【封面报道】终结通道“炼金术”
来源于 《财新周刊》 2017年第23期 出版日期 2017年06月12日
何以几十万亿资金奔涌在形形色色的通道之中？怎样回归本源？

《财新周刊》 文| 财新记者 吴红毓然 张榆
　　近期，“一行三会”中证监会率先强调“不得从事让渡管理责任的通道业务”。在金融监管整体趋严、缩表降杠杆愈演愈烈的形势下，市场闻之色变。
　　通道到底是什么？目前证监会并未明确定义，银监会和保监会的定义均是指不承担管理责任的第三方受托人，换言之，是某些金融机构出租自己的通道给市场资金的行为。
　　不到十年，保持着相当快增速的中国银行业巨量资金，借由各种通道，辐射了银行资管、证券资管、信托、基金业甚至互联网金融等多个子行业，形成庞大的规模。国外一般称之为影子银行。按金融稳定理事会（FSB）的定义，影子银行是指“正规银行体系之外的机构和业务构成的信用中介”。
　　银监会则以这些通道业务均经过了持牌、受监管的金融机构为由，并不承认“影子银行”之说；一位相关官员在其论文中，称这类现象为“银行的影子”。
　　（封面报道视频解读：【财新私房课】如何终结通道炼金术）
　　不管是影子银行还是银行的影子，总之，大量银行资金通过各种通道，对接了银行贷款可能受限、银行需要为之提取资本金、较高风险拨备的各种业务，比如地方政府债务、对接上市公司股票、债券等标准化业务，对接非标业务，如未上市公司债券甚至股权等，滋养了中国颇为独特的刚性兑付伴随下的大资管现象。
　　央行金融稳定局局长陆磊在6月4日的“2017清华五道口全球金融论坛”上指出，各类资管业务的投资范围、门槛、杠杆水平等监管规制都不相同，规则不一致，一定会导致水往低处流的效应，哪儿管理最松就去哪儿，形成监管套利。
　　银行通道业务的规模到底有多大？没有人能给出精准的答案。
　　根据三大协会统计的数据加总，截至2016年末，中国资产管理市场已经逾百万亿元。国际评级机构穆迪测算，中国2016年影子银行规模达64.5万亿元，同比增长21%。穆迪所定义的影子银行，是指信贷中介产品，这包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票这三类“核心”影子银行，以及去“通道”后的银行理财产品、证券公司资管产品，再加上财务公司贷款、民间借贷等。而根据中国央行发布的2016年《中国金融稳定报告》，银行表外业务（委托贷款、承兑汇票、信用证等）的规模在82万亿元。
　　因此，扣除重复统计、嵌套统计，银行资金借由各类通道形成的资管业务至少有几十万亿元之巨，其中有投向非标业务的近30万亿元；也有通过各类结构性资管安排，投向债券、定增这类标准化产品的银行资金，总体规模已经非常可观。
　　“解铃还须系铃人。通道业务源自银行，解决通道业务的问题也必须从银行入手。”中信证券资产管理业务高级副总裁魏星指出，“去通道”需要在现有央行和商业银行监管框架下实现“一行三会”监管规则的同步调整，同时做好政策衔接。他建议，通过调整监管指标计算方式、加强穿透监管、跨部门协调等办法，消除银行开展此类业务的内在动力，否则势必如过去几年一样，按下葫芦浮起瓢。
　　中信证券分析师邵子钦指出，当前，针对体量庞大的通道资管业务，在防范风险的整顿中如何避免触发风险，也是监管政策制定者考虑的重中之重。
　　“冰冻三尺，非一日之寒。综合化经营和分业监管的矛盾不解决，通道不可能都叫停。化解之法只能是新老划断，逐步收缩规模，并要求各个环节的金融机构尽到风控之责。”一位大行高层指出，此事最终要落实到监管协调的体制问题上，而核心在于高层的顶层设计。
　　陆磊认为，要坚持功能监管和机构监管相结合的理念，根据资管业务产品的实质属性，按照穿透原则实行公平、统一的市场准入和监管。重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等重点问题，分类统一制定标准规制，减少存量风险，控制增量风险。防止产品过于复杂，避免资金脱实向虚，在金融体系内部自我循环。
　　据财新记者了解，由央行牵头的资管新规仍在各部委博弈之中，还不能确定最后出台的时间。
　　“我们所面临的是金融深化过度的危险。”平安银行资管部副总经理郭新忠指出，过去通过影子银行来向实体经济发放融资的模式，已经走到了尽头，应该是阶段性的终结。
何谓通道
　　“通道是用来让钱跑路的。”这是市场人士的直观总结。
　　对于如何界定通道业务，目前各监管部门尚未形成共识。5月19日，证监会相关负责人在新闻发布会上表态“证券基金经营机构不得从事让渡管理责任的通道业务”。市场对此产生不同理解，并展开了一番何谓通道业务的激烈争论。
　　银监会在2014年12月31日修订的《商业银行并表管理与监管指引》指出，通道业务可以理解为委托人以代理资金或自有资金，借助第三方受托人作为通道设立投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排，委托人实质性承担交易活动中所产生的信用风险、流动性风险和市场风险等。
　　保监会的定义类似。在2016年6月下发的《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》中，保监会提到，资金来源与投资标的均由商业银行等机构确定，保险资产管理公司通过设立资产管理计划等形式接受商业银行等机构的委托，按照其意愿开展银行协议存款等投资，且在其委托合同中明确保险资管公司不承担主动管理职责，投资风险由委托人承担的各类业务。
　　接近证监会的人士对财新记者指出，目前监管关注到的违规做通道行为，主要存在于投资标准化产品的通道业务中；而另一类委托人明确投资方向及标的的通道业务，监管认为最终经过了管理人的决策及风控，这类通道业务不属于监管叫停的“让渡管理权的通道业务”。
　　因此，前述接近证监会的人士称，目前完全让渡管理权的通道业务规模不大，绝大多数是投向非标准化债权资产的通道业务，管理人或多或少履行了风控职责。
　　但一位法律人士并不认可这样的说法，“券商和基金作为管理人，仅仅是有风控，并不应该算是管理人，券商还给散户风控呢，这能算是主动管理吗？”
　　证监会从未在正式文件中对通道业务给出明确定义。2013年7月，中国证券业协会下发的《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，指出银证合作定向业务是指合作银行作为委托人，将委托资产委托证券公司进行定向资产管理，向证券公司发出明确交易指令，由证券公司执行，并将受托资产投资于合作银行指定标的资产的业务。这份文件指出的银证合作定向业务三大特征，即委托人发送投资指令、委托人承担投资风险并处理纠纷、现状返还，切中通道业务的实质。
　　回溯通道业务的“成长史”，始于2008年中国“4万亿”刺激之下滋生的银信合作。但受净资本考核限制，信托公司有业务规模上限。2012年10月，证监会发布《证券公司定向资产管理业务实施细则》，打开了证券行业做银行通道业务的潘多拉盒子。由于券商初期没有相关的监管要求，且费用低廉，证券行业通道规模迅速壮大。
　　此后，通道业务的受托人逐步从信托扩展至券商、保险、基金子公司，甚至新兴的有限合伙私募基金，但委托人也即金主都是银行资金。借助各种通道，银行资金得以突破监管制约“创新运用”，或进入“两高一剩”行业、房地产和地方融资平台等领域；或进入一级、二级股权市场；或在债市加杠杆博取高收益，自由游走于分业监管的空白或灰色地带，从非标到标准化业务（指债券和股票），几乎无所不能。
　　“通道为什么会存在？有历史背景。”一位监管人士指出，一是因为银行间市场、股市等，并不对所有资管产品开放，银行理财不能随意开户；二是银行资产膨胀，有出表冲动，来降低对资本充足率、风险准备金的压力。在2012年整顿银信合作后，银行资产出表为了绕监管，找到应运而生的其他类资管计划。
　　据瑞银集团报告测算，2015年和2016年资管产品总额分别增长58%和30%。其中，作为渠道业务的非银金融机构资管产品发展迅速，而它们的大多数负债和资产都来自银行。其中基金子公司资管产品从2013年的不足1万亿元增至2015的8.6万亿元，2016年进一步上升至10.5万亿元，银行投资者估计占其投资资金来源的63%。
　　伴随着监管政策和市场起伏，通道业务模式有相应变化。平安证券首席经济学家张明分析，2008年至2013年，主流链条是“理财产品-通道业务-非标资产”；2014年至2016年，“同业业务-委外投资-债券等标准化资产”成为主流模式。
厘清通道的责任
　　可以看出，撇开投资于标准或非标准化产品的争议，通道的关键特征是让渡管理责任。
　　“对通道业务发展的核心担忧是风险承担和传导的问题。这里面隐含的是，通道业务出现风险时，提供通道服务的资管机构，到底是否需要担责？”魏星指出，“在通道业务中，管理人不能由于跟银行签署了投资免责条款，就天然免除自身其他方面的管理责任。”
　　在证监会表态禁止通道之前，银监会在今年3月末启动的全系统“三三四”大检查，已经首次明确了银行作为通道出资方的责任：对于交叉性金融产品，总体原则是资金来源于谁，谁就要承担管理责任，出了风险就要追究谁的责任；相应的监管机构也要承担监管责任。
　　银监会要求，对于资金来源于自身的资产管理计划，银行业金融机构要切实承担起风险管控的主体责任，不能将项目调查、风险审查、投后检查等自身风险管理职责转交给“通道机构”。
　　“管理责任和风险责任是不一样的，但是只有在出风险时，才会追究其各方的管理责任。”一位股份行投行人士指出，在通道类资管业务中，一般合同会限定通道的管理责任在极小的范围内，比如根据指令办事、通知客户等。
　　比如，财新记者获得的一份定向资管通道业务合同中存在这样的表述：“委托人同意并承诺管理人无需承担对投资标的尽职调查、风险评估及投后管理等职责，对管理人根据投资指令从事的投资行为由委托财产承担完全后果和投资风险，如本计划在投资过程中与相关交易对手方发生纠纷，由委托人负责与交易对手方通过协商、诉讼或者仲裁等方式解决纠纷，责任与费用由委托资产承担。”
　　不过，一位基金子公司总经理向财新记者表示，虽然委托人豁免了部分责任，但在法律框架下仍有管理义务，比如核查这笔投资是否合规、融资本身是否是合法存续的主体，交易本身是否为正常交易等。简单来说，信用风险由委托人判断，但判断这笔融资是否合法合规由管理人判断。此外，还包括履行客户适当性、业务流程合规性、信息披露及时性等多个方面事务性管理责任。
　　另一位大型券商董事总经理则预计，“不得让渡管理责任”意味着，未来券商开展资管业务必须是主动管理的，券商资管、基金子公司必须承担投资标的的筛选、尽职调查、投后管理、清算交收等责任。资管通道业务虽然在合同中有现状返还这样的条款，但一旦业务本身发生风险，券商和基金子公司是管理人、是法律主体的责任无法规避，就有成为原告和被告的可能。
　　强烈刚性兑付预期的存在，使大量银行理财资金充当了结构化资管产品中的优先级资金，有着稳妥的“安全垫”，这本质上是对银行信用的滥用。
　　在长达两年的“宝能系”逼宫万科管理层一案中，宝能的“子弹”就来自银行理财。平安银行、广发银行、民生银行等提供144亿元优先级资金，浙商银行配资132.9亿元。在更为夸张的案例中，恒丰银行管理层违规调动430亿元理财资金，用于控股未上市的恒丰银行，这些举措也都是通过基金子公司或者券商定向资管计划的通道。
　　在这些典型案例中，商业银行未尽到风控之责，本质上做成了保本式开放式公募基金，却不受公募基金的监管，期限严重错配，形成资金池。
近30万亿非标何去何从
　　通道最强烈的起因，在于银行信贷资产“出表”的冲动。去通道，受最大影响的应是“非标”资产。
　　出于规避信贷规模管制、降低资本消耗和拨备监管压力等考虑，银行积极借助通道实现资产“出表”，但风险并未须臾远离。常见的业务形式包括买入返售票据、信托受益权转让、同业代付、保险协议存款等，形式一变再变，一直在和监管捉迷藏，而监管和市场的博弈过程，本身也充满风险。
　　2013年3月，银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，将未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产称为“非标准化债权资产”（简称非标）。银监会要求，银行理财资金投非标，以其余额占总资产规模的4%或者理财规模的35%的孰低者为硬杠杠。

　　摩根士丹利在近期研报中测算，中国的非标信贷资产总规模为28万亿元，资金来源包括约20万亿元的银行间市场和约8万亿元的银行理财产品。这部分资金通过各种资产管理产品层层嵌套，或投向地方政府融资平台、房地产开发商等，或在二级股票或债券市场加杠杆。
　　据大摩测算，由于大部分非标资产都是类贷款，其风险权重应该接近80%。假设当前银行非标资产中，同业资产和应收账款投资的风险权重分别为20%和40%，银行的总体风险加权资产被低估了约7.4%。非标业务快速膨胀时，2013年6月，央行在负债端抽紧，结果利率大幅跳涨，一度发生“钱荒”。2014年5月，央行及银监会首度出台规范同业业务的127号文及140号文，震动市场。从2014年下半年开始，非标资产断崖式下降，银行理财投非标的比重从逾30%直接降至15%左右，市场近半年无业务可做。
　　此后，央行127号文又打开了同业投资的口子，市场“创新”不断，非标逐渐恢复。
　　截至2016年末，银行理财投非标的规模已从2015年末的3.7万亿元（占15.7%），反弹至5万亿元，占理财投资总比重的17.5%。
　　彼时至今，应收款项类投资替代买入返售，成为非标的新宠。除此，银行创新了“同业存单质押+抽屉协议解除质押”、受益权T+D、信用挂钩收益互换等多种复杂的嵌套结构，以绕过监管。
　　2014年末兴起的两融收益权和股票质押式回购，帮助银行理财资金涌进股市。彼时，虽监管部门认为两融收益权应作为非标资产予以约束，但从未公开明确要求规范。
　　接近银监会的人士指出，在2015年一季末，银行资金借两融收益权入股市的规模在1.3万亿元。除此，券商一共发了2500亿元规模的收益凭证，大部分被银行理财资金认购，券商则将其用于两融或者股权质押。
　　股灾之后，“以股权投资作为基础资产的新型非标资产正在兴起。”中金分析师们于2016年7月估算，“名股实债”类非标规模在2万亿元左右。
　　“虽无近忧，但有远虑。”中金研报指出，产业基金将股权投资打包成为结构化的固收产品，银行购入其中的优先级，将其配置到理财产品资产池中，然后通过理财产品出售给散户或机构投资者。这些假股真债的标的，包括房企、地方政府融资平台、PPP项目，甚至新一轮的债转股企业。
　　近期，在银监会的大检查中，多家股份制银行因非标资产超限额严重，已经暂停或放缓业务。
　　比如，中信银行暂停了所有“名股实债”的夹层融资结构的业务，主要原因在于，这类业务投资的底层资产按照非标计算，已经突破了监管红线。
　　不仅仅是中信银行。据国金证券此前测算，在股份制银行中，截至2016年末，兴业银行、浦发银行、民生银行、中信银行的非标资产规模分别为近1.9万亿、1.08万亿、1.05万亿、1.03万亿元。其中，民生银行的非标资产逆势同比剧增了6000多亿元，增幅达172%。这些股份制银行的非标资产规模，均早已超过了银监会规定的红线。
　　为了规避非标的监管额度，银行一度开展“非标转标”的努力。但在非标转标的过程中，常用的私募资产证券化（ABS）还是变成了银行借道出表的手段，多地银监局已不将其视作标准化产品。
　　兴业证券研究指出，由银行发起的这类非标结构化产品，银行的职责明显强化，通常作为实际产品管理人，承担了产品设计、销售、资金托管、存续期管理等所有相关职责，而特定目的载体（SPV）涉及的信托公司、券商和基金子公司仅充当了通道的作用。产品销售过程中，银行信用经常直接或间接参与其中，风险仍存留在表内，难以做到资产洁净出表。
　　如何解决问题？平安陆金所董事长李仁杰向财新记者表示， 应加快推进法律关系清晰的资产证券化等产品。
　　瑞银集团中国首席经济学家汪涛则指出，银行借道投资非标，本质是拿存款人的资金去做高风险的事情，那么信用风险和流动性风险等就应该有相应的管理。现在加强对影子信贷的监管，有些表外信贷业务应会逐步回表，计提拨备、补充资本金等，“银行需正视自身的健康状况。”