粘胶短纤生产原料主要有三种：棉浆粕、溶解浆和其他类浆粕，前两种使用量占比最大。棉浆粕又称精制棉浆，是以棉短绒为原料，经碱法蒸煮、漂洗精制而成的一种高纯度纤维素。溶解浆是以木材为原料，在化学木浆的基础上去除半纤维素，最终只保留纤维素的高纯度精制化学浆。其他类浆粕原材料均来自天然作物，主要有甘蔗、芦苇、芒草等，基本构成都是纤维素，但由于生产工艺较为复杂，一般在粘胶短纤生产中使用比例较少。
    受制环保和性价比因素，我国棉浆粕用量大幅减少，溶解浆占据主要地位。2011年以前，我国粘胶短纤生产中棉浆粕使用居多，但其生产过程会产生大量黑液，具有水量大、悬浮物多、污染物含量高、酸碱性变化大、色度高等特点，平均每吨浆粕废水约排出COD300-400公斤，BOD100公斤，严重污染环境。另一方面国际溶解浆生产企业大多配套种植阔叶林等树木资源，浆粕质量好成本低，具有显著价格和性能优势，近年来粘胶短纤生产中使用溶解浆比例逐渐提高，棉浆粕用量显著下降。
    2011年我国棉浆产能和产量分别为240万吨和90万吨，2015年两者仅为120万吨和58万吨，分别下滑36%和50%。同期国产溶解浆产量和进口溶解浆数量分别从16万吨、105万吨增加至55万吨、208万吨，分别上升244%和98%。从比例来看，2011年棉浆粕约占浆粕使用总量比例为48%，2015年这一比例预计下滑为18%。
    图1：不同浆粕使用量占比情况（%）

    溶解浆产能主要分布于美国、加拿大、巴西、南非。因溶解浆主要原料为树木，拥有丰富林木资源的北美、巴西和南非成为全球溶解浆主要产地。全球溶解浆生产商主要有AdityaBirla、Sappi、Sateri、Rayonier、Buckeye、Lenzing等，2012年这六家厂商溶解浆产能之和约占全球总产能的61.4%。2011至2012年由于我国溶解浆产能集中投放，中国也成为全球溶解浆主要产地之一。截至2014年，美国、中国、南非、加拿大和巴西为全球前五大溶解浆产能国，产能分别占比19%、18%、12%、11%和10%，合计产能占比约70%。
    中国需求最大，对溶解浆进口依赖度逐渐上升。尽管我国溶解浆产能占全球比例达到18%，也是主要生产国之一，由于粘胶短纤产能远超其他国家为全球最大，国内溶解浆产能远不能满足下游粘胶短纤生产需求。另一方面，南美、巴西、南非等国林木资源更加丰富，其产品价格和质量都要优于国内企业，因此国内对溶解浆的进口量逐年上升，进口依赖度不断提高。从国内溶解浆情况来看，自2012年起产能基本没有增长，维持在100万吨左右水平；而产量却有所下降，2013年产量达到80万吨高点，随后逐年下降，2015年预计仅为55万吨。而进口溶解浆数量不断增长，从2010年83万吨增加至2015年208万吨，5年间年均复合增速超过20%。
    2014年6月起，中国对原产于美国、加拿大、巴西的进口浆粕开始征收为期5年的反倾销税。然而反倾销政策实施后，我国进口溶解浆的数量并未下降，依然保持高速增长。2014年我国进口溶解浆数量为192万吨，同比增长20%。我们认为尽管我国对美国、加拿大、巴西进口溶解浆征收反倾销税，由于国际溶解浆供应充足，其他国家弥补了这三个国家的进口缺口。因此我国进口溶解浆总量并未有实质影响，但进口结构确实发生了显著改变。美国、加拿大溶解浆进口数量占比从2013年20%、21%下滑至2014年的12%、15%，南非占比由8%提高至19%，泰国占比也大幅提高至4%。
    我国在对进口溶解浆部分国家征收反倾销税后，不仅进口数量未受到影响，进口溶解浆价格也是不升反跌，其中最主要原因就是近年来各国溶解浆产能都在快速扩张。根据统计2013-2014年全球浆粕新增产能111万吨，2015-2018年预计再新增产能195.5万吨。因此即使2014年出台反倾销政策，也未能阻止进口溶解浆价格的一路下跌，其价格自2013年末900美元/吨下跌至2015年年中800美元/吨。随后在下游粘胶短纤价格强势上涨下，进口溶解浆价格反弹走高至900美元/吨以上，之后再次掉头下跌，目前价格维持在840美元/吨左右水平。我们认为随着未来溶解浆产能持续扩张，进口溶解浆价格较难走出独立上涨行情，粘胶短纤成本有望维持低位。
    表1：2013-2018年浆粕新增产能一览表（单位：万吨）

    从粘胶短纤和浆粕价差情况来看，国产棉浆粕和进口溶解浆走势基本一致。以进口溶解浆分析，粘胶短纤与其价差自2015年初以来持续上涨，从5000元/吨左右水平上涨至年末接近7500元/吨高位；随后由于新疆粘胶短纤工厂复工和部分小企业年末为回拢资金集中抛售，粘胶短纤价格在短期内大幅下挫，故价差迅速缩窄至5500元/吨左右。我们认为随着粘胶短纤价格企稳回升，产品价差将再次扩大，粘胶短纤企业盈利能力逐渐向好，截至目前价差已上升至约7000元/吨水平。