主要观点

社融创年内新低，房贷仍是主力。5月社会融资规模仅为6599亿元，尽管票据利率略有走低，受到风险事件和实体疲软的双重影响，新增未贴现银行汇票大幅缩水；新增人民币贷款中超过半数为居民中长期贷款，剔除其中占比极小的经营类贷款，大多仍为房贷，随着限购政策的施行，楼市成交量下滑，房贷占比将逐步从高位回落。

M2增速大幅回落，M1增速走高，实体经济投融资意愿薄弱。5月M1同比增速23.7%，M2同比增速11.8%，M1M2增速剪刀差继续刷新历史新高，达到11.9个百分点，结合投资下滑的现象，我们认为实体经济投资亿元持续疲弱。

货币政策难宽松，警惕厐氏融资爆破风险。14年末以来的货币宽松周期告一段落，事实证明大量流动性囤积于金融体系内，货币政策陷入流动性陷阱；M2指数增长趋势被破坏，出现较大缺口，厐氏融资恐难持续。

社会融资规模创年内新低

央行上周三公布的社融数据中，未贴现银行承兑汇票减少5066亿元，创下有史以来最大降幅；同时受到地方债务置换影响，社融规模录得年内新低。一方面，票据案件频发、MPA使表外业务逐渐回表，商业银行开票趋于谨慎；另一方面，企业融资意愿薄弱，与5月大幅下滑的投资数据互为映射。

企业债券净融资规模减少397亿，同比减少2107亿，连续两个月下滑并创下历史新低。前期信用债违约的影响仍未完全消除，随着下半年2.2万亿的债券到期规模，信用风险引爆仍远未结束。

新增人民币贷款中，居民中长期贷款占比超过50%，表明住房贷款仍是信贷主力，但较上月占比77%有较大幅度回落。随着限购政策出台趋紧，热点城市房地产成交量已出现下滑，居民中长期贷款占比将进一步回落。

但同时，资产荒背景下，商业银行大力发展零售业务，若房地产成交下降，房贷需求减少，将再次对商业银行经营产生较大压力，后续政策应大力推动PPP项目落地，取消或降低民企进入门槛，稳定银行对公贷款的投放。

MIM2剪刀差走阔，M2指数增长脱轨

广义货币M2同比增速较上月大幅下降1个百分点，而M1同比增速却上升0.8个百分点，使得二者间增速差刷新历史新高——11.9个百分点。其他宏观经济数据均表明M1的增速快速上扬并不意味着经济活化，而是表现出企业投资意愿薄弱，持币观望的态势。

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随着货币政策的转向和去年高基数效应的影响，按照全年13%的M2增速目标测算，M2增速还有进一步下行的空间。债务可持续的基础在于信用（M2）能成几何级数（复利）式的增长，使得厐氏融资者可以不断通过新的信用扩张维持；且人民币M2是支撑整个资产价格的基石，但从2014年6月起，我国的M2增速脱离了指数增长轨迹，随着M2增速放缓，与指数增长轨迹的裂口逐步扩大。

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信用增速的脱轨意味着未来信用风险将逐步出清，厐氏融资者将难以生存，同时，资产价格的不断上升也是依靠信用扩张支撑，此前水涨船高的资产价格将面临重大的重估压力。

下图为日本的M2增速与指数函数对比，可以看到M2增速脱轨后的几个月，日本的股市和房地产价格均遭受重创，至今未能恢复。

货币政策趋紧，年内难现宽松

我们曾在过去的报告中提及金融市场货币空转的现象，尽管我国仍未进入名义负利率，但实际利率（扣除通胀）已是负利率，货币政策陷入凯恩斯的“推绳子效应”，进一步宽松难以改变经济主体的流动性偏好，反而容易催生资产价格泡沫，同时对人民币汇率产生更大的贬值压力。

展望后市，金融去杠杆是大势所趋，但央行受制于金融稳定性要求，难以通过收紧流动性来达到去杠杆的目的，反而将通过频繁的短期的流动性补充维持金融系统不发生系统性风险；但同时，调降短期利率将诱使市场参与加杠杆以博取期限利差收益，不符合金融去杠杆的目标。

综上所述

我们认为，央行将保持货币政策的稳健格局，拒绝全面宽松，调整局部资金松紧，在不引发流动性风险的前提下，促使资金脱虚向实。