基金子公司寒冬
来源于 《财新周刊》 2018年第06期 出版日期 2018年02月05日
净资本约束并不是压垮行业的最后一根稻草。银证两大监管部门联手封堵非标之后，基金子公司的通道业务再遭打击


《财新周刊》 文| 财新记者 张榆

　　凛冬已至，并且看不到尽头。在所有金融牌照中，基金子公司短短两年间从香饽饽滑落至形同鸡肋。

　　“净资本管理加上这轮非标封堵，基本上70%的业务无法开展了，至少一半的公司会退出市场，剩下的一半会很艰难，日子好过的是极少数。”谈及行业未来，一位基金子公司总经理颇为悲观地表示。

　　2016年12月，证监会在放任基金子公司野蛮生长四年后为其戴上“紧箍咒”，引入净资本约束，要求各项业务开展按规定计提风险资金本。一路狂奔的业务遭遇急刹车。

　　2018年新年伊始，在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称资管新规）尚未正式出台之前，银监会、证监会两大监管部门多道令箭，封堵非标通道；无法新增参与银行委托贷款、信托贷款，意味着基金子公司在净资本管理的基础上，非标通道再遭限制，业务几乎无法开展。

　　从设立之初受全资管行业羡慕的“万能牌照”先天优势，到如今的全方位受限艰难转型，基金子公司只用了短短五年时间。

　　过去，对于大资管市场，监管部门未形成统一协调监管，加之银行表内转表外的强大动力，业务灵活的基金子公司成为通道业务的最佳选择；而基金子公司本身无净资本约束，通道业务亦看似无风险，非标通道成为其主要业务。

　　根据基金业协会统计，2016年基金子公司业务非标通道占比超过七成，银行委托资金占所有专户资金的63.1%，信托公司委托资金占比5.4%。

　　在监管鼓励回归主动管理本源、各部门穿透监管的背景下，基金子公司痛苦收缩已在进行并难以避免。

　　至2017年四季度，基金子公司全行业资产管理规模已从2016年三季度的高峰11.15万亿元下滑34%至7.31万亿元；在今年年中净资本约束过渡期正式结束前，规模也将加速缩减。

　　监管意图十分明显，希望基金子公司能向主动管理资管机构转型。但对成立之初便对通道业务形成依赖的基金子公司而言，适应监管完成转型何其艰难，从人员配备、风控体系、决策流程等都是新一轮的重塑。

　　“转型不是一两年就可完成的事情，无论是投研团队的建立还是客户基础都需要持续投入，在行业下滑期要实现转型，难度很大。”一位具有集团背景的基金子公司董事长表示。

净资本约束叠加封堵非标

　　2016年之前，虽然监管也曾针对基金子公司出台部分业务指导，但“全牌照”下的业务灵活优势一直保留，只是着重遏制股票配资等高风险业务。

　　2016年4月底，一份基金子公司净资本管理办法开始小范围征求意见；同年8月，《基金管理公司子公司管理规定》（下称《管理规定》）及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》（下称《风控指标》）正式向全市场征求意见；12月，上述规定正式公布并实行。

　　上述监管文件的实施，终结了基金子公司无成本扩张的历史，基金子公司将与信托、券商资管等一样需将业务与净资本挂钩，甚至更为严格——明确净资本不得低于各项业务风险资本之和的100%，各项业务需计提风险资本。这项新政彻底终结了基金子公司“万能牌照”的优势，同时全行业迫切需要补充资本金，真切的感到了寒冬的到来，甚至还有更凛冽的寒潮。

　　2017年中央金融工作会议之后，全面的严监管周期确立。2018年1月，在银监会从资金端和信托通道规范非标后，证监会陆续通过窗口指导，要求券商资管及基金子公司集合资管产品（一对多）不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务；定向资管产品（一对一）需核查委托人资金非来源于募集资金。

　　根据基金业协会数据，2016年基金子公司资金来源中，银行委托占最大比例，共计6.42万亿元，占总规模的63.1%；信托公司委托资金的规模为5522亿元，占比5.4%。

　　新规下，基金子公司一对多产品非标通道几乎停摆，一对一产品看似留有一定余地，但难以形成规模。

　　除针对基金子公司或资管行业的文件外，监管过去一年对ZF融资平台、房地产行业等方面的限制，也影响到基金子公司。“公司业务仅剩下20%-30%，过去一年ZF基础建设和平台融资担保函管理都更严格，房地产调控也日渐收紧，两大非标的主要业务都调控了。”一位基金子公司副总经理向财新记者表示。

　　地方融资平台和房地产占基金子公司资金投向的半壁江山。据基金业协会统计，2016年投向地方融资平台规模占总量的18.3%，房地产企业高达27.2%。

　　“净资本监管出台后，我们研究未来主要方向是做一二线城市的房地产业务，但监管出台4号文（《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划房地产开发企业、项目》），要求不得投向房地产价格上涨过快的16个热点城市普通住宅地产项目，‘假股真债’也遭严打，所以我们也放弃了这部分业务。”上述基金子公司副总经理表示。

　　“净资本管理之后，公司50%的业务不能开展了；非标封堵之后，业务又减少了20%，日子非常难过。”上述基金子公司总经理对财新记者表示。

快速扩张与急速冷冻

　　在监管重拳整治前，基金子公司经历了四年的快速扩张。

　　2012年底，12家基金子公司获批设立，证监会希望能鼓励拓宽基金公司业务范围、扩大基金投资标的；2013年，基金子公司数量进入快速扩张期，共有50家基金子公司成立；2014年，监管政策趋严，基金子公司成立节奏放缓，但也有11家基金子公司获批；2015年证监会又批复了6家基金子公司。至此，行业79家基金子公司总数再无变化。

　　基金子公司成立后，业务规模快速扩张：至2014年，规模达3.74万亿元，占证券资管领域的29%，较2013年的0.97万亿元规模增长285%；2015年行业规模同比增长129%至8.57万亿元，一举超过公募基金的规模；2016年行业规模继续增至10.5万亿元。



　　但与监管初衷相悖的是，规模快速增长的背后，并非主动管理能力的增长，而是通道的堆砌。根据近期基金业协会公布的2016年《中国证券投资基金业年报》的统计数据，2016年，基金子公司主动管理类和合作管理类产品规模合计3.03万亿元，占比31.6%；通道类业务规模7.47万亿元，占比71.1%。

　　基金子公司业务快速扩张有几大原因，一方面，基金子公司被称为“万能牌照”，除直接发放贷款外，对业务几乎没有限制；此外，展业不与净资本挂钩，资金成本大幅降低，大批通道业务转向基金子公司；而券商资管和信托陆续曝出的风险事件及随之而来的监管整治，也给基金子公司的发展提供了难得的机遇。

　　野蛮生长的背后，风险也在积聚。2016年4月，证监会通报证券期货经营机构年度专项现场检查的结果，五家机构被暂停业务三个月，其中基金子公司占据三席；此后，中信信诚、鑫沅资管也因资金池业务收领罚单。

　　证监会在通报时直指，少数基金子公司风险隐患较大，偏离本业，大量开展通道业务，产品结构相互嵌套；无视自身人力资源特点和管控能力，盲目拓展高风险业务；风险控制、合规管理薄弱，激励机制短期化；资本约束机制缺失，资本金与资产规模不匹配，盲目扩大业务规模；组织架构混乱，无序扩张。

　　在没有净资本约束的“优势”下，基金子公司管理规模相较于注册资本，最高产生了千倍杠杆。根据方正证券统计，2016年基金子公司资产管理规模高达10.5万亿元，但79家基金子公司的注册资本总计只有56.5亿元，行业杠杆高达1800多倍，部分基金子公司杠杆甚至高达几千倍。

　　监管逐渐开始意识并重视到这一风险隐患。在2016年7月的一场内部会议上，证监会副主席李超表示，“一个基金子公司1亿元左右的净资本，而资产规模已经达到8000多亿元。如果子公司出问题，会引发基金公司风险，最后受损失的就是基金持有人。通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点。”

　　既然行业自身难以自发形成业务转向，监管就开始从严倒逼。“监管层对基金子公司的态度是恨铁不成钢：拿最全的牌照，非要做通道。风险名义上是基金子公司的，实际是基金公司和大股东的。”一位接近监管层人士曾对财新记者表示。

　　急速扩张之后的速冻，总是最痛苦的。

　　从2016年四季度开始，基金子公司规模进入负增长，当季规模缩减0.65万亿元。至2017年末，行业规模回到2015年末水平，即7.31万亿元。“一年半要达标净资本管理要求，业务必须很快收缩，最后几个月估计收缩会更快。”一位基金公司督察长对财新记者表示。

　　根据《管理规定》和《风控指标》，基金子公司净资本不得低于1亿元、不得低于净资产的40%、不得低于负债的20%，调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%。为了进一步提高应对风险的能力，《风控规定》还要求专户子公司应按照管理费收入的10%计提风险准备金，同时给予18个月的过渡期，且适度支持过渡期内的增资安排。

　　据财新记者了解，事实上从净资本新规实施后，除“银行系”几家基金子公司外，大多数非标通道业务已极少开展。由于风险资本金计提，基金子公司业务成本上升至千分之三，而去年信托管理费收费千分之一、券商资管则在万分之三至万分之五水平，业务已向信托和券商资管转移。



　　“去年非标通道基本没做，计提风险资本后成本提高，业务回流到券商资管和信托。向客户募集的产品规模也骤减，过去一般能募集到七八十亿元，去年总共就发了几亿元产品。”上述基金子公司总经理表示。

　　为了净资本达标并给后期的业务开展留有一定空间，基金子公司纷纷开始增资。工商资料显示，目前行业内约半数基金子公司已完成增资；“银行系”股东底气更足，频现10亿元以上增资，比如招商财富注册资本金由此前的4亿元增至17.4亿元，南京银行旗下的鑫沅资产注册资本金由5000万元增至15.5亿元。

　　一些公司即便增资，也没有多少新业务可开展；而没有增资的业务压缩压力更大。财新记者注意到，不打算增资的中信信诚在2016年规模还稳居行业排名前20，但在2017年已不再出现在前20的名单中。

艰难转型

　　新监管政策下，基金子公司的业务方向势必需要调整，过去基金子公司倚赖的非标通道难以为继，需转向主动管理类或占用风险资本较小的业务。

　　目前，基金子公司主流希望能开展的业务包括标准化通道业务、风险资本计提较小的ABS（资产支持证券）业务、监管鼓励的股权类业务以及FOF（基金中的基金）。然而，实际情况远比想象的困难。

　　标准化通道业务并非所有基金子公司都能开展。按监管规定，基金母公司和子公司不能存在同业竞争，因此部分基金公司将所有的标准业务均归属母公司。

　　“能在母公司开展的业务都放在母公司了。标准化业务要上系统，每年投入很大；规模不大，一个公司没必要上两套。”上述基金公司督察长向财新记者表示。

　　对于其他三项业务，基金子公司与金融同业相比不具优势，业务掣肘明显，发展规模也相对有限。综合看，ABS业务尚属多数基金子公司的尝试方向。

　　即使如此，基金子公司ABS业务也仅是艰难开展。“对于ABS业务，基金子公司从管理费而言没有很大优势；和券商相比，项目来源、销售等都处于劣势。”上述基金子公司总经理表示。

　　一位基金子公司ABS业务负责人对财新记者表示，ABS业务收费没有固定标准，取决于客户资质，一家中等公司打包价格约为千分之三，但还需与其他中介机构分成，通常到手的管理费为千分之一，这是最低水平。

　　在实际业务中，券商资管ABS业务不需计提风险资本，因此成本上已占优势。“券商资管有些为了冲规模，万分之三、万分之四的管理费也接，比如三年期的可直接打包收费。基金子公司不行，比如100亿元的项目会占掉4000万元的风险资本，但300万元的管理费，回报率不足8%；按照公司一般逻辑，资本回报率在8%是基础。一个ABS项目还需要多方权衡。”

　　已经搭建团队的基金子公司或许还有竞争的可能，但对过去没有ABS业务积累及业绩、或没有集团背景的基金子公司而言，想要在目前的市场环境下分一杯羹着实不易，因此也有基金子公司完全放弃了ABS业务。“我们没有银行或券商的股东优势，不适合做这方面业务。”一位基金子公司副总经理对财新记者表示。

　　股权类业务包括PE、并购、新三板等，但目前基金子公司开展股权类投资的比例不大，少有的股权类产品也多为新三板产品。但即使这类产品，目前也较难再发行：一方面新三板市场长期成交低迷吸引力不再，另一方面有资管产品的IPO企业三类股东问题一直未明确解决，可能面临难以退出的窘境。

　　从资金募集的角度看，股权类产品周期也是一大问题。上述基金子公司副总经理对财新记者表示，股权投资退出的时间一般较长，如“3+2”“5+2”，甚至“7+2”，但基金子公司的目标客户群仍为类信托客户，以固收思路为主，承受期限相对较短，最多三年。

　　“所以大家还是觉得资管平台很难做的都是权益类产品，不像外面私募能做出特色来。”上述基金公司督察长说。与红杉资本、高瓴资本等私募机构相比，基金子公司从知名度、项目资源等方面都不存在优势。

　　FOF业务也有不少基金子公司正在尝试，但先行者均表现不佳，加之管理难度大、成本高，也难有突破。

　　与基金母公司的FOF产品相比，基金子公司的优势在于可投资的范围更广，并不仅限于公募基金，还可投资于私募，去年底已有基金子公司尝试与银行合作FOF产品。但据财新记者了解，由于第一批运作的FOF很多选择量化对冲产品，事实上并未实现盈利，银行资金难有动力持续投入。

　　更严重的是，已成立的FOF产品中多数也为通道，而非主动管理，仅是按照银行要求进行投资。“特别是委外做FOF的，让管理人做主动管理的极少。”上述基金子公司总经理表示。

　　对基金子公司而言，开展FOF业务的成本极大。一位基金子公司投行部副总裁算了一笔账，FOF投资需要有足够强大的研发团队和市场销售团队，一个团队至少要有一名基金经理，两到三名研究员以及市场销售两到三名，基本管理2亿元规模的产品，按目前FOF产品千分之四到千分之五收费，只能覆盖成本。

　　“必须得转型。”上述基金子公司董事长对财新记者表示，“要根据自己的资源禀赋寻找未来的发展方向。”

　　从目前情况看，“银行系”基金子公司虽然过去非标存量较大，规模缩减压力大，但人员配备相对完善，并且有股东背景，转型仍具有优势。没有“银行爸爸”或“券商妈妈”的基金子公司则处境相对尴尬。

　　上述基金子公司董事长表示，根据该集团的定位，母公司将主要做标准化资产；子公司做非标类业务，如地产基金、ABS、REITs（房地产信托投资基金）等。“现在各大保险机构都要做资产配置，在股市之外还配置大量长期资产包括基建类的ABS和公寓REITs等。现在金融机构这么多房子不具有流动性，但国外通过地产基金、ABS、REITs能成为可交易的。”

　　事实上，基金子公司转型从2016年就已开始提起，但一年多以来仍然处处碰壁。

　　转型难度大的核心原因在于“人”。虽然人员可以招募，但在行业走下坡路时，招聘新团队难度更大。

　　“通道业务和非通道业务没有什么交集，业务人员、管理层都没有感觉，风控更是全无经验。之前都是通道类的合规性文件，突然来个主动管理的，风控怎么搞都没见过。这是循序渐进的动态过程，从风控人员、业务人员、管理层都需转变，逐渐对这些业务有一定认知。”上述基金子公司投行业务副总裁表示。

　　上述基金子公司董事长表示，要完成业务转型，决策体系、风控流程等都需要重新搭建；并且，基金子公司和其他资管相比，最大的劣势还在于没有直面客户的历史沉淀。

　　已有基金子公司准备打差异化战略，逐渐考虑从项目为中心转向以客户为中心。“长期做下来，发现其实主要给公司创收的客户集中在10%-20%，所以明确发展核心客户的战略，先培养客户，再去做项目。”有基金子公司副总经理对财新记者表示。

　　“有了利润就可以养团队，就看战略和视野。最难的是没有股东背景也没有钱，把短期利润看得比较重的公司。无论是投研团队的建立、客户基础的培养，都需要持续投入。目前，个别规模较小的基金子公司已没有多少业务人员，势必出现淘汰的情况。后面就看有多少基金子公司能利用好自身的资源禀赋了。”上述基金子公司董事长说。■