一线房地产的夺路狂奔

国内房地产价格上行已经完全变成一个货币现象。预计2017年中国国内将面临一定物价上行压力，一线房地产周期可能在彼时见顶

　　资产价格的狂飙和实体经济的通缩看起来是一个悖论，但从2011年开始无论是国际金融市场还是中国国内，从广谱价格来看都呈现了一个格局，即资产价格膨胀和商品价格通缩；这种格局成立的宏观货币背景是全球实体经济的持续下行叠加全球量化宽松。按照货币学派理论，一切通货膨胀都是货币现象，为什么持续的量化宽松没有带来全球经济复苏，没有带来实体物价的回升，却仅仅把全球资产价格推高？

　　美元循环的断裂

　　次贷危机前的美元循环非常顺畅。消费国美国、欧洲通过美元货币体系推动全球经济总需求扩张，美元以贸易形式流入以中国为代表的生产国和产油国，形成储备美元和石油美元；储备美元和石油美元又为消费国提供美元融资，使消费国提升杠杆，加大消费。但音乐终有停止的一刻，当商品价格、资产价格和消费品物价齐头并进，全面通胀来临，持续攀升的利率压垮了消费国的杠杆。次贷危机到来造成消费国去杠杆，美元循环在源头断裂。

　　2008年的危机到2009年，经过短短一年时间的调整，在量化宽松政策刺激下，美元循环再次启动。生产国、产油国、消费国再次各就各位，全球经济开始缓慢复苏；一直到2011年，全球商品价格、资产价格和消费品价格再次出现一次周期回升，利率攀升导致非美元消费国ZF杠杆崩溃，欧债务危机再一次导致美元循环出现断裂。

　　2011年之后，虽然全球央行开展了史无前例的量化宽松，但是美元循环却再也未恢复。美元循环之所以在2011年后丧失活力，最根本的要素在于全球生产国的调整。一是，欧洲内部德国崛起为区域最大的生产国，欧盟内部的区域贸易替代了部分全球贸易，缩减了美元循环周期；二是，中国作为全球最大的生产国，在2010-2011年后人口周期出现趋势线拐点，中国在逐步失去生产国的地位并向消费国家转型；在转型的过程中中国适机加快了其货币国际化、区域化的过程，美元在贸易中被人民币替代而更多地在资本项目中波动；三是，全球贸易规则发生变化，世界贸易组织在逐步被TPP框架取代，新的贸易规则重建对全球贸易形成冲击。四是2015年开始商品国和石油产出国在商品价格持续走低压力下出现崩溃局面，石油美元在枯竭，这进一步造成美元循环的断裂。

　　美元循环在实体经济的断裂造成美元更多的成为融资货币进入全球资产市场，而不是进入实体经济之中循环。这也是为什么全球经济体从2011年开始进入一个资产价格通胀、商品价格通缩而全球经济低速增长的大格局。由于上述四个方面的变化都是长期趋势拐点，这可能意味着短周期内美元循环将很难恢复。高的资产价格、低的商品价格和低速增长格局比滞胀强，比全面复苏差；作为一个次优项其持续了近5年时间，似乎在变成一个新的常态。

　　但显然这一状态并不能令人满意，进入2016年之后开始出现松动，联储加息和美元走强冲击了全球金融资产价格，全球主要股市在2016年前两个月均出现下跌，而商品价格则出现一定反弹。

　　全球资产价格的走势说明全球经济并未对联储紧缩做好充足准备，这无疑掣肘了美联储的货币紧缩节奏。如果美国放慢紧缩步伐以等待经济复苏的到来，会成功吗？答案很悲观。由于美元循环短期内已经被打破，而且很难修复，因此即使美国放慢紧缩步伐，只会延缓资产价格崩溃的时间，而不会改变事情的结局。假设美国在2016年停止紧缩，则货币持续宽松可能继续引导资产价格攀升，带动商品价格出现反弹；进入2017年之后因为物价的回升，联储政策还是面临紧缩，届时资产价格仍难逃一跌。如果2016年联储继续紧缩，则资产价格会继续下跌，而且波动性会明显提升。

　　一线地产价格在2017年见顶

　　货币是水也是蜜。当货币扩张同时经济回升则货币是水，全社会物价上行；如果货币扩张而经济弱复苏则货币是蜜，优质资产的价格会出现明显泡沫。

　　2011年之后，中国出现资产价格通胀、商品价格通缩格局。特别是2013年前后至今，股市的市值增长超过一倍，债券市场市值增长了50%，一线城市的房地产价格上涨幅度也接近50%。同期大宗商品价格跌过一半，猪肉价格五年内基本持平，非贸易的服务类价格则保持温和上涨走势。分年度来看，2013年创业板牛市，2014-2015年全面牛市；2014-2015年是债券牛市；进入2016年一线房地产市场出现暴涨。国内出现资产价格通胀、商品价格通缩的根源是货币扩张增速明显超过经济增速，同时出现严重的产能过剩。在经济下滑而货币宽松条件下，资产价格必然出现上行，只不过标的会轮替。在经过股市、债市牛市之后，2016年汇率贬值导致的资本管制进一步点燃了已经在高位的一线房地产市场。

　　国内房地产价格上行已经完全变成一个货币现象，变成信用扩张的产物。在2011年之前中国的房地产周期既有信用扩张因素，又有人口周期支撑，地产价格在合理的范围之内；进入2011年之后，特别是2013年以后，房地产市场更多地呈现货币属性，逐步从双轮驱动转化为信用单轮驱动。明显的例证即2013年前后一线房地产市场和三线房地产市场出现明显分化，全国来看房地产市场进入拐点，而一线房地产市场则进入加速扩张周期之中。

　　一线房地产市场的货币扩张属性决定了目前拿租售比、房价收入比来衡量北上广深的房价会失效。深圳租售比为1.8%，上海北京在2.1%；房价收入比方面，北京、深圳、上海房价静态看需要当地家庭25年年收入才能负担，如果考虑银行利息成本，预计是40年静态收入；从这些估值指标来看，一线房地产市场的泡沫非常严重，在这种局面下去投资房地产是非常不理性的行为。

　　但为什么看到这种全民不理性行为不断出现？根源还在于货币扩张预期。 今年一月份贷款放出来2.5万亿人民币，2月份可能继续超过万亿水平，考虑到社会融资和财政扩张，目前信用扩张预期高涨。更为长期一些的因素是2015年提出到2020年人均GDP翻倍的政策目标，2015年人均GDP为8100美元，假设人均GDP2020年翻倍到1.6万美元左右，中国将进入中等收入国家之列，信用和GDP扩张预期刺激一线房地产价格出现疯涨。

　　当前，不少人拿日本房地产在1990年的崩溃来警示中国，日本当时的经济局面确实和中国很像；人口抚养比在1980年代到达顶峰，日元在1980年代大幅升值，日本经济持续增长后增速下降。但对于日本房地产的崩溃要关注两点，一是日本1990年人均GDP已经在2.4万美元进入中高收入国家；二是日本当时的货币政策是暴力紧缩，1990年5月份日本M2增速到达高点13.2%，1991年12月下降至2%，货币呈现断崖式收缩。

　　因此，如果相信到2020年能够实现人均GDP翻倍的目标，现在去看一线城市的房价可能不能简单用泡沫化的指标去衡量。那么到2020年人均GDP翻倍的计划能否实现？目前我们人均GDP为8100美元，翻倍就是要增长到1.6万美元，发改委的测算显示只要GDP保持年均6.5%的增速就可以实现目标。从6.5%的增速来看似乎不高，但这个速度考虑到中国GDP体量实际是很高的。中国GDP总量全球排名第二，超过10万亿美元，美国目前是18万美元，日本是4万亿美元；中国GDP相当于美国GDP的60%附近，日本GDP最高在1970年代占美国GDP比重达75%，房价崩溃阶段其依然占美国GDP比重在60%上下。如果中国目前GDP继续保持年均6.5%的增速，到2020年中国GDP将可能达到14.28万亿美元，假设美国GDP增速保持在2.5-3%左右，则到2020年中国GDP将相当于美国的70%左右；如果美国GDP增速保持1-2%，人民币汇率小幅升值，按6.5%的增速，2020年中国GDP占美国GDP比例75%-80%。

　　站在目前的时点上，预测美国GDP持续增长3%左右和预判中国GDP持续增长6.5%一样都是令人怀疑的。可以预期，在政策刺激之下中国GDP增速可能能够维持6.5%的增速1-2年，但是5年内均保持如此增速难度不小，预计中国人均GDP到1万美元之后将会有所反复，到时候货币和信用扩张会出现不可避免的收缩，因此不能简单用人均GDP的增长来推算中国GDP的扩张路径。由于判断GDP和人均GDP的扩张伴随货币信贷周期可能维持1-2年，因此判断一线房地产周期的拐点可能在2017年出现。

　　当前资产价格通胀和商品通缩和消费品温和通胀的格局持续的时间已经较长，商品通缩有近5年时间，资产膨胀有近3年时间，物价温和的阶段也持续了3年左右；中国国内的情况与美元循环周期出现共振，中国资产价格膨胀和商品通缩与全球金融市场一致。中国国内的货币政策空间因商品通缩而获得了较长的宽松窗口期，最近3年其实一直在宽松，2016年宽松可能进一步加码，因为财政赤字会进一步提升，这也是为什么判断短期内一线房地产价格将出现加速上涨的行情，但大规模刺激的后果可能改变资产通胀和商品通缩的常态，造成商品价格反弹，继而带来广义价格的回升，从而压缩货币宽松周期，预计2017年中国国内将面临一定物价上行压力，而一旦出现物价上涨，则一线房地产的扩张预期将很难维持，一线房地产周期可能在彼时见顶。

　　作者为国泰君安固定收益部研究总监

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