来源于 《财新周刊》 2016年第20期 出版日期 2016年05月23日
定增审核趋严、风险资本准备提升，证券公司融资之路重重遇阻

财新记者 岳跃
　　因资本金不足，业务开展受限，A股上市的证券公司正多渠道加快融资步伐，2016年以来，已经完成和正在进行的融资总额近1500亿元。
　　去年股灾之后，定增价格远高于二级市场股价，不少券商放弃此前青睐的定增方式，转而选择配股融资。年初至今，兴业证券（601377.SH）、太平洋证券（601099.SH）、东北证券（000686.SZ）通过配股共完成融资196.6亿元；西部证券（002673.SZ）配股融资50亿元的计划正在等待证监会的核准。
　　在一直以净资本为核心的监管体系下，券商各项业务的发展都与其资本金规模密切相关。综合多家券商发布的公告，融资的用途也大多为增加资本金、补充营运资金，以扩大业务规模。
　　一般来说，上市券商较多采用直接融资方式，从期限长短看，短期融资渠道主要有银行间同业拆借、发行短期融资券等，中长期融资渠道包括发行公司债、次级债、定增等。而现实情况是，短期融资行政管制因素较多、门槛较高，中长期融资渠道相对匮乏。
　　“充足的资金准备，意味着开展更多新业务、开拓新市场的可能，但在资金压力之下，证券公司的选择其实很有限，要么压缩传统业务规模、减少业务创新投入，要么以短期融资补长期资本不足。”一券商风控部门的人士对财新记者表示，“这都会加大券商的经营风险，资本实力和抵御风险的能力不相匹配。”
　　证监会今年4月8日开始就《证券公司风险控制指标管理办法》（下称《办法》）和《证券公司风险控制指标计算标准的规定》（下称《标准》）公开征求意见。市场观点称，监管层试图构建以资本管理为核心的风险管理体系，多项业务指标的调整给券商进一步带来资本压力。
　　截至5月中旬，24家A股上市券商4月的经营数据已经公布完毕，营业收入合计124.72亿元，环比减少46.8%；净利润合计50.80亿元，环比减少57.89%。据中国证券业协会统计，截至2016年3月31日，126家证券公司总资产为6.03万亿元，净资产为1.48万亿元，净资本为1.24万亿元。
配股成风
　　西部证券5月6日公告称，配股事宜已获国资委批复，同意陕西省电力建设投资开发公司（下称陕西电投）和西部信托有限公司（下称西部信托）认购可配股份。配股方案尚需获得公司股东大会审议通过，并需获得证监会的核准后方可实施。
　　5月10日，陕西电投及西部信托承诺，将按持股比例、以现金方式，全额认购本次配股的可配售股份。
　　按照此前公布的配股预案，西部证券按照每10股不超过3股的比例配售，募集资金总额不超过50亿元，具体用于信用交易的融资融券和质押式回购业务（不超过30亿元）、创新型自营业务（不超过15亿元）、资产管理业务（不超过3亿元）、信息系统建设（不超过1亿元）和其他资金安排（不超过1亿元）。
　　去年以来，已有四家上市券商公布配股方案，其中有三家今年已完成配股融资，合计196.6亿元。
　　第一家是兴业证券。今年1月5日，兴业证券配股认购缴款结束，原股东按8.19元/股的价格，以10配3比例参与配售，最终有效认购数量为14.97亿股，占可配股份总数的95.94%，共募资122.6亿元。
　　太平洋证券1月11日公告称，按照10配3比例向全体股东配售，配售价格为4.24元/股，募集不超过45亿元的资金投向信用、自营、资管等业务。1月21日，配股完成，实际募集资金约42.98亿元。
　　4月14日晚间，东北证券公告称，已按10配2比例，配售完成公司股票，配售价格为9.08元/股，募集资金约31亿元。东北证券计划在投行业务方面投入更多的资本金作为证券承销准备金，通过提高净资本水平，扩大融资融券、股指期货、股票质押式回购等创新类业务规模。
　　值得注意的是，东北证券在配股同时，还于3月1日完成了2016年第一期20亿元人民币短期融资券的招标。
　　东北证券称，尽管发行短融和短期公司债可以解决短期融资需求，“但是不能提高净资本水平，无法拓展公司业务类型、增强公司实力”，通过配股募集资金，“可以迅速提高净资本水平，扩大公司业务规模”。
　　此前，国信证券（002736.SZ)）曾于去年6月10日向证监会提交配股申请文件，但这一方案已经中止审核。
　　去年11月26日，国信证券收到证监会《调查通知书》，称其涉嫌在开展融资融券业务中违反《证券公司监督管理条例》第八十四条“未按照规定与客户签订业务合同”的规定而被立案调查。根据相关行政许可程序规定，国信证券于今年1月8日向证监会申请中止审核配股，“后续将依据中国证监会立案调查结果，决定申请恢复审核或终止审核配股事项”。
　　“现在做配股的券商，主要都是因为资本金不够用，或者是风险控制指标达标有困难。”一位券商研究所的非银分析师对财新记者表示，“而定向增发现在是审核标准趋严、节奏变慢，券商们等不起，所以效率更高的配股成了新选择。”
　　“配股发行不仅是在按市价向老股东按持股比例增发新股，同时也相当于在赠送股票股利。老股东不参加配股是很吃亏的，权益会被摊薄。”一位私募基金经理说。
　　还有市场人士调侃道，“增发没人要才配股，增发有人要的话，还轮得到散户配股吗？”
定增受冷
　　今年1月21日，东吴证券（601555.SH）宣布完成定向增发，增发价为11.8元/股，发行数量为3亿股，募集资金总额35.4亿元，有限售条件流通股预计于2017年1月20日可上市流通。
　　值得一提的是，该单定增于去年上半年发布方案时，初始底价为增发价的2倍，23.5元/股。2015年股灾开始后，股价的急速下跌已让定增价毫无吸引力。去年8月18日，东吴证券调整定增方案，把“按照发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%”，改为“发行价格为不低于15.83元/股”。
　　此后，股灾2.0继续，指数下跌、价格倒挂，东吴证券又不得不在去年10月22日宣布再度调整定增方案，发行底价定为11.5元/股。完成定增后第一个交易日，东吴证券股价盘中曾一度跌破增发价，最终收于11.8元/股，勉强未破发。
　　无独有偶，申万宏源（000166.SZ）的定增也是几经周折，不仅经历了两次下调增发底价，还申请过中止审查，定增价从最初的16.92元/股降至12.30元/股，再到10.07元/股。
　　去年12月17日，申万宏源公告称，“由于目前市场环境发生较大变化，公司和保荐机构经审慎研究和充分论证后，向中国证监会提交了关于中止审查公司非公开发行股票申请文件的申请。”12月30日，在调整定增方案后，申万宏源向证监会报送恢复审查的申请。


　　今年3月30日，申万宏源这单140亿元的定增终于获得证监会发审委审核通过。
　　不仅如此，监管层去年以来对再融资整体收紧，上市券商也未能幸免。去年6月24日，国金证券（600109.SH）发布定增公告，预计募集不超过150亿元，后于11月10日调整方案，定增发行底价由26.85元/股下调至14.38元/股，发行最低数量由5.59亿股下调为3.34亿股，募集资金规模由150亿元下降至48亿元。
　　今年1月21日，国金证券收到证监会的再融资反馈意见书，要求披露各资金用途拟投入金额和其他投资安排的具体内容。
　　值得一提的是，国金证券曾于去年5月29日刚完成一次45亿元的定增。证监会也注意到这点，在反馈意见中称，国金证券两次募集资金之间未满12个月，且同样用于增加公司资本金、补充营运资金，要求对本次融资的必要性作出解释，是否存在募集资金数额超过项目需要量的情形。
　　国金证券方面回应称，前次募集资金在2015年6月30日的余额为0.10元，已基本使用完毕。也就是说，45亿元定增而来的资金，仅一个月时间就被消耗而尽。
　　“受到净资本规模的影响，创新业务的拓展空间将受到制约，亟须补充资本、满足创新业务发展需要。”国金证券称，“本次募集资金数额不存在超过项目需求量的情形。”
　　此外，财新记者此前还获悉，证监会已经叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业；同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。
　　国金证券的此单定增刚好“躺枪”。其定增公告称，48亿元募集资金将全部用于进一步加大对互联网证券经纪业务的投入、拓展证券资产管理业务等。其中，加大互联网证券经纪业务投入不超过6亿元。
　　一家投行人士此前告诉财新记者，早在今年3月，证监会就已经对上市公司跨界定增第二产业的项目进行收紧，对该类项目进行“专项核查”，但当时并未明确禁止上述四类行业的并购重组，属于“小范围”设卡，监管层希望资本市场的资金尽量流向实体经济产业。
　　此前还有媒体报道称，3月1日，证监会发行部口头向各家中介通知了三年期定增项目的指导意见，称三年期定增无论是否报会，若调整方案，价格只能调高不能调低，或者改为询价发行，定价基准日鼓励用发行期首日。
　　根据证监会发行监管部最新公布的再融资申请企业基本信息情况表，国金证券的非公开发行股票状态为“已反馈”，定增新规之下，恐生变数。
资金压力
　　2015年股灾之前，券商资本中介类业务火热，资金需求旺盛。根据证券业协会2014年2月发布的《证券公司流动性风险管理指引》，证券公司的流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金率（NSFR）应达到100%。
　　一位大型券商的两融业务负责人当时对财新记者表示，上述两项指标对券商的融资融券业务规模有较大影响，“这两个指标对证券公司的约束比净资本约束更大，需要券商真金白银准备出优质流动资产。”在此情况下，不少券商一方面需要保有足够的优质流动性资产和长期稳定资产，一方面又需要满足业务发展对资金的需求，给风险管理带来挑战。
　　已经于5月8日征求完意见的《办法》和《标准》，将LCR和NSFR两项指标，由行业的自律规则上升到证监会部门规章层面，以考核券商的资产负债期限结构。
　　多位券商人士告诉财新记者，证券公司的风险管理总体在趋紧，“为了提升抗风险能力和争取发展更大业务规模的机会，加快融资将成为证券行业共同的选择。”
　　据申万宏源测算，新规将对证券公司的资管业务形成明显约束。一是根据资管业务的规模计提特定风险资本准备；二是直投、另类、创新投等子公司的投资规模，都将计入到资管业务规模中。
　　2015年，上市券商资管业务规模为5.9万亿元，同比增长56%；实现资管业务收入230.42亿元，同比增长119%。从资管业务结构看，定向资管计划仍是上市券商的主要业务来源。太平洋证券、西南证券（600369.SH）和申万宏源的定向资管计划规模占比均超过90%。
　　此外，融资类业务也会大受影响。一是新规将所有融资类业务进行统一管理。此前，证券公司风险监控指标中的融资，仅指融资融券业务的规模，但《办法》将融资融券业务、约定购回业务、股票质押式回购业务都纳入其中。二是计提融资类业务的信用风险，在风险资本准备计提中，所有融资类都要计提信用风险，这将在一定程度上增加风险资本准备。
　　平安证券测算，新规之下，券商融资类业务和资管业务共计需要风险资本准备4350亿元，占证券公司最新总净资本1.24万亿元的35.08%。
　　申万宏源证券分析师蒋健蓉表示，IPO和增发等股权融资仍是券商的首选，但受政策和市场环境影响大，次级债将成为券商债务融资的优选方式，“次级债可计入附属资本，且有利于改善流动性风险指标，不过以此方法提升净资本的额度有限。”
　　按照规定，证券公司次级债到期期限在三年、两年、一年以上的长期次级债，可分别按照100%、70%、50%的比例计入净资本，一年以下的不计入净资本。
　　广发证券（000776.SZ）5月9日公告称，已完成2016年证券公司次级债券（第一期）的发行，规模为43亿元。
　　“可转债也将是可供选择的优选方式，虽然属于债属性的时候无法计入净资本，但有条件转成股时就可以计入净资本。”蒋健蓉分析称，“此次征求意见稿未明确将优先股计入附属净资本的细则，但作为国外投行普遍采取的一种融资手段，以及国内优先股发行已破茧并加快发展，优先股理应成为一种可以重点发展的证券公司创新融资模式。而短期融资券、短期公司债、收益凭证等融资方式，可用以调节可用稳定资金、净稳定资金率等流动性指标。”■