成也杠杆，败也去杠杆
                                                                             ——中国股市杠杆分析
                                                                                        李志刚
   
    今年一季度，中国股市爆发新一轮的股灾，世人称之为“股灾V2”。这一轮股灾鲜明的特点是去杠杆后而爆发的股灾，从而打破了所谓“成也杠杆，败也杠杆”神话。
    真的是“成也杠杆，败也杠杆”吗？
    我们重新回顾一下2014年启动的牛市到2015年股灾的过程。
从政策基本面来看，2014年，中央提出了“一带一路”的宏大战略思想，综领了股市的消息面，为一轮牛市准备了宏观政策基础。从技术面来看，中国股市长期底部徘徊，熊市七年之久，熊久思变，市场有走牛的要求。从资金面来看，两融有效成长，一定程度上解决了市场的流动性难题。从而爆发了一轮轰轰烈烈的牛市。当然，沪港通的开通，也增强了市场的流动性，起到了推波助澜的作用。降息举措也功不可灭，打开了股市的理论上涨空间。有人将它称之为“改革牛”、“杠杆牛”。不管什么牛，股市里徜徉着的始终是资金的流动，市场的一切变化最终都反映到资金面的变化，资金流是市场波动的最终决定性因素。正是因为股市杠杆的出现，学术界预计，中国股市会一改“牛短熊市”的颓势，踏上“牛长熊短”的健康道路。因为一个没有杠杆的股市，就是一潭死水，缺乏市场弹性。
      然而好景不长，由于某些人对杠杆的不熟悉和难掌控心理，特别是出现的所谓违背市场规律的“慢牛”说，导致了管理层决心走上去杠杆的历程。首先是封场外配资，促使配资强平，引发了第一轮千股跌停。由于股市暴跌，触发了银行风险偏好的厌恶，导致伞托强平，再次引发千股跌停。两轮暴跌，证券公司再也“坐不住”了，触发两融强平。这样，A股市场就像瀑布直泻，从5100多点跌倒了2850点。笔者在去年高位时，就在益盟等Q群里提出了2870点企稳之说，今年也提出了2600点一线可能企稳之说。当然了，再次去杠杆，也许会更低。
      一些“专家”从人们的恐惧声中武断地、错误地喊出了“成也杠杆，败也杠杆”。这个神话至今仍在市场无时无刻地出-现。也许他们是为掩盖当初反对杠杆的错误行径，将错误进行到底。问题是他们自己的错误不要误导市场，贻害众人。今年一季度的股灾，还不能实证他们的错误吗？也许他们仍会诡辩，那是熔断制度造成的。熔断制度的确会助涨助跌，但不是下跌的主因。毕竟，市场在去杠杆后，仍然“选择”了股灾。这就充分说明了，杠杆不是去年股灾的主因，恰恰是去杠杆直接爆发了股灾。
    纵观中国股市长期以来，就是个没有杠杆的市场，主要是靠国家从经济的快速发展中获得的收益提振股市，严格来说，中国股市名为“市场”，实则没有形成真正意义上的“市场”，因为人们称中国股市为“政治股市”，而不是社会主义市场经济下的股市市场。因此，没有杠杆，就没有市场。
    中国股市与西方股市，甚至全球大部分股市的根本区别就在于两点，一是缺乏杠杆，二是中国股市是期货市场。前者导致市场的流动性缺失，缺乏市场弹性。后者产生了隔夜风险，有风险就存在风险的偏好和厌恶，从而导致中国股市的波动性较大，往往比较容易引发系统性风险。后者是本质。
    西方股市甚至全球股市是现货市场（T+0），中国股市是期货市场（T+1）。中国股市的期货性导致了大量资金的浪费，同时也对市场资金的流动性产生了更高的要求。美国股市的杠杆率是2.5%（根据兴业证券去年底提供的数据，美国市场的融资融券余额占市值比分别为2.51%），我们难以想象一个类似期货市场的中国股市在缺乏杠杆下会是怎样一个“健康”的市场？中国股市的期货性拖累了大量银行资金，根据经济学上的资源配置学说，必然拖累中国实体经济，这就是中国股市经济与实体经济步调不一致的重要原因。
    中国股市去杠杆后，屡屡出现难上易下的局面，股市反弹，顶部从3800-3000，高度越来越低，而底部从2850-2638，也越来越低。这就充分说明了，去杠杆是未必正确的。因为反弹缺乏弹性，呈弱势状态。
那么该如何判断中国A股市场的杠杆率？
    笔者以为，美国股市作为现货市场，其杠杆率为2.5%，而中国股市作为期货市场，要求的流动性会更高，从理论上来说，也许应该会大于2.5%水平。
    笔者在此要强调的是，场外配资难于监控，也不主张推进场外配资。笔者建议，提高恢复两融比例1：2，但实际控制权交给证券公司，由证券公司结合实际在这个范围内进行调整。