国海“代持”违约案如何善终
来源于 《财新周刊》 2017年第1期 出版日期 2017年01月02日

《财新周刊》 文 | 财新记者 韩祎
　　两周已过，国海“代持”违约事件把债券市场搅得人心惶惶。2016年12月28日，国海证券公告称，已与涉案全部19家券商签订协议。这场持续多天的拉锯战，在监管机构的介入下，暂告一段落。
　　此案起于2016年12月13日，华龙证券约5亿元政策性金融债违约的消息曝光，国海证券（000750.SZ）发现资产管理分公司原副总经理张杨及员工郭亮，涉嫌伪造国海证券公章，以公司名义签订协议。事后按涉及此案的24家机构汇总，该案涉及208.5亿元债券规模，涉及券种共21个，信用债占17%，其余为利率债，总体浮亏近10亿元；其中，国海证券表示，有协议的交易为165亿元。
　　国海证券自认为也是伪造公章案的受害者。如果双方久决不下，等司法来裁决责任，在当下就会激发同业间最大的信任危机，债灾一触即发。
　　在证券监管部门协调及压力下，国海证券承认了有关协议，与24家机构坐下来谈判责任分担。截至12月28日，19家券商均与国海证券签约，其中首批7家续约；第二批12家券商则商定以按比例买断债券的方式来分担责任，未来的损益和资金成本各自消化（相关报道详见财新网“【国海谈判第三天】涉案券商全签约 新方案按比例买断”）。
　　第三批包括4家银行和1家信托公司，大部分也与国海签约，还有1家银行在本刊发稿前尚未谈妥。不论怎样，国海案有望在2016年结束之前告一段落。
　　此案使得券商债券“代持”这一模式几乎被终结，因为交易对手的信用风险借此案暴露无疑。“券商这一原本‘无风险’的利润来源将消失。”有市场人士称。
谈判一波三折
　　苦酒已酿下，接下来就是吞咽。
　　2016年12月20日夜，在中国证券业协会，国海证券和24家对手机构，还包括给相关机构提供了融资的主要银行等，进行了首次协商。
　　此案涉及的机构中，包括19家券商，4家银行和1家信托公司。各家持仓量在26.3亿元到1亿元之间不等；部分机构只持有信用债，部分兼持利率债和信用债。当晚，国海证券抛出只承担10%责任的方案，机构哗然，拒绝接受。
　　监管的态度则比较强硬，将此案定性为双方都有内控和不规范的问题，必须共担责任；而国海证券应当承担主要责任，其他机构承担次要责任。
　　双方僵持到当天深夜，达成初步协议：国海证券认可有关协议，与各方共同承担责任（相关报道详见本刊2016年第50期封面报道“债市风暴第二季”）。
“债市风暴第二季”
　　随后一周，双方就如何“共同承担责任”展开了多轮谈判。在监管的压力下，国海证券最终与大部分交易对手签订续作协议。但有关过程可谓一波三折。
　　原本机构的预期是，国海证券要认下所有协议并承担全部亏损续作原协议、不挤提并将债券持有到期，投资损益和续作协议的融资成本应由国海证券支付；但国海证券认为，所谓责任共担，应该是投资损益和资金成本共担，国海方面承诺承担信用债的违约风险。
　　12月26日，首批7家机构与国海证券签约，监管人士在场，“不签合同不让出门”。
　　但随即引发较大反弹。有机构认为，各家交易对手一方面持有到期，占用了代持机构的资金与资本额度，一方面还要和国海证券一起承担债券价格下跌的浮亏和持有期的资金成本。一位债券市场资深人士认为，这相当于国海证券将此案的内控风险转移给了整个债券市场，靠债市回暖和交易对手的担责来消化自身的风险，“这成了对‘萝卜章’行为的奖励”。
　　12月27日，谈判第二天，4家机构无一和国海证券签约。据财新记者了解，当天华福证券把国海证券逼出了底线。华福证券要求现在就了断，按比例马上分账，各自负担盈亏。而国海方面回答：“我没有钱接。”这句话暴露了国海证券的真实处境。华福证券人员扭头对监管官员说，“看到了吧，你们被骗了。这叫什么责任共担！”于是，监管退席，谈判无果而终。
　　12月28日，谈判第三天，解决方案大转向，国海证券与12家券商签约，双方按比例买断债券。基本上看，利率债按四六分账，信用债按三七分账，国海证券占大头，其他机构占小头，各自负责买断的券种盈亏和资金成本。
　　这意味着，机构可以按比例减少持仓的负担，未来的损益和资金成本各自消化，两不相欠。国海证券则需要融资安排，买回相应的债券并进行处理。
债市地震
　　此案源起于债券市场罕见的机构技术性违约，由此引出国海证券两位“前员工”伪造公司印章、私签债券交易协议事件。该案既出，债市的同业信心遭受打击，事件发酵两周之后，反映非银机构流动性的一天期质押式国债回购利率（GC001）一度涨至22%，连续两天突破20%。
　　面对“飞来横祸”，各家机构的部门负责人和高管都非常着急。一位持仓规模较大的机构内部人士反映，这个事情始终由公司总裁亲自负责。
　　根据12月28日的协议安排，国海证券将面临更加严峻的流动性压力。据财新记者了解，广西当地的银行为国海证券安排了短期融资，未来国海证券还可以将债权进行质押，来获得后续融资。
　　另外，国海证券在业内的信誉度大幅受损，已有券商明确表示不敢再和国海证券交易。一位业内人士解释，明年的情况只怕会更糟糕，“有哪家敢把国海证券纳入交易对手白名单之列？”
　　债券市场在12月12日遭遇“股市债市汇市三杀局面”。国海证券“代持”违约事件发酵之后，加上美国正式迈入加息周期，12月15日的债市可谓“兵败如山倒”，五年期和十年期国债期货盘中双双跌停，这两个品种均为上市以来首次跌停；银行间债市的现券收益率全面暴涨；深交所隔夜国债逆回购利率飙升800个基点至10%。
“无风险代持”的终结
　　国海“代持”违约事件爆发，券商内控之薄弱和混乱可见一斑。以国海证券为圆心，事件影响逐步扩散至其他机构乃至整个债券市场。有业内人士表示，事件发酵之后，某券商立即彻查全公司的业务流程，扔掉了十几枚没有备案的“公章”。很多机构一一审核债券协议，马上要求补齐合同、确认权责。
　　国海事件涉及的“代持”规模或只是冰山一角，这受到监管部门高度关注。但多位债券市场资深人士向财新记者强调，“代持”有需求，比如基金提前建仓、融资加杠杆等。
　　业内人士表示，国外机构可通过衍生产品市场解决相关需求，交易数据更透明，不会像中国债市的“代持”业务这样不规范，藏匿在各家的交易后台里，甚至藏匿在某个交易员的抽屉里。
　　在此案涉事机构中，持仓量较高的几家券商在买入返售金融资产方面有显著的规模优势。根据上市公司的财报，截至2016年上半年，联讯证券、国海证券、华龙证券和东吴证券四家涉事机构的买入返售金融资产占总资产比例都超过10%，前三家机构尤为突出，但是这些券商在总资产方面只能算是中小券商。
　　“很多中小券商把业务部门设定为‘承包制’或‘平台制’，这是内控薄弱的体现和原因。”一位大型券商固定收益部负责人表示，承包制必然削弱机构对于部门业务的把控力度，丰厚的激励回报也会反过来促进部门和个人放大杠杆、追求高收益。这在短期内可以帮助券商扩大规模和提高利润，但也把机构置于火山口之上。■