由之前散卖私募基金被发现，到今年5月17日证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》（征求意见稿）引入引入风险资本与净资本比例的约束，基金子公司的冰河期可以说已经不远了。通道业务以后的发展又会如何呢？这样会减少基金子公司的违约兑付吗？

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来源于 《财新周刊》 2016年第23期 出版日期 2016年06月13日
监管收紧，野蛮生长结束、通道优势不再，基金子公司进入寒冬，纷纷谋变转型


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财新记者 岳跃
　　“一个只能赚十几万的业务，以后要占用我几百万的净资本，我干嘛还要去做？”监管层开始对基金子公司管理新规征求意见后，北京一位基金子公司的副总对财新记者表示，他们最近一直在开会研究对策，“当务之急就是赶紧想办法调整业务线，不然以后的日子肯定不好过。”
　　从2012年11月第一家基金子公司获批至今年3月底，不到四年时间，79家基金子公司资产管理规模一路狂奔至9.84万亿元，超远母公司同期水平——101家公募基金合计管理资产4.50万亿元。
　　公募基金当初纷纷“产子”，一方面是为拓宽非公募业务，以较少的资本金撬动数以百倍的管理规模；另一方面，也想借此进行员工持股，把子公司当成股权激励的“试验田”。但现实的情况是，基金子公司如今已沦为市场的“万能神器”，无技术含量的通道业务占比超七成，资金池泛滥、风险事件频发。“既没有清晰的思路，也没有人才和资源。”一位公募基金人士坦言，子公司抵御风险的能力令人担忧，“是时候该好好管管了。”
　　证监会对基金子公司的评价，也从最初的“风险合规意识较强，各产品运行状况良好，未发现公司盲目扩大规模、随意承接项目的现象”，转变为现在的“多数能够坚持本业、规范经营，但少数风险隐患较大”。
　　在证监会看来，基金子公司当前的问题主要表现在：偏离本业，大量开展通道业务，产品结构相互嵌套；无视自身人力资源特点和管控能力，盲目拓展高风险业务；风险控制、合规管理薄弱，激励机制短期化；资本约束机制缺失，资本金与资产规模不匹配，盲目扩大业务规模；组织架构混乱，无序扩张。
　　于是，“加强监管、防控风险、扶优限劣、规范发展”成了最新的口径。5月中旬，《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》（下称《规定》《指引》）开始在业界征求意见，拟提高基金子公司设立门槛，实施以净资本约束为核心的风控管理和分级分类监管。同时发布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版征求意见稿）》，增加多项条款，严控资管杠杆上限。
　　伴随着监管的收紧，基金子公司三年多的野蛮生长告一段落，“挖人、拼爹、压价”的扩张模式不能为继，净资本约束也让通道优势不复存在。虽值盛夏，基金子公司却进入寒冬，纷纷谋变转型。
“万能神器”
　　“虽然很多业务我们做不了，不过不要紧，我们的子公司可以做啊！只要你有需求，都能量身定制。”上海一家中型公募基金公司的人士说，“基金子公司现在的业务非常广泛，几乎无所不能。”
　　按照证监会2012年发布的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，基金子公司可以通过成立专项资产管理计划，从事非上市股权、债权、其他财产权利的财富管理业务。在现实操作中，业务范围远不止这些，已经扩大到通道、收益权、房地产信托以及股权质押等。
　　截至目前，管理规模最大的两家基金子公司，分别是平安大华基金旗下的平安大华汇通财富管理有限公司，和民生加银基金旗下的民生加银资产管理有限公司，它们的资管规模都在8000亿元以上。一位市场人士称，这两家银行系基金子公司的规模大部分是由通道业务“堆砌”而来，“以前是银行不能做的信托做，现在是信托做不了的基金子公司做。”

　　所谓通道业务，就是基金公司子公司利用其牌照优势，把外部资产以产品合同的形式在内部走一个流程，自己不用进行产品设计，不直接参与资管业务，项目和客户都在信托或银行手中，相当于出租了一个通道。有基金子公司的总经理甚至笑言，“盖个章就30万，这钱太好赚了。”
　　一般来说，基金子公司的通道业务分为两种，一是对接银行表内资产的通道业务，包括银行资产证券化、信贷资产出表、租赁资产出表、金融同业、理财产品出表；二是作为阳光私募发行产品的通道或者对接其他资产管理计划。
　　“尤其是和银行合作的表内转表外业务，那些本来是需要在银行内部计提资本金的，走了基金子公司的通道就不用。”深圳一家大型基金子公司的人士告诉财新记者，这类业务此前都是由信托来做，但基金子公司凭借没有净资本约束抢食了部分蛋糕，“投资范围和信托几乎一致，而且基本没有产品设计的限制。”
　　在通道费率方面，信托一般收千分之三至千分之五。“后来又出现了券商资管这匹黑马，通道费降到千分之一水平。大家都相互压低价格，我们基金子公司收万分之二和万分之三的也有很多，其实这块业务不怎么挣钱。因为基金子公司的注册资本不高，不敢做高风险业务，所以只能做通道，虽然挣得少，但是风险低。”
　　据华宝证券的测算，基金子公司的主动管理业务与通道业务比例大概是3：7，两类业务贡献的利润却正好相反，主动管理业务贡献的比例占到了七成。
　　监管层注意到通道泛滥现象。在2015年初举办的一次业界研讨会上，相关人士当时称，“一些基金公司为了快速起步，在通道借用方选择问题上可能相对激进，如果是由于通道借用方资质引发的问题，基金公司最终还是要承担责任。”还有与会人士提醒，“有些项目要是放在信托，风控根本就过不了，基金子公司现在把这些接过来是很危险的。”
　　一位信托公司的人士举例道，“比如我们在做房地产项目时要看‘四三二’：四是四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证），三是30%开发商自有资金投入，二是二级资质，但基金子公司接项目就完全没有这方面的限制。”
　　此外，基金子公司还设计复杂的产品架构规避监管，以收益权拆模式或参与定向委托投资，把散户打包成基金专户产品合格投资者，绕开“100万元门槛、200人上限”的监管要求。
　　财新记者此前获得的一份陆金所定向委托投资管理协议显示，委托人是陆金所用户，受托人是深圳聚昇资产管理有限公司（陆金所全资子公司），定向委托投资标的是某基金子公司发行的专项资管理计划。
　　北京一家中型P2P平台的负责人此前告诉财新记者，“尤其是和基金子公司的合作，定向委投模式已经被越来越多的互联网金融平台大量使用。为了缓解赎回压力和提高产品收益，除了配私募基金，有的还会配协议存款和T+0的货币基金，也可以做成结构化加杠杆。”据财新记者了解，定向委投类关联公司在认购私募产品时，也会遇到一定的障碍。“有的公司风控会比较严，不仅要看是不是合格投资者，还需要投资者证明用于认购资管计划的资金是自有资金，否则不会接受他的认购。”北京一位基金子公司的人士告诉财新记者，“一般情况下，P2P系的定向委投公司都证明不了是自有资金。”
　　而上海一位基金子公司的人士说，“我们只看第一层，投基金子公司资管计划的投资者是不是合格投资者，认购的资金有没有100万。至于你这个100万是募集来的还是怎么来的，我们不管。”
　　一位接近基金业协会的人士此前告诉财新记者，基金子公司规模猛增与其合规风控能力难以匹配，“基金子公司从事非标业务的项目风险，往往不低于银行信贷项目和信托项目，但部分子公司的风控措施远不如银行、信托完善，存在交易对手筛选不严、过度依赖合作机构提供尽调报告、放款出账环节把控不严、风控措施不到位、缺乏资金监管等隐患。”
风险频发
　　2016年至今不到半年，金鹰基金子公司深圳金鹰资产管理有限公司（下称前海金鹰），就已经曝出两起违约兑付事件。“前海金鹰•宝马天津5S店专项资管计划”第2至第5号B类份额，合计金额1.7亿元，本应于2015年7月23日至11月7日期间兑付本息，违约之后，担保人和融资方出具承诺函，将兑付日延迟至2016年5月7日。现在，承诺时点已过，多次沟通未果，投资者已向证监会和广东证监局举报。
　　值得一提的是，今年1月，前海金鹰另一款产品“前海金鹰•融投流动资产收益权质押贷款专项资产管理计划”也曝出现违约兑付，融资方正是资金链断裂的河北融投担保集团旗下的河北融投创业投资有限公司。
　　踩雷河北融投的基金子公司不止前海金鹰一家。2015年3月，金元顺安基金子公司金元百利资产管理有限公司（下称金元百利）发行的“金元惠理•石家庄龙城房地产专项资产管理计划”发生违约，河北融投承担本金及利息的连带责任保证担保。今年1月，金元百利旗下又一款产品“金元百利-河北唐山福乐药业医药产业二期资管计划”被曝兑付违约。该公司的一份临时公告称，“受河北融投担保基团暂停履行代偿责任引发的区域性金融风险事件影响，本资产管理计划项下委托财产尚未变现。”
　　有媒体报道，除上述两只产品外，金元百利还有多只FOT（Fund of Trust，信托投资基金）类资管产品踩雷河北融投，累计总额或已不少于5亿元。
　　早在两年前，基金子公司就已经暴露出违规和产品兑付问题。2014年8月，万家基金子公司万家共赢被曝旗下“万家共赢景泰基金1至4号专项资产管理计划”9.7亿元资金遭恶意挪用，引发市场轩然大波。同月，证监会立即组织地方证监局和基金业协会，开展基金子公司专项现场检查。
　　检查结果不容乐观，“部分公司存在委托不具有基金销售资格机构销售资产管理产品、在其管理的不同资产管理产品之间进行违规交易等问题，有些公司的分级资产管理产品还涉嫌利益输送、内幕交易等。”
　　当时，华宸未来基金旗下华宸未来资管、万家共赢、金元百利，因进行有失公允的关联交易、重要信息未及时披露等行为，成为首批被证监会责令整改的基金子公司。同年，信诚基金子公司中信信诚资产管理有限公司（下称中信信诚），因委托无基金销售资格的机构销售资管计划也被证监会责令改正。
　　2015年股灾期间，国金基金子公司千石创富资本管理有限公司、融通基金子公司融通资本财富管理有限公司、银河基金子公司银河资本资产管理有限公司，分别因程序化交易、违规外接HOMS系统、分拆子账户加杠杆，被证监会责令改正，暂停办理特定客户资管计划备案三个至六个月。
　　进入2016年，监管层对基金子公司的处罚更为密集。证券期货经营机构年度专项现场检查结束后，民生加银资产管理有限公司等三家基金子公司被责令改正，并暂停特定客户资产管理计划备案三个月。证监会并未透露民生加银资管此次被罚的原因。
　　值得一提的是，成立于2013年1月24日的民生加银资管，近年来的扩张速度令市场印象深刻。2014年末，其专户规模已达4663亿元，位列基金子公司规模第一，行业规模占比12.5%。到2015年末，民生加银资管规模达8068亿元。2016年3月末，其资管规模已达8156亿元。
　　2016年5月，中信信诚因违规开展资金池业务收到中国基金业协会的罚单。协会通报称，截至2015年6月，中信信诚共有几十只资管计划相互关联。这些资管计划分为三类：一是每日开放的现金资管计划，总规模约300亿元；二是每月或每季度开放的短期理财资管计划，总规模约150亿元；三是用资管专项计划投资非标资产，存续期在一年以上。

　　具体的运作模式是，当某只短期理财计划进入开放期时，其持有的非标专项计划会转让给其他不在开放期的短期理财计划和每日开放的现金管理计划，待开放期结束后再认购其他进入开放期的短期理财计划转让的非标专项计划，或认购其他非标专项计划。
　　基金业协会认为，上述三类资管计划的资金来源与资产运用的流动性无法匹配，未能进行合理估值，未能进行充分信息披露，已经构成了明令禁止的资金池业务。“全行业要进一步认识资金池业务的危害性，严守从业底线，坚决远离灰色地带，坚决不打违规擦边球，绝不能用形式合规掩盖实质风险，绝不能脱实向虚，绝不能以投资者利益为代价而谋取机构自身利益，绝不能用眼前利益牺牲长远发展。”基金业协会强调，违规开展资金池业务违背资产管理业务本质，极易形成投资者刚性兑付预期，滑向庞氏骗局，金融风险潜藏期长，一旦爆发，就会给投资者造成重大损失，危害性极大。
　　不过，前述人士称，基金子公司中开展资金池业务的并不多，“一般是大股东是信托和银行的基金子公司才会做，不然兜不住。监管层主要关注的是资金池期限错配后带来的风险隐蔽和滞后问题。”
净资本约束
　　正在征求意见的《规定》和《指引》，勾勒了基金子公司的全新监管框架，提出以净资本约束为核心的风控管理，最为核心的两点是净资本不能低于风险资本的100%，以及资管产品需按系数计提风险资本。
　　最直接的影响是，基金子公司通道费率会上升，业务空间将被压缩。据财新记者了解，基金子公司通道报价现在已经普遍上扬，个别占用资本金较高的业务费率甚至上涨10倍。
　　但前述深圳基金子公司人士认为，“其实也不会涨太多，通道这种业务在大家心里都有一个商业价值。1亿的业务，我收30万可以，如果提到100万，那没有人会理你，因为你不值这个钱，不能因为净资本提高了就坐地起价。”
　　此前，基金子公司仅受原《规定》中注册资本不低于2000万元的限制，并没有风险资本和净资本的挂钩要求。Wind数据显示，截至2016年5月，105家基金子公司合计注册资本74亿元，而注册资本超过1亿元的仅有34家，嘉实基金子公司嘉实资本注册资本3亿元已是凤毛麟角，其他大多数基金子公司注册资本为最低门槛2000万元。
　　2010年9月之前，信托公司业务发展并不受净资本限制，当年银监会颁布的《信托公司净资本管理办法》，要求信托公司净资本与其风险资本的比值不小于100%，建立了风险资本与净资本的对应关系，使各项业务的风险资本均有相应的净资本支撑。“很多信托公司进行了增资。有些业务发展不是很均衡的信托公司，花了很多时间消化存量业务；面临资金天花板的业务无法开展，只能等产品到期后腾挪出净资本空间。”有信托公司高层此前对财新记者表示。
　　根据证监会发布的《证券公司分类监管规定》，券商资管也受到资本金的限制。无论是传统的承销业务，还是有助于改善证券公司业务结构的创新业务，都要求有足够的资本金支持。虽然证监会多次修改计算标准，但资本金的枷锁并未卸掉。
　　以今年一季度基金子公司一对一产品7.2万亿元、一对多2.7万亿元为基数，华创证券分析师华中炜分别按0.15%和0.8%的最低比例测算，需要的风险资本约321亿元。“引入风险资本与净资本比例，就是把基金子公司监管全面向信托标准看齐。这样会提高通道业务的成本，客观上起到控规模的作用。”有基金子公司总经理对财新记者表示，“短期来看，净资本约束办法将对基金子公司产生很大的影响；但从长期来看，对整个行业的健康发展是有利的。”
　　亦有市场人士对此提出了不同的看法。“为了行业的健康发展，搞一点净资本管理也说得过去，但现在有点下药过猛。比如扣减业务应该要有更科学的分类，要具体分析每一类业务的风险到底有多高，然后来确定科学的净资本扣减比例，而不是笼统地按照净资本计算表和风险资本计算表划线一刀切。”前述深圳基金子公司人士称，“非标类的、融资类的，尤其是那些给房地产做贷款的，净资本要求高一点，没问题。但投资类的和证券类的，应当要相对低一些，现在规定的有点太高了。”
　　“从监管的角度来说，适当的净资本管理是应该的。因为确实现在基金子公司太多，每家公司的底线不太一样。但我觉得和净资本比起来，更应该加强的是合规管理和风控管理，把内部建设指引到位。如果从流程和制度管理上切入到业务管理上，这是管不过来的，业务变化太快。”前述深圳基金子公司人士说，“对大型的子公司来说，整体上是利大于弊，留下来的是风险抵御能力较强基金子公司，小的会被淘汰。”
　　不过，《指引》也给出了过渡安排，基金资管子公司净资本不符合标准的，最晚应于2016年12月31日前达到标准；基金资管子公司2016年1月1日之前已存续的各项业务规模可不按本《指引》规定计算风险资本，存量资产管理计划可以存续到期。
　　海通证券分析师孙婷表示，采用净资本为核心的管理体系，是将风控与管理能力相捆绑，“从目前基金公司风险覆盖情况来看，还存在较大缺口，虽然2016年还有较长过渡期，但后续规模压缩或者增加资本金的压力依然很大。”“通道业务火热，证明这是有市场需求的。如果要通过净资本来控制基金子公司的业务规模，就好比大禹治水，到底是堵还是疏，这是一个值得思考的问题。”有深圳基金子公司人士说。
谋变转型
　　虽然《规定》和《指引》尚处于征求意见阶段，但带给市场的影响是立竿见影的。除通道费率上涨外，业务结构调整势在必行。据财新记者了解，有基金子公司开会研究，打算把部分业务转入母公司专户资产，还有子公司打算把部分非标资产转成标准化业务，以降低风险资产权重系数。