度认识不够，而这是有很大的问题的。美国经济是建立在地产和金融泡沫的基础上，这是一个根本的判断，但对这个根本的判断缺乏认识。一旦危机真正来了，准备和认识不足就会产生冲击。

　　(二)揭示美国次贷危机原因，解释“格林斯潘之谜”

　　美国斯坦福大学教授约翰.泰勒是著名货币政策范式“泰勒规则”的提出者。“泰勒规则”认为，真实利率的上涨程度必须比通货膨胀率更高。在考虑到产出增长率等因素后，利用设定的长期通胀目标，可以前瞻性地预期“合适的利率水平”。泰勒教授利用“泰勒规则”揭示了次贷危机的根源，解释了“格林斯潘之谜”。

　　泰勒教授和约瑟芬.史密斯依据“泰勒规则”建立了2002-2006年间美国短期利率的最优值，发现美联储实际上在2002年就应该采取加息措施，但一直拖延到2004年。这期间美联储利率保持在1%的历史低位，大幅偏离利率最优值。在2004年加息之前，偏离幅度约在300个基点。直到2006年美联储才加息到和“泰勒规则”利率最优值相符。

　　对包括中国在内的资金压低了美国长期利率的“格林斯潘之谜”的问题，两位教授在论文中给出另外的解释。他们认为，低通货膨胀率是对低利率的反应，产生了未来更低通货膨胀率的预期。考虑到对长期通货膨胀率的预期，收益率曲线向下移动。即，市场相信他们能掌控通货膨胀。但问题是，大部分投资者(包括美联储)是着眼于商品与服务的价格，而不是房屋的价格。房屋资产价格并不在美国货币政策考虑范围之内，而现在看起来这是一个错误的判断。

　　两位教授的解释，从理论上指出，中国并没有错，是美联储在2002年到2006年期间过分压低利率使然，再加上糟糕的失去监管的美国金融体系，这是危机的根源。