前言

欧洲央行进一步下调三大利率水平，并将扩大QE范围；日本央行施行负利率后，尽管并没有进一步动作，但黑田东彦声称理论上利率可以降至-0.5%，并加大QQE规模；人民银行在2月29日全面降准，并于近日下调MLF利率；美联储3月并未加息，同时放出鸽派言论，货币政策正常化进程的前景更加扑朔迷离。

我们在2016年的第一份报告《当潮水退去》中就指出，当全球流动性开始收紧，会发现大家原来都没穿泳裤：从年初至今的各大金融市场都出现不同程度异常波动，资产价格失去流动性支撑后纷纷坍塌，黄金却逆势熠熠生辉。

正文

今年初，世界金融市场受到美联储紧缩影响哀嚎遍野，国内受到汇率约束，宽松迟迟不能落地，股债承压。面对全球金融市场“以死相逼”，全球经济首脑在上海G20峰会上达成共识，央妈们再度联合出手，在半个月的时间里：日本央行负利率后再行言论干预；欧洲央行火力全开；美联储放出鸽声暂停加息；人民银行全面降准并调低MLF利率。

尽管在G20峰会的官方公报中都是一些“成腔滥调”，但市场人士纷纷猜测：央行决策者们达成了联手压低美元汇率的“上海协议”，美元指数自峰会以来累计跌逾3%，目前美元指数跌至95附近，回到一年前的水平。这同样带动了股市、新兴市场资产和大宗商品的集体反弹，VIX恐慌指数降至去年11月以来新低，MSCI新兴市场指数上涨20%，原油价格反弹40%-50%。

同样高涨的不仅有金融市场资产价格，还有通胀：美国核心CPI同比增长2.3%，而核心PCE物价指数与核心CPI有着极强的关联性，预期美国2月核心PCE物价指数将突破2%，达到美联储中期通胀目标；无独有偶，中国2月份CPI也提升至2.3%，主要受到果蔬季节性波动影响，但同时，猪周期也显著拉高了通胀，如果我们将通胀口径复原至去年，CPI同比增长将达到2.5%以上，也十分接近3%的政府目标。

我们依旧认为，今年将是通胀回归之年，并且随着通胀逐渐回升，央行们不得不面临一个历史性的抉择：1.收紧货币遏制通胀，对于脆弱的金融市场而言将会是釜底抽薪；2.继续宽松，哪怕它恶性通胀、洪水滔天。通常而言，央行都会以遏制通胀维持物价稳定作为自身主要目标，但随着金融市场深化，其动荡同样也会造成整个经济系统性风险，所以这次选择将比往年更难。

我们在此前的报告《打左灯，向右转》中曾提到，对于中国的决策层而言短期的稳增长和防风险比起长期的调结构和去杠杆更为重要。上周末，中央高层在中国发展高层论坛上密集发声，其中周小川行长时隔数月再次指出大力发展资本市场，通过股权融资达到降企业杠杆的目的。但我们在政府工作报告中的经济目标中却发现了若干蛛丝马迹：社会融资规模目标增速13%，M2目标增速也同为13%，且这两者在15年末的基数上基本相同，分别为138万亿和139万亿，这两者的主要构成我们用下图来阐述，可从M2与社会融资规模的构成中看出，两者若是边际增量相同，则直接融资占社会融资的比例很难上升。

从实际情况出发，中国股市市盈率偏高（剔除银行股），股息回报率极低（大多数股息分红收益率尚不及货币基金收益率），股市实在难以吸引长期投资者进入，如此一来与长期稳定的信贷和债券资产本身便不匹配，银行信贷转股份的方案不宜大规模铺开实施，而监管层的又有着保护中小投资者的“父爱式关怀”，股市长期难以回归合理估值。

因此整体而言，我们还是坚持无论是结构调整还是去杠杆都建立在稳增长和防风险的基础上，并且中国有能力、有工具在短期内通过刺激性工具达成这一目标，但刺激之后，哪怕洪水滔天。

金融市场

资金市场偏紧，市场仍然缺水。最近两个交易日央行扩大了逆回购操作量，但仅仅下调了MLF利率并未作出实际操作，受到月末季末效应影响，银行间资金面呈现供不应求的态势，但央行将大概率在月底前作出MLF操作。

债券市场震荡博弈。债券市场并没有出现明确走势，资金面宽松、利率下行预期和避险属性是多头主要看多理由，而空方同样认为资金面宽松推升通胀和风险偏好回升将会使债券收益率上行，多空双方目前旗鼓相当，10Y国债收益率基本稳定于3%下方。对于后市我们要考虑到今年天量地方政府债务置换以及国家财政扩大赤字规模，债市收益率将受到干预不会大幅上行，债市收益率在未来数月中维持或下行的可能性较大。

股市暂时赢得喘息之机。国内外多重消息利好及国家队真金白银托底总算为股市带来一丝希望，最近上证指数收得七连阳，三月份以来更是累计涨幅达12.3%，因此目前基本符合我们在年度展望中预测的沪深300指数在2900-4000点区间内波动。而上证在突破关键阻力后后市将会一波短暂的行情，但切勿奢望过多，吃饭行情，吃饱就走。