来源于 《财新周刊》 2016年第18期 出版日期 2016年05月09日
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快速增长的银行委外资金，通过场内和场外双重杠杆投向债市，在债市违约频发和调整的背景下，风险值得关注；部分银行主动调整，未见大规模赎回


财新记者 韩祎 吴红毓然 岳跃
　　“以前加一年的杠杆没事，现在加两个月可能就出事了。”一位大行资管人士对财新记者坦言，银行委外资金加杠杆投资债市的风险在加大。
　　近两年债市走牛、非标萎缩，银行委外业务兴起。所谓委外业务，是指银行通过信托计划、基金等通道，将自营和理财资金委托给券商或基金公司投资，约定固定收益率；也有部分银行的委外业务以投资顾问方式操作，由券商作为投资顾问下指令，银行自己操作。
　　最初委外业务的参与行，多为投资能力不足但资金充裕的农信社、城商行等；2015年夏天股市动荡之后避险情绪浓郁，股份制银行和国有大行也纷纷加入委外行列。目前市场主流测算是，银行委外规模预计在1万亿至2万亿元之间，约定收益率在5%左右，以投资债券为主。多数委外协议条款都限制杠杆不超过2倍，并要求持有评级AA及以上的信用债等。
　　在债券收益率下行中，为达到5%甚至更高的收益率，受托机构只能不断加杠杆。申万宏源研报指出，债市杠杆有两种：其一是场内杠杆，即在交易所和银行间通过债券回购融资加杠杆；其二是场外杠杆，即投资于债市的各种分级产品。
　　“因为债券票息低，加杠杆被认为是安全的。事实上，这个安全要加引号。”前述大行资管人士说，目前债市风险已明显攀升，各品种信用债均发生违约，国企、央企“信仰”破产，连一向被视为安全的城投债，都出现违约苗头——银行岂能独善其身？
　　信用风险频发，市场情绪愈发谨慎。多家银行加大对委外业务信用风险的排查，也有银行已主动下调业绩基准，并且不同程度地对资金管理人进行指导。中金公司固定收益部研报指出，银行自营资金已降低对信用债的配置，甚至净减持信用债；基金和券商资管接受银行理财委外资金亦愈发谨慎。
　　也有基金人士指出，银行委外协议签得多，但落实得少。“现在基金确实不大愿意接了，不好赚钱。达不到委外的收益率要求，到时候把‘友谊的小船’弄翻了怎么办？”前述大行资管人士说。
　　不过，部分资金管理人反映，从合同约定和银行大量资金的投资压力看，银行大规模赎回委外资金是小概率事件。
　　经济下行叠加刚兑压力，“资产荒”的困扰已持续近一年。作为市场大金主的银行，理财资金汹涌，配置压力未减，从股市到债市，潮汐现象明显，极易引发流动性风险。近25万亿元的银行理财转型势在必行，也是当务之急。
委外快速扩张
　　2015年开始，银行委外资金规模快速膨胀。目前到底有多大规模，市场上有两种口径的测算。
　　申万宏源测算，银行委外投资总规模有14.3万亿元，扣除企业年金、社保等要素，委外投资规模有8万亿至9万亿元，其中有4.69万亿元投向债市。但多数机构估算的规模更小，认为目前银行委外资金有1万亿至2万亿元，未来可能会达到2万亿至3万亿元。
　　两者口径的差异，可能在于是否涵盖私人银行部门的资金。一位大行部门总经理指出，该行资管部的委外资金规模占理财规模5%，但是私人银行部门的资金有70%-80%是委外，如果包括私人银行部门，该行委外资金接近1万亿元。
　　就结构而言，大行委外资金占理财规模比例小、杠杆低，“低于1倍比较常见”；城商行及“农”字头银行的委外占比普遍高，杠杆也相对较高。
　　财新记者从多位银行和基金人士处了解到，若不包括私人银行，工农中建交五大行委外资金占理财规模比例5%-10%；股份制银行则有分化，光大银行、民生银行占不到5%，招商银行占近10%，广发银行占20%；部分小银行委外占25%以上。
　　一位公募基金的固收人士告诉财新记者，银行在基金公司的委外主要有三种情况：一是主动管理型，银行到基金公司开专户，或买公募债基产品；二是为了规避利息税，以基金公司作为通道，买银行想买的资产，但大部分银行是税前考核，所以避税意义不大；三是为了加杠杆买地方债，“有些银行为完成摊派任务，又不想占用大量资金，就用质押加杠杆的形式来买地方债，这样在交易所放杠杆比较方便”。
　　“在整个投资过程中，银行作为资金委托人承担实际的投资风险，享受预期收益及部分超额投资收益，外部机构作为资金管理人提取固定比例的管理费及约定比例的超额投资收益，但并不承担实质投资风险。”肇庆端州农村商业银行财富管理中心的嵇宏业谈及债券委外投资风险时表示。
　　某大型公募基金公司负责委外业务的人士告诉财新记者，委外资金进来前会确定杠杆和目标收益，之后银行和基金公司商量投资策略，“比如怎么加杠杆、久期多长、能够投什么类型的债券、不能投什么类型的债券，一般‘两高一剩’和评级在AA-以下的都是禁投券种，约定好后，主动管理权放在基金公司。”
　　他还介绍，银行在基金公司开专户要走内部授权的程序，周期一般较长，所以有时会通过基金公司专门定制一只公募基金产品的方式来做委外。“基金公司设计好一只产品，主要等银行的委外资金来买。这种为委外专做的产品，募集天数很短，有的只有一天。”
　　银行通过多种渠道寻找委外受托机构。财新记者了解到，业内常见的方式是建立白名单制度和招标。
　　部分银行在选择委外合作机构时，会通过综合考量建立合作机构白名单制度，考量因素涉及受托机构的资产管理规模、历史业绩、团队成员等。嵇宏业表示，在具体合作落地时，还有必要对管理人实地考察，与投资经理深入交流，了解其投资风格、投资策略以及管理机构的整体风控措施。
　　另一种常见的办法是招标，很多股份制银行或者大银行也会采取这种方式。但一位资产管理公司的固定收益投资经理表示，招标往往令银行过于看重收益率，白名单筛选机制也较为机械。
　　他认为，银行至少要具备两类专业能力，才能选出合适的受托机构，若仅参考团队成员、历史收益率等机械指标，风险非常大。其一，银行委外小组中必须有成员懂得大类资产配置，这一能力可以帮助银行在委外时避开雷区，主动地为受托机构划定可投范围或禁投类别。其二，了解信用评级也非常重要，“委外投资不代表被动选择，银行应主动识别、判断风险”。

杠杆不可低估
　　银行委外投资债市，不加杠杆是不可能的，这是业内人士的共识。更不容忽视的是，可能存在场内和场外双重加杠杆。
　　债券的年化收益持续下行，委外的受托机构想要达到业绩基准，必须通过杠杆来完成。
　　多位业内人士向财新记者介绍，常见办法就是场内加杠杆，俗称“回购养券”或“债滚债”。具体方式是，债券投资者通过本金购买债券后，把这部分债券通过回购的方式质押出去，相当于支付一定的利息借到一笔钱，再用这笔钱买入更多债券，并将新购入的债券再以同样的回购方式质押出去。多次循环后，投资者通过原有的本金获得了几倍的债券，再通过交易债券获得利差，覆盖借入资金的成本之后，算作收益。
　　一位基金人士透露，从他们了解到的情况看，管理资产规模较大的券商，如中信、中信建投等，总体杠杆水平一般在1倍左右；管理规模100亿元的券商，杠杆水平普遍偏高，个别券商杠杆可达3倍；规模在50亿元左右的券商，杠杆比率在150%-200%左右。
　　“现在普遍的杠杆率在2倍以下，部分激进的机构会用到3倍至5倍杠杆。”前述固定收益投资经理表示。多位业内人士也认同存在3倍至5倍高杠杆的做法，不过并非所有银行都能接受。
　　“一般基金专户的委外产品合同都会约定，标的外部评级不低于AA或者AA+，杠杆不超过3倍，”申万宏源的研报表示。合作双方除了对外部评级有要求，还会对投资标的的资产类别有特殊约定，比如会对投资城投债进行指导，对私募债发行人的等级有更严格的规定，个别农商行只能投向有授信的发行人。
　　但是，近期多位资深债市分析师都强调，债市的杠杆可能被低估。光大证券首席经济学家徐高在4月撰写的“债市高杠杆之忧”一文中指出，基金公司杠杆率的上升尤其值得警惕。
　　他通过债券托管数据来分析当前债市的图景，发现在2015年以前，基金公司每个月内通过质押和买断两种回购方式净借入的资金量最多只有1.3万亿元（交易量概念）。但经历了A股剧烈调整后，股市资金大量涌入债市，基金公司借钱更加容易。这一数字在2015年12月升到4.2万亿元，今年3月仍有3.8万亿元。
　　中信证券固定收益分析师明明近日发文也认为，当前债市的杠杆水平被严重低估。他指出，银行通过配资、委外投资的方式进入债市，实则包含二重杠杆。除了前述“债滚债”的加杠杆方式，银行还会用自留资金配资购债，“杠杆率水平较高，但先行测算中并无体现”。
　　“目前这一部分业务没有更详细的数据，所以难以估计杠杆率高低。但是数据的缺失更让人担心。”徐高对财新记者说。
　　财新记者从多位业内人士处了解到，银行将委外资金与非银行机构对接时，有时会采用结构化方式来增加杠杆，即场外加杠杆。市场人士表示，这类杠杆多采用4∶1的比例，由银行资金作为优先级、非银等受托机构承担劣后级，再由受托机构统一运作。
　　一位券商人士举例解释：以劣后出资100万元为例，优先劣后合计资产规模是500万元；假定正回购融资余额为资产管理计划的40%，如果以这500万元再去做40%的正回购，资产总规模就可以达到500×1.4=700万元。因此，场外和场内两轮加杠杆叠加后，整体资产规模比初始100万元的劣后资金增长7倍，“这将极大推升债市整体的杠杆”。

债市信心动摇
　　前述资管公司投资经理表示，自己最担心的还不是杠杆问题，而是整个债市投资者的信心不足。
　　债市波动源自近期信用债违约事件频发。对市场冲击最大的是，中国铁物168亿元债券突然宣布停牌，以及河北宣化北山工业园和海南省交通投资两家城投公司讨论提前偿还债券。虽然4月28日这两只城投债取消提前兑付，暂缓市场紧张情绪。但此类事件令投资者担心，债市另类违约风险仍可能时有发生。
　　“通过看财务报表和信用评级是无法预测这类违约事件的。”前述投资经理认为，一旦这类突发的恶意违约事件大量涌现，将对整个债市造成恶劣影响。
　　以往的债券投资者非常依赖“买债看爹”的理论和评级机构的信用评级。而近期从地方国企到央企的债券违约、甚至恶意逃废债的行为，令投资者不得不重新审视“看爹”买来的债券。
　　一位券商的产品经理对财新记者表示，大部分公司近期都集中排查了自己的投资标的，尤其是重仓债券，以防踩雷。他认为最近的信用债违约并非个别现象，如果经济复苏乏力，接下来还会频繁出现违约事件，大家的避险情绪也能反映这一点。
　　部分市场人士担心债市波动造成理财赎回，或给理财资金造成损失。不过，另有业内人士认为，银行理财因带有“刚性兑付”色彩，不会因为信用事件而大量赎回。但银行理财可能会限制委外组合的杠杆率、压缩非流动性资产占比，以做好撤资准备，来自委外的卖盘可能增加。
　　多位市场人士也非常关心流动性风险。债市长达两年的牛市是建立在宽松的货币政策基础之上的，虽然近期央行在公开市场多次出手投放流动性，但是依然没有彻底缓解资金紧张局面。
　　前述券商人士认为，考虑到近期营改增实施、财政缴款、前期中期借贷便利（MLF）到期等因素的共同冲击，央行当前持续开展MLF和逆回购来投放流动性的做法，表现出很强的对冲性质。
　　“还是要看货币政策的走向。”多位市场人士如是说。徐高认为，短期利率有明显抬升，则会引发债市投资者快速降杠杆。
　　前述券商人士认为，关键信号是以短端利率为代表的“价”而非“量”，考虑到经济回暖、主动补库存周期开启，政策主动引导短端利率下调的概率不高。
　　有债券交易人士反映，由于今年利率持续走低，要想获得和去年相当的收益，必须放更多的杠杆。虽然银行的委外需求还是很旺盛，但财新记者了解到一些大的券商都在控制规模，部分基金公司也不大愿意接委外业务，一是为了压低成本，二是因为债市“到了目前的位置，不大好做了”。
银行策略在改变
　　“现在信用风险频发，银行确实比较在意资金的安全性，会加大对委外风险的排查。”一位股份制银行私人银行部人士说。
　　财新记者了解到，近期部分银行调整委外策略，降低业绩基准或者进行持仓指导。“业绩基准一直在逐步降低。”前述固定收益类投资经理表示，之前业绩基准在4.8%左右，加上管理费用必须做到5%以上，现在有个别银行和非银机构协商下调业绩基准，但还没大范围铺开。前述大行人士也反映，现在委外投资的业绩基准在4.5%左右。
　　“名义上是5%，实际上心理预期不会觉得一定要达到。”一位大行资管人士指出，只不过按照合同约定达到业绩基准之后，管理人才有超额管理费，所以基金公司有很大的主动性，保守的基金公司会主动放弃超额管理费，也有些公司在考核压力下比较激进。
　　前述公募基金公司负责委外业务的人士表示，在市场波动等关键时点，银行会和基金公司沟通，有的银行也会提出一些特殊的要求，基本都是根据市场行情而变化，“有的银行会把波动阈值设得很低，风险在承受能力之内，大多数还会主动要求降杠杆。”
　　前述固收投资经理还介绍，银行最近也会调整投资策略，在债券资质上加以引导，例如要求赎回煤炭行业债券，但不至于武断地不让配置信用债。
　　也有银行并未对被委托方进行持仓结构方面的指导。前述股份制银行私人银行部人士表示，他们最近只是要求管理人严格审查信用风险。“银行之所以找你当投资顾问，把钱交给你，是因为自己的投资团队力量不匹配，所以一般不会干预太多。”前述基金公司委外业务人士补充道。
　　多位基金公司管理人表示，近期银行大规模赎回并不明显，也认为这是小概率事件。博时基金、华夏基金、易方达基金、嘉实基金、鹏华基金、汇添富基金、中信建投基金的多位内部人士均对财新记者表示，近期并没有出现银行大规模赎回委外基金份额的情况。
　　一位公募基金的债券交易员告诉财新记者，“最近市场上传闻很多，说有很多委外基金因为信用风险事件而大规模赎回，机构之间也在互相打听，但我们在做交易时发现，事实并非如此。如果有大规模‘甩债’，二级市场波动肯定会非常大，成交也会和正常的不一样。其实从4月底到5月初，市场成交都是平淡度过。”