来源于 《财新周刊》 2016年第17期 出版日期 2016年05月02日
在规模快速扩张和风险事件频发的双重背景下，对基金子公司的监管思路从鼓励创新转向收紧


财新记者 张榆
　　基金子公司的“万能资管通道”招牌即将终结。
　　中国证监会正在酝酿基金子公司净资本管理办法，并已经与行业内小范围通气和征求意见。虽然业内有反对声音，但从监管态度来看，基金子公司面临净资本约束的可能性非常大。业内大多数基金子公司将需要补充大量资本金，否则将无法开展新业务。
　　目前，基金子公司分资产管理子公司及销售子公司两类，前者为主流，也是将面临净资本约束的。一直以来，此类子公司注册资本单薄，却大量开展银行资产出表的通道业务，不需与净资本挂钩，也无投资范围限制，因而在通道类业务中比信托和券商资管有竞争优势，甚至信托也利用基金子公司实现监管套利。
　　比如，基金子公司的可投资范围从上市证券类资产拓展到了非上市股权、债权、收益权、票据等资产；而信托无法涉猎，券商资管在股权等投向受到严格限制。从客户限制来看，单个产品中单笔委托资金300万元以下的，信托为50人，基金子公司却为200人。
　　机制的灵活与便利，给基金子公司带来很多发展机会，同时依靠无净资本消耗的低成本运营模式，基金子公司以低价获客，优势凸显。发展三年多来，资管业务快速扩张，至2015年底，资管规模突破8万亿元。
　　但风险事件和规范问题，也在时刻敲打监管的神经。仅今年4月，证监会对基金子公司销售、投后管理、资金池等业务下发多张罚单；而卷入佳兆业、河北融投等事件，也让基金子公司无法游离于市场风险之外。
　　相较于资本金雄厚的证券公司、信托公司等，基金子公司2000万元的入行门槛也让其在应对风险事件时风险垫薄弱。在规模快速扩张和风险事件频发双重背景下，监管思路也从鼓励创新转向收紧。
　　净资本约束下，基金子公司业务结构发生调整。依赖于传统通道及非标业务的行业发展模式或将从内部打破。净资本零损耗的优势消失后，基金子公司牌照价值也将被重新审视，其中尤以大量银行的基金子公司最为担心。
　　监管导向明显，存在制度套利的通道业务将逐渐缩窄；资管行业本身也在寻求主动管理突破，回归代客理财本质或也是大势所趋。
“制度红利”消解
　　“对行业将会产生很大影响。”谈及净资本约束的推出，多位基金子公司高层对财新记者表示。
　　一位基金子公司总经理对财新记者表示，公司已经就净资本约束开过内部讨论会，认为短期影响偏负面，最直接的影响是很多公司将被迫停止开展业务，消化存量业务。其中，通道业务或受到比较大的影响。所谓通道业务，是指由出资方委托基金子公司成立专项资产管理计划，给资金方指定的客户发放贷款或者进行股权投资，风险完全由出资方承担。
　　目前基金子公司的业务主要分为两部分：主动管理和通道类业务。前者靠投资收益赚钱，收取管理费；后者收取“通道费”，以规模取胜，是基金子公司的主流业务，占比约在七成。在非标与标准化业务中，基金子公司又多以监管层不鼓励的非标为主。“一般，标准化业务母公司公募基金去做，基金子公司则以非标业务为主。”有基金公司督察长对财新记者表示。

　　通道业务最早是信托业的主战场，后来券商资管加入进来，基金子公司诞生后携制度优势获得很大的份额。最明显的改变是，通道业务费用直线下降，从原来信托业平均千五水平逐渐降低至万三左右，股票市场定向增发这类通道业务低至万二；券商资管在竞争中逐渐也达到类似水平，甚至更低；但信托公司仍维持在千一水平。
　　总体来看，银行资产出表、表外贷款仍是基金子公司重要的通道业务来源；同时基金子公司与证券、信托等金融机构的合作也在增加。
　　在净资本约束方面，就通道业务而言，信托公司要扣减1‰到3‰的风险资本，券商资管需扣万分之几的风险资本，基金子公司则一直无相应的净资本要求。
　　事实上，2010年之前，信托公司业务发展也不受净资本限制。2010年9月，银监会颁布了《信托公司净资本管理办法》。这项政策的核心是两个指标：净资本与风险资本，要求信托公司净资本与其风险资本的比值不小于100%，建立了风险资本与净资本的对应关系，使各项业务的风险资本均有相应的净资本支撑。
　　“很多信托公司进行了增资。有些业务发展不是很均衡的信托公司，花了很多时间消化存量业务；面临资金天花板的业务无法开展，只能等产品到期后腾挪出净资本空间。”有信托公司高层对财新记者表示。
　　券商资管作为券商业务之一，也受到资本金的限制。根据《证券公司分类监管规定》，无论是传统的承销业务，还是有助于改善证券公司业务结构的创新业务，都要求有足够的资本金支持。虽然证监会多次修改计算标准，但资本金的枷锁并未卸掉。
　　目前，基金子公司仅受《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》中注册资本不低于2000万元的限制，并没有风险资本和净资本的挂钩要求。
　　在2010年信托业净资本约束推出时，整个行业的资管规模不足3万亿元；目前基金子公司现在业务规模已达8.57万亿元，一旦引入净资本约束，基金子公司面临的资本缺口要远远大于当年的信托业。
　　数据显示，目前注册资本金超过1亿元的基金子公司已达16家。其中，注册资本金最高的是嘉实资本（3亿元），南方资本、兴业财富资产管理、国寿财富等公司的注册资本金达2亿元，其他资本金较高的子公司还有民生加银、首誉光控、易方达、东方汇智等。
　　净资本约束一方面会对业务规模的增长有影响，甚至有的基金子公司将无法开展新项目；另一方面加大通道业务成本，提高业务费用，但也会推动基金子公司向主动管理转向。
　　净资本约束还将影响基金子公司的牌照价值。失去无净资本约束的基金子公司是否还有存在的意义？
　　上述基金子公司总经理认为，股东方的态度将变得重要。“若股东方认为基金子公司的牌照有价值，会选择增资，资本金多起来抗风险能力也会提高。”
　　也有基金子公司高层担心，如果失去净资本优势，股东方是否愿意保留基金子公司的牌照。“尤其是‘银行系’的基金子公司。当初是因为有了基金子公司这张牌照，非标业务出表不需消耗净资本，一旦此优势没了，大银行下面又有券商或信托，基金子公司的最大价值就没了。”有“银行系”基金子公司高层表示。
　　上述基金公司督察长表示，向标准化产品转型后，是否会与公募基金产生同业竞争。“如果子公司业务向标准化转型，意义就体现不出来了。”
　　但上述基金子公司总经理也道出了很多基金子公司高层的心声：“现阶段要考虑的并不是与母公司业务重复的问题，而是如何活下去的问题。”
　　事实上，业内一直担心对基金子公司推出净资本管理。一位基金子公司副总对财新记者表示，信托、券商资管均受到净资本管理；但因过去监管层希望基金管理公司向现代财富管理机构转型，对基金子公司就没这种约束。随着近年行业规模快速增长，业内也担心是否出台净资本管理办法，公司也曾考虑过增资。
风险积聚
　　对于基金子公司净资本管理，也有机构表达了不同的意见。
　　据了解，在证监会的讨论会上，多位基金子公司高层表示，基金子公司主要从事资管业务，买者自负、卖者尽责，并不需刚兑资产，也就没有保证雄厚资本金的需要——这也是当初设立基金子公司仅需2000万元原因。当时监管希望让基金管理公司转型，但因基金公司投资范围太窄而打开了非标资产限制；同时，为隔离风险，在公募基金下成立基金子公司，如果子公司出现大风险，也不会影响公募基金的广大投资人。
　　一般来说，在纯通道业务下，基金子公司赚取的确是无风险的通道费。但有监管人士对财新记者表示，重要的是在实际操作过程中，合同是否明确约定当出现风险时由委托人来承担责任和处置。
　　“通道业务在合同上会写是委托人指令投资于某某项目，由委托人履行相应的尽职调查、投后管理的职责，管理人不负责，如果出了问题返还给委托人就可以了。”有基金子公司总经理介绍。
　　但需要注意的是，如果通道业务没有这项“兜底”承诺，在出现项目风险时，基金子公司作为资产管理人需要负担法律责任。为防范承担风险主体不清，证监会在2014年5月明确表示，严禁基金子公司一对多的通道业务。但在实际操作过程中，基金子公司一对二、一对三业务仍在进行，认为少量机构各方风险可控。
　　上述基金公司督察长也坦言，在基金子公司刚成立时，风控意识、人力等各方面没有跟上，合同上会出现瑕疵；或在实际操作中，因为与银行相比议价能力低，为了冲规模会答应一些存在瑕疵的条件。
　　今年年初，有接近基金业协会人士告诉财新记者，基金子公司规模猛增与其合规风控能力难以匹配。这位人士指出，基金子公司从事非标业务的项目风险，往往不低于银行信贷项目和信托项目，但部分子公司的风控措施远不如银行、信托完善，存在交易对手筛选不严、过度依赖合作机构提供尽调报告、放款出账环节把控不严、风控措施不到位、缺乏资金监管等隐患。
　　不过，多位基金子公司和信托公司高管对此表达了不同意见。他们认为，基金子公司经过三年多的发展，单纯从风控标准及风控人员的专业性角度来看，机构与机构间已经不存在很大的差别。
　　“但我承认，整体来说信托风控更强，这在于他们做业务的时间更长、经验更多。从整个公司角度来看，风控意识和积累比基金子公司强，但单从一两个人看，实际上差不多，风控的指引制度实际也差不多。”上述基金子公司高层表示。
　　另一个摆在资管机构和监管面前的问题是，虽然刚兑不被监管鼓励，但在过去发生的多起风险事件中，信托常会以刚兑的方式解决，减少风险蔓延。但基金子公司2000万元的注册资本，无实力像信托一样刚兑。
　　“信托公司只有68个牌照，大家会评估如果一次不刚兑了，产生的是声誉风险，承担的是新业务损失风险，所以大多数机构会选择以时间换空间。多数信托公司要刚兑的是以房地产或资本市场为主，抵押品可以慢慢处置。”一位信托公司总经理对财新记者表示。
　　虽然从资产管理行业的市场化走向来说，刚兑并不符合其内在逻辑，但客观上也证明信托公司的抗风险能力更强，非基金子公司可以企及。
监管频开罚单
　　密集爆发的风险事件，促使证监会频开罚单，并最终考虑收紧监管缰绳。
　　接近监管人士对财新记者表示，此次证监会推出净资本约束，一方面是因基金子公司规模快速扩张；另一方面，由于最近风险事件频发，其中不乏基金子公司，这也让监管意识到亟须加大行业风险约束。
　　一位基金子公司高层透露，证监会官员在开会时直言，“一个星期备案800亿元，规模发展太快了。”
　　与信托、券商资管等机构相比，基金子公司发展时间短，但在过去两年实现了爆发式的增长。截至2015年底，基金子公司的管理规模已达到8.57万亿元，较2014年的3.74万亿元增长了129.14%。其中，“银行系”基金子公司管理规模稳占前列。至2015年底，前十名的基金子公司专户管理中，“银行系”基金子公司占据七席，仅民生加银的管理规模就达8068亿元。
　　同期，信托业资管规模经多年发展，达到16.3万亿元，同比增长16.6%；证券资管规模为11.89亿元，同比增长49.6%。两者增速都不及基金子公司。
　　基金子公司风险及操作中不规范的情况也在逐渐暴露。仅4月，监管就已下发四张罚单。
　　在4月15日的证监会发布会上，共有五家机构被采取暂停业务三个月，基金子公司就占据三席。这是证监会在去年底以来，以“问题和风险”为导向的机构年度专项检查结果，基金子公司变为“重灾区”。据财新记者了解，上述三家被罚基金子公司中就包括民生加银、东方汇智。
　　接近东方汇智人士对财新记者表示，被处罚的主要原因是销售渠道不合资质要求、没签代销协议、投后管理不完善等。
　　除了上述三家，中信信诚资产也在近期领到罚单。与上述三家不同，该公司是由基金业协会下达的纪律处分，自2016年5月1日起暂停新设立专项资管计划的备案六个月。据信诚资管4月22日的公告，此次被处罚的原因系“资金池”问题。信诚资管人士向财新记者透露，所涉“资金池”的业务，是2013年起设立的现金管理类产品，其设计投资方向包含了非标资产。据了解，信诚资管在协会处分下达前已着手对其非标资产作转出处理，处理完毕后，该产品将成为仅持有标准化资产的普通专项资管计划。
　　根据《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》，基金公司和基金子公司被明确要求不得开展资金池业务，资金与资产必须明确对应。
　　去年股灾期间，基金子公司从事配资业务也曾引起过监管的关注。去年10月，证监会曾对多家基金子公司采取暂停办理特定客户资管计划备案三个月及六个月的的处罚，涉及公司包括银河资本资产管理公司、北京千石创富资本管理有限公司和融通资本财富管理有限公司。多位基金公司人士对财新记者表示，三家基金子公司被处罚的主要原因是开展股票配资业务。
　　此外，在近期河北融投、佳兆业等多起严重的信用违约风险事件中，均有基金子公司身影。
转型大趋势
　　事实上，除了拟议中的收紧基金子公司净资本约束，券商资管的通道业务也将面临更严厉的约束政策。
　　2012年11月修订的《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》中，资质最好的连续三年A类证券公司专项、集合理财业务规模计提风险准备金比例为0.4%，限额特定、定向理财业务规模计提比例为0.2%。但是，证监会近期发布了《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见稿，对券商资管的风险准备金比例也提出了新的要求：券商各类资管业务的风险准备金比例统一提高至1%，A类券商的系数是0.8倍。即，A类券商如果开展通道类的资管业务，资本计提标准从过去的0.2%提高到0.8%，一下翻了两番。
　　“这是监管有意而为之，券商和基金子公司过去七八成都是通道业务，现在开始有些收缩，监管不鼓励这些通道业务。此外，各家券商和基金子公司打价格战，这些业务的利润也越来越低。”波士顿咨询合伙人兼董事总经理何大勇对财新记者表示。
　　一位券商资管部门负责人对财新记者表示，通道业务实际就是利用监管力度的不同，进行监管套利。银行套用基金子公司、信托公司通道可轻易实现出表，通道费率又不高。比如购买ABS劣后级，套用通道和不套用之间相差10倍的风险计提，银行乐意为之。
　　信托公司出于净资本约束压力，通过基金子公司通道包装资产也时有发生。谈及监管套利方式，多位资管业内人士表示多不胜数。
　　现在，至少是证监会有意缩小利用券商资管和基金子公司的制度套利空间。何大勇表示，银行风控越来越严格，出表资产也会缩减，如果机构不转型，未来业务也比较难以持续。他认为，在转型的过程中，各类机构也有不同的优势。以基金子公司为例，其拥有灵活的激励制度，在人才引进方面具有很大的优势；投资标的灵活，非上市股权、债券、票据等都可以投，具有制度优势。而券商资管原本就具有经纪业务下的高净值客户、投行业中优良的投资标的，以及长久积累的强大投研能力，转型优势也比较大。
　　已有机构开始寻求业务转型。比如嘉实资本、南方资本等已经呈现摒弃通道业务的发展趋势，转而多发行主动管理型产品。另有上述券商资管人士也表示，从去年开始，公司对主动管理方面的投入不断增加，未来也将在这个方向持续推进。
　　何大勇表示，中国资产管理在转型的过程中，监管机构也需要和资管机构积极合作，从积极打破刚性兑付、健全资本市场和资管产品、完善立法和监管三个角度共同完善资管市场制度建设。