为何线下加杠杆
　　2013年债市风暴主要揭开了一级半市场通过丙类户通过代持为个人输送利益的盖子，而这次国海证券代持违约事件，更多暴露出这一债券交易场外加杠杆的风险。
　　债券市场的“代持”，实为场外非标准化的买断式回购，是指两个交易对手间私下达成协议，一方代替一方持有债券，到期后委托方回购债券；如果机构把债券长期委托他方代持，不断滚动续作，期限长达数月甚至数年，业内就称为“养券”。短期倒手，就叫“过券”。
　　债券代持的链条较长，一种是一级市场承销时的代持，一种是二级市场的代持。2013年债市风暴之后，监管部门出台一系列规范政策，把一级市场代持的丙类户挤出了市场；但此后，二级市场代持很快成为券商加杠杆的表外工具，类似银行通过表外理财放杠杆，规避了监管对券商加杠杆在净资本方面的硬杠杠。
　　据业内人士介绍，目前银行间市场每天发生的线上回购有两三万亿元的规模，有两种方式：质押式回购和买断式回购。前者不能超过净资本的80%，杠杆有上限；后者有额度限制（监管对杆杠率的要求是1.4倍），限制都太死。
　　与线上回购相比，券商通过“代持”的方式线下放杠杆，更为灵活方便，杠杆倍数理论上是无限的；而且没有交易对手和规模限制；从外界看就是不同时间点发生的两笔现券交易。灵活而规避监管，这正是线下“代持”兴盛的原因。
　　业内人士估算，根据中央国债登记中心的数据，整个代持链条上，最保守估计表外代持的债券规模至少2000亿元；如果加上交易所债市，合计总规模或涉及5000亿元以上债券。但是，“因为是表外业务，谁也不知道真实的规模有多大。”
　　在业内看来，债券代持行为一直屡禁不止，也有其合理需求。机构间代持债券主要有三个需求，一是出于粉饰利润，不让浮亏影响业绩；二是规避证监会对于券商净资本的监管；三是方便一级市场认购新发行债券。最典型的如基金发行，开户要半个月，资金半个月之内动不了，所以需要请其他机构代持。
　　“这相当于一种资产买卖协议，业务模式很难一棍子打死，关键在于风控和流程是否到位。”申万宏源证券一位固定收益部人士表示，代持本质上是回购业务，但回购要做规范，一是不能是抽屉协议，二是杠杆风控合理。
　　如何从制度上规范债券“代持”业务？英国高伟绅律师事务所合伙人杨铁成向财新记者介绍说，银行间债市早就有了格式化的债券回购主协议，具体的交易就在主协议下确认每一单交易协议，出了纠纷依照协议来处理。
　　金融危机以后，国外也要求对口头交易达成后要进行书面确认。“央行可以推动代持债券交易通过中国外汇交易中心系统（CFETS）成交，确认交易，类似国海证券的纠纷就好处理一些。”杨铁成建议。
　　上海法询金融创办人孙海波认为，未来监管可能会要求债券回购交易逐步走线上交易平台，如通过CFETS交易系统回购模块，而不是通过线下进行协议回购，或者要求任何线下回购交易必须逐笔报备。
　　债券代持行为屡禁不止，也折射出中国衍生品工具的缺乏，和债券市场发展不成熟有关。“市场上没有新的加杠杆方式了。”12月21日，一位私募机构人士称，当对市场行情看涨时，国外有成熟的期货和期权等衍生产品市场，而国内国债期货市场和现券还没有那么同步，市场规模也不够大，没有加杠杆的工具。“而且，国债期货哪有代持方便？”
　　在业内人士看来，券商代持加杠杆，也与2013年兴起的银行理财通过委外加杠杆涌入债市有关。“罪魁祸首是银行，券商代持只是银行加杠杆的杠杆。”
　　银行为何愿意把钱给券商和私募放杠杆？前述人士认为，这是因为银行有严格的监管规定，又想要固定收益。“2014年、2015年债券牛市，银行判断行情大涨，但是银行放不了杠杆，就给券商做委外。”
　　银行通过委外投资不需要消耗资本金，还可以获得优先级收益。上述券商固定收益部门人士表示，在前期市场利率普遍下行的情况下，券商从银行获得的委外资金成本是4.5%到5%。
　　“委外的类似刚性收益，客观上促成机构间代持的发展，加上2013年IPO暂停，券商也在寻求更多元化的盈利模式。”一位私募机构总经理向财新记者介绍说。
风控让渡于激励
　　一位大型券商交易员告诉财新记者，国海证券“萝卜章”消息一出，各家机构都在自查代持协议。“第一步是暂停代持交易，能结束掉的就结束掉，能收回的就收回；第二步就是验证公章。”
　　此次事件，恰恰暴露了代持协议流程方的诸多风控漏洞。“做交易时都要核查公章，是不是‘萝卜章’一眼就应该看出来的，有的券商风控部门对此睁一只眼闭一只眼。国海证券这200多亿元的代持债券中，并非所有券商都不知道张杨早已辞职了。其中养的券很多可能是个人的，只是以机构的名义在做。现在只不过是把国海证券捅出来了。”也有业内人士对此次国海案并不觉得意外。
　　“前述20多家机构中，我知道有一家机构代持了20亿元债券，其中10亿元是张杨的‘假章’，还有10亿元根本没盖章，是当时口头达成的协议。”一位知情人士表示。
　　其实在债市，代持债券没签协议并不少见，很多代持交易都是口头交易，事后再盖章确认，而且往往只是经授权的部门盖章，在法律上并不能算是公章。“口头交易是出于效率和彼此的信任，这已成为多年的行规。绝大部分机构是无恶意的。”前述申万宏源证券人士称，一方面因为交易量大，如果都签合同，要系统报备，借款机构嫌麻烦；二是为了规避监管指标，类似表外业务。不过他亦坦承，这种做法深究起来是有法律瑕疵的。
　　“很多代持都是口头协议，是以信任为基础，外人很难知道，也很难禁止。对于交易程序的规范，市场将来会自我形成纪律。”一位接近央行的人士对此向财新记者回应称。
　　这次事件也暴露出债券市场对交易对手风险的长期忽视，并未建立交易对手白名单机制。债市的信用风险应该包括发行人风险和交易对手方风险。“不过，对于国海证券这样一家国有上市公司，以其资质，在交易对手方风险上，正常情况下绝对是能进入白名单的。”一位交易员表示。
　　过去十年，中国债券市场规模以几乎每年翻番的速度猛增，债市交易员也由几百人迅速增至上万人。但债市监管仍存在制度漏洞。三年前，光大银行资金部交易监控处处长王兴峰的观点放到当下仍然适用：与国外成熟债市相比，中国债市在交易员的道德建设、认证机制、诚信违约记录、激励机制、监管统一标准、客户甄别机制等方面都欠缺。
　　“有些券商交易能力强，是因为激励太到位了。比如联讯证券的交易员每月30%-40%的提成，都是一个季度发一次。”前述知情人士称，“过度短期激励的同时，也让渡了风控，要么没有价格保护，要么就是烂债。”
　　在财务报表上，券商线下代持体现为，从可交易金融资产转到买入返售金融资产的卖出回购项下。一些激进的券商、尤其是中小券商，把这种线下代持表外加杠杆做到了极致。
　　“近年一些券商买入返售科目出现部分异常，其实有巨大的交易风险。国海证券就是典型例子。”业内知情人士称。
　　数据显示，2013年国海证券、兴业证券、国金证券的买入返售金融资产分别比上年上涨4993.24%、3803.81%、2762.59%。2016年半年报显示，国海证券买入返售金融资产占总资产的比例约22%，比2015年底增长约70%。另外，涉入此次代持违约事件的联讯证券、华龙证券，买入返售金融资产占总资产的比重也较高。
　　对于小机构而言，债券代持属于出借资产负债表的行为，在债券牛市中是低风险业务。业内人士介绍，小机构缺乏自营业务的风险承担能力，可以用代持的债券去市场融资，获得稳定收益。在过去三年债券牛市中，这种方式成为小券商赖以生存的手段，相当于卖自己的牌照和信用。“很多券商有牌照，又招不到人，就做‘代持’挣点差。”
　　一般业内行规是“代持”成本上加30个-40个点差，一些激进的小券商点差可达100个-150个基点，相当于“躺着收钱”。在前述债券人士看来，本质上这些代持券商仍承担着信用风险，要么是烂债的信用风险，要么是交易对手的信用风险。但国内对金融牌照仍处于信用刚兑状态，对信用风险没有定价；而且，小券商和大券商的信用定价相差很小，难以反映信用风险的差异，“这也给了小券商利用券商牌照赚钱的机会。”
　　此外，这些券商代持的债券，都是在银行间债券吞吐交易，证监会查不到。而对于央行来说，国海证券事件的核心仍是券商的内部风控漏洞。
　　“国海事件一是凸显了机构过去长期以来过于忽视交易对手方风险，二来也暴露了市场分割的问题，应统一监管。”一位接近央行的人士表示。
债牛已逝的标志
　　国海证券代持违约事件，触发了一波债市深度调整，也成为历经近三年的债市大牛市结束的标志性事件。“在这种市场环境下，国海证券代持债券这么大规模，令人匪夷所思。”
　　“这一波的很多交易员比较年轻，风险意识淡薄，胆子比较大；也是因为债券牛市持续三年，很多人对风险失去了警惕；一旦行情反转，亏损超出了自己的承担能力。”第一创业证券一位投资经理表示。
　　12月15日，国债期货各品种开盘出现历史性的全部跌停，10年期国债收益率大幅上行一度超过3.4%，多位市场人士直呼“债灾”来了。截至12月20日，中债财富总指数仅为-0.2左右。这个指标代表当年的市场平均总体回报。
　　12月21日国海证券债券代持事件案初步解决方案公布后，债市情绪暂稳，多个国债期货合约盘中触及涨停，创合约有史以来记录。
　　但国泰君安固定收益首席分析师徐寒飞认为，此次事件的解决，不代表当前债券交易微观模式是合理的，代持业务风险仍然存在；一旦市场出现剧烈调整，这种微观交易上的风险会转化成市场风险。
　　“清理相关业务的后期‘去杠杆’仍将持续，债券市场的杠杆会出现趋势性下降。”徐寒飞指出，此次调整已经演变成市场微观结构崩塌带来的交易流动性大幅下降，同时还叠加了内外流动性偏紧。
　　以加杠杆推动的本轮债券牛市，持续了近三年。本轮债市调整始于10月下旬，已持续了近两个月。10月24日至12月20日，10年期国债收益率从2.64%升至3.37%，12月上行超过40基点。触发调整的因素是，监管部门日益透露出金融去杠杆的决心。
　　9月9日，中国证券登记结算有限公司和沪深交易所联合发布《债券质押式回购交易结算风险控制指引（征求意见稿）》，去杠杆的意图已非常明显。该风控指引的正式版已于12月9日正式发布。
　　货币政策也转向更加注重防风险。
　　10月底，央行将表外理财业务纳入三季度宏观审慎评估体系（MPA）的“广义信贷”测算。10月28日，中央政治局会议指出，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。这是中央政治局会议首次在“货币政策”部分强调“抑制资产泡沫”。12月19日，央行通过旗下《金融时报》宣布将在2017年一季度将表外理财纳入MPA评估。这成为监管关于金融机构降杠杆的最新表态。
　　一系列政策和高层表态，都瞄准了金融去杠杆。那么，债市的杠杆风险从何而来？
　　债市杠杆与银行理财有着密不可分的联系。中信证券固定收益首席分析师明明指出，银行理财资金主要有两个出路，一是自留投资，二是委外交付给非银金融机构。据此，债市的杠杆可分为两类，一类是自留投资对应的负债端杠杆，另一类是委外后非银机构投资对应的资产端杠杆。
　　对于第一类杠杆，理财资金同银行存款一样，本身已是基础货币加杠杆的产物；同时，银行间互持理财产品更加大了负债端杠杆，“这造成理财资金在银行体系内自我循环和交易链条的复杂化。”明明指出。另外，在债市收益率较低时期，理财成本高企，直接购买债券的收益无法覆盖，形成“倒挂”，主要通过加杠杆配资的方式实现收益，例如债券资管计划、分级债券基金等。第二类杠杆，则包括线上质押式回购和线下债券代持的“债滚债”模式。
　　监管当局早已关注到了债市的加杠杆风险，运用货币政策工具不断提高资金利率，抬高加杠杆的成本。央行在8月、9月相继重启14天、28天逆回购，锁短放长去杠杆的意图彰显。明明指出，央行通过“量价分离”既保持了流动性总量充裕，也维持货币市场利率相对高位，倒逼市场去杠杆。
　　高杠杆主要集中于激进的城商行、农商行。从理财半年报来看，城商行和农村金融机构理财增量为0.93万亿元，与股份制银行新增规模基本相当，远超国有银行0.33万亿元的水平。而且从城商行披露的数据来看，同业和投资类业务的规模甚至已经超过同期贷款余额，成为最重要的业务。对此，9月22日，银监会主席尚福林提出，城商行要尽快扭转投资超过贷款、表外业务发展过快的局面。
　　银行理财的拐点已逐渐显现。低利率环境下，理财收益率不断走低，对居民投资的吸引力减小，并且企业投资意愿大不如前，对理财资金的需求正在收缩。债市的核心问题杠杆和流动性风险正在一步步暴露。
　　对于债市后续走势，九州证券全球首席经济学家邓海清认为，由于12月20日至21日政策层态度的边际变化，债券市场第一波急剧调整可能告一段落，债券市场有可能进入阶段性震荡市。但未来经济基本面将长期利空债市，债券市场“去杠杆”和严监管的长期趋势并未结束，债券市场不可能重回过去的“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式。2017年债券市场不可能出现大牛市。■
　　财新记者吴红毓然对此文亦有贡献

明显说不清道不明。。。。

thanks for sharing

规避监管就是利润的来源，也是金融崩毁的源头。