来源于 《财新周刊》 2016年第28期 出版日期 2016年07月18日
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“宝能系”通过多个资管计划购买万科股份，其中涉及多层加杠杆，而资管计划更沦为“通道”；监管已开始加强备案审核，降杠杆、限通道


财新记者 岳跃
　　证监会去年底重点摸排的“配资式”资管计划，因“宝万之争”再次被监管锁定。
　　7月6日，万科A（000002.SZ）复牌后的第三天，“宝能系”不出意料地第五次举牌，累计持有万科A27.6亿股，占总股本的25%。随即，一纸详式权益变动报告书，让“宝能系”的资金平台，深圳市钜盛华股份有限公司（下称钜盛华）的资管计划增持路径浮出水面。
　　2015年12月9日至今年7月6日，“宝能系”通过九个资管计划在二级市场斥资111.18亿元，增持近5.49亿股万科A，占总股本4.97%。此前，2015年11月27日至12月4日，前述九个资管计划中的七个，就已斥资96.52亿元增持万科A5.49亿股，占比4.97%。
　　至此，这九个资管计划累计持有万科A超9.94%。也就是说，“宝能系”手中万科A25%的股份，近40%是通过资管计划买入的。
　　细看这些资管计划不难发现，它们都是基金公司及其子公司和券商发行的“一对多”分级产品，钜盛华作为劣后方实际出资约69亿元，多家银行作为优先级委托人出资138.3亿元，出资方包括建行、广发、平安、民生、浦发，利率在6.4%-7.2%之间。
　　从表面上看，这些资管计划都是2倍杠杆，如果要穿透钜盛华作为劣后级的资金，杠杆率可能更高。
　　去年11月27日，证监会下发《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，要求有序规范涉嫌配资的优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资的私募资管产品。
　　这种“配资式”资管计划的具体模式是，券商、基金公司及其子公司设立包含优先、劣后甚至夹层的结构型资管计划，优先和夹层获得固定收益，劣后享受剩余收益。同时，计划的投资决策权由劣后方下达，而优先级的固定收益从整个计划的收益及劣后方的本金中扣除。
　　无论是牛市时的股票配资，还是股灾时上市公司的高管增持，“配资式”资管计划被频繁使用的同时也饱受争议。“因为在这种结构安排下，资管计划实际上是在给劣后方放大交易杠杆做交易提供便利。”一位基金子公司人士说。
　　值得一提的是，“宝能系”这九个资管计划的备案时间都在去年11月底和12月初，正好在上述通知下发前后。一位券商的资管人士说，“当时的通知要求甄别确认、统计核实，说的是有序规范，并没有说立刻叫停，存量产品不受影响，但新增要看各公司的执行尺度，更多公司是内部控制。”
　　财新记者还发现，安信基金于去年12月18日、今年7月7日先后在中国基金业协会备案了“安信基金信心增持1号资产管理计划”和“安信基金信心增持2号资产管理计划”，产品设计与前述九个资管计划一致，投资方向都是万科A二级市场流通股。
　　不过，这两个资管计划虽已备案，但还未正式运作，资金方观望态度浓郁。财新记者从多位接近监管人士处确认，优先级资金提供者是浦发银行，年利率7.2%，劣后方是钜盛华，杠杆为1∶2。
　　此外，市场目前还关注的是，“宝能系”通过上述九个资管计划增持万科A后，“宝能系”是否享有股东权利，股票到底算在谁的名下。钜盛华在权益变动报告书中披露，与资管计划的管理人都签署了补充协议，目的是按自己的书面意见“实际支配相关资管计划所持有万科A股股票的表决权”。显然，在钜盛华看来，资管计划就是优先给劣后融资买股票。
　　“如果一个上市公司大股东控制公司的资金绝大部分来自配资，上市公司如何保护中小投资人的合法利益？”一位接近监管层的人士说，表决权的认定上也存在问题，“按此做法，那公募分级基金B份额能否就说：整个基金买的股票和投票权都是我的，其他份额都是我配的资？他们遵循的法律关系是不同的。”
　　财新记者获悉，“宝万之争”中资管计划的市场争议，已引起监管层注意，拟着手研究新的针对结构化资管计划的监管要求。同时，基金业协会近期发出多份通知，对资管计划加强备案管理和事后监测，前期征求完意见的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版）》（下称新“八条底线”），现在已修订上升为证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，7月18日起实施。
自动生成备案书
　　除了前述九个公开披露的和两个财新记者发现的资管计划，“宝能系”到底还有多少资管计划在潜伏？
　　目前，已备案资管计划公开的查询途径，仅有基金业协会的公示信息系统。一位券商的资管人士告诉财新记者，“要想知道有哪些资管计划是专门为了买万科A的，可去查备案产品的投资方向，里面会标明。”
　　值得一提的是，7月11日财新网在“‘宝能系’新设15亿资管计划或生变”一文中指出，信息系统可查询到安信基金两个资管计划具体投向为万科A。但当天晚间，该系统中所有专户产品的“投资方向”一栏均被删除。
　　一位接近基金业协会的人士称，这是因为“资管计划属于私募类产品，具体投向不宜公开，所以对公示信息做了调整”，但后台备案时要上报详细的材料。
　　据财新记者了解，现在基金业协会对资管计划的备案，采用的是电子化备案系统，系统根据资管产品的填报情况自动生成备案证明书。
　　“现在资管计划的备案是很方便的，基本是想用就能立刻成立，不用像公募产品那样走审批流程。”一位基金子公司人士告诉财新记者，大致的过程是资产管理人在资管计划成立后报基金业协会备案，协会对备案材料进行齐备性复核，并在备案材料齐备后出具备案证明。
　　需要提交的材料包括，备案报告、资管计划说明书、合同文本、风险揭示书、资产托管计划、合规总监的合规审查意见、已有计划运作及资产管理人员配备情况的说明、关于后续投资运作合法合规的承诺、推广材料，以及要求提交的其他材料。
　　基金公司及子公司“一对多”产品备案时，资产管理人在开始销售资管计划后五个工作日内，向基金业协会进行初始备案，并自收到验资报告之日起十日内，向基金业协会进行生效备案；基金公司为单一客户办理特定资管业务的，在签订资管合同后五个工作日内向基金业协会进行备案。备案审核通过后，一般十个工作日，会在基金业协会基金专户产品系统公示。
　　证券公司的资管计划备案较基金公司的相对简单。按照现行规定，证券公司发起设立集合资产管理计划后五个工作日内，应当将集合资产管理计划的发起设立情况报基金业协会备案，同时抄送证券公司住所地、资产管理分公司所在地证监会派出机构。
　　据财新记者了解，证券公司的资管计划都是成立后一次备案，没有初始备案和生效备案之分，“一对多”和单一客户的流程一样，在推广募集后、成立前验资，成立后五个工作日内完成备案提交。备案需要提交的材料，与基金公司和子公司备案资管计划基本一致。
　　基金业协会通过书面审阅、问询、约谈等方式，对备案材料内容的合规性进行复核。对于存在延迟备案、备案信息不准确、备案材料不完整、合规性问题等情形的，协会将给予谈话提醒、书面警示、要求限期改正或暂停备案等纪律处分，同时上报监管机构。
　　“协会主要看看文件齐不齐全、有没有盖章等，一般不会审核不通过。我们从来没遇到过这种情况，因为备案之前已经走过内部的合规风控。”一家券商资管人士告诉财新记者。
　　不过，通过备案并不代表基金业协会对资管计划作出了合规性认可。去年2月15日，兴业全球基金因涉嫌违法违规，收到基金业协会开出的纪律处分决定书。兴业全球基金的一个申辩意见是，涉案资管计划“已根据相关法律法规要求向基金业协会备案，基金业协会未提出异议”。
　　但基金业协会当时表示，出具备案确认函不能免除证券公司真实、准确、完整、及时地披露资管计划信息的法律责任，不代表基金业协会对资管计划的投资价值及投资风险做出保证和判断。“投资者应当自行识别资管计划投资风险并承担投资行为可能出现的损失。”
　　值得一提的是，2014年7月之前，券商的资管计划都在中国证券业协会备案；为了加强对私募产品统一备案管理和风险监测，证监会决定从当年7月起将相关职责划归至基金业协会。2012年10月之前，券商的集合计划成立走行政审批程序，之后改为事后备案管理。

优先劣后加杠杆
　　“宝能系”用结构化的资管计划买万科A，杠杆究竟有多高？单从优先劣后份额看，表面上是2倍杠杆。如果资金来源层层穿透，劣后资金之下也有再加杠杆的可能。
　　据财新记者了解，证监会曾对三家基金公司和基金子公司发行的“宝能系”七个资管计划情况进行了调查。一位知情人士说，“都是自己查自己的监管范围，并未穿透至最终出资人，因为查到一半就会发现到了别人的监管范围，进行不下去了。”
　　还有接近监管的人士提醒，钜盛华的大部分股权被质押融资，融资后又配资，配资要么炒股，要么增资以进一步进行股权融资，如此循环杠杆，毫无退路。“最核心的就是循环放大杠杆的问题。”
　　日前，新华社采访了万科集团董事会主席王石和“宝能系”控制人姚振华。王石称，“宝能系”杠杆或在20倍以上，“用很高的成本集资，再放很高的杠杆来做高风险的股票投资，不断举牌，攻城略地，会对实体经济产生不良影响。”
　　姚振华则表示，钜盛华投资万科的资金来源风险可控、合法合规，实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2。“我们内部也进行了严格的压力测试。测试结果显示，即便在最不利的情形下，我们的现金流水平、盈利能力依然保持良好水平。”
　　通过结构化的资管计划加杠杆，是业内十分普遍的做法。证监会此前的规定是，对所有资管计划的杠杆倍数一视同仁，都不得超过10倍。
　　去年初，基金业协会就对广发基金子公司瑞元资本下发过纪律处分决定书，原因是瑞元资本设立的“瑞元-广发投资14号专项资产管理计划”的杠杆倍数达20倍，违反了监管要求。
　　监管层已注意到10倍杠杆上限的风险，尤其是去年股灾以来，降杠杆就成为主要工作任务之一。目前已征求完意见的新“八条底线”，针对不同类别的资管计划设定不同的杠杆倍数限制，较以往都大幅降低。
　　按照新“八条底线”，股票类、混合类资管计划的杠杆倍数不超过1倍；为管理符合规定的员工持股计划设立的股票类资管计划的杠杆倍数不超过2倍。而此前的规定是，权益类产品初始杠杆倍数不超过5倍，运作期间杠杆倍数不超过10倍。
　　接近监管层的人士称，这主要综合考虑到当前股票市场实际情况以及总体监管导向，把杠杆倍数上限由10倍下调至1倍，而员工持股计划设立的结构化资管计划存在一定特殊性，适当放宽杠杆至不超过2倍。
　　此外，期货类、固定收益类、非标类资管计划的杠杆倍数不超过3倍；其他类资管计划的杠杆倍数不超过2倍。
　　按照新“八条底线”，结构化资管计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，收益分配不按份额比例计算，由资管合同另行约定的资管计划。结构化资管计划名称中必须包含“结构化”或“分级”字样，以充分揭示结构化产品的风险属性，还禁止结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品。
　　市场关注的是，如何认定优先、中间以及劣后份额。一位接近基金业协会的人士告诉财新记者，优先、中间、劣后的名称不重要，关键看中间级是否承担风险或收益保障。基金业协会的思路是，先定义优先，然后按照排除法，剩下的为劣后。“这是一种从严认定的思路，因为中间层肯定为优先级提供了风险保障，所以相对优先级而言，中间级只能纳入劣后。比如1∶1∶3的带夹层结构化产品，杠杆率就会被认定为4倍。”
　　前述基金子公司人士告诉财新记者，针对分级杠杆类资管计划，监管层此前还多次窗口指导，例如要求在产品备案时，对分级资管计划杠杆安排的合理性、利益输送风险防范情况等做专项说明，还要在招募说明书、资管合同中，对份额类型、份额配比、杠杆水平、各份额不同收益率计算方法进行充分披露。
　　前述一位接近监管层的人士称，“资管产品与股票融资存在本质差异，资管是‘利益共享，风险共担’。结构化资管计划直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排，从根本上讲这是不允许的。”

假集合 真通道
　　“宝能系”九个资管计划，都是“一对多”的集合产品，它们到底算不算通道，市场也有分歧。
　　如何认定通道业务？一位券商资管人士表示，如果管理人的职责只是运营，不参与投资决策，那就是通道。“现在所有的集合资管计划都被认为不是通道，因为从监管的角度看，只有‘一对一’的定向资管计划才属于通道产品，通过‘一对多’专户开展通道业务是被明令禁止的。”
　　而另一位券商资管人士说，“像‘宝能系’这种只有两三个投资人的集合资管计划，实质上就可以理解为‘假集合、真通道’。我们也有很多两三个客户的‘一对多’集合资管计划，关键是看管理人的角色是主动还是被动的。”
　　市场实践中，基金和券商的通道类业务多运用于“一对一”专户，本质是根据单一客户指令进行投资，客户自担投资风险，管理人只能负责账户管理、清算分配等工作，不承担主动管理职责。
　　此前，监管层并不禁止通过“一对多”专户开展通道业务，一般的做法是，劣后级委托人或者第三方投顾向管理人发送指令，并承诺对投资行为承担全部风险。
　　2014年4月，证监会下发《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》，至此，“一对多”通道业务被禁止。有市场人士评论称，这一要求比信托业的监管更严格。
　　当时，银监会给各信托公司下发过《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知（征求意见稿）》，将委托人自行负责前期尽职调查和存续期信托财产管理等事务的信托业务，界定为“事务管理类（通道类）”，并规定可以是单一、集合、财产或财产权信托业务。
　　“基金子公司以前‘一对多’的通道业务泛滥。银行资源太丰富，在银行优先级资金的数倍认购下，不少劣后投资者以投顾身份下达指令，曲线实现了杠杆交易，等于变相开展类似于场外配资的活动。”前述基金子公司人士说，“在监管层看来，资产管理机构的初衷就应该是主动管理，要提升主动资管能力，开发更多的主动管理产品。”
　　证监会的上述通知还说，公募基金业务是基金管理公司的主业，新设立的基金公司应当集中力量发展公募业务。“对于已经设立子公司但仍未开展公募业务的，应抓紧布局公募基金产品的研发和销售，推进公募基金、专户业务协调发展。”
　　证监会的一位领导曾在开大会时，对在座的多位券商和基金公司高管说，“你自己是资产管理机构，老去做人家的通道干嘛？”在证监会看来，基金子公司大量开展通道业务，是偏离本业。
　　财新记者此前报道，基金子公司如今已沦为市场的“万能神器”，无技术含量的通道业务占比超七成，资金池泛滥、风险事件频发。“既没有清晰的思路，也没有人才和资源。”一位公募基金人士坦言，子公司抵御风险的能力令人担忧，“是时候该好好管管了。”（相关报道详见本刊2016年第23期“基金子公司遭遇冰河期”）
　　今年5月中旬，《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》开始在业界征求意见，拟实施以净资本约束为核心的风控管理和分级分类监管，通道优势不复存在。
　　据财新记者了解，证监会就规范基金公司及子公司的通道业务曾多次下发通知和窗口指导，大致的要求是，要以合同形式明确风险承担主体和通道功能主体，建立合作方遴选机制，对合作方的资质、信用状况、管控能力、风控水平等进行尽职调查，审慎选择合作方。
　　例如，“一对一”的通道业务委托人是银行的，要求最近一年年末资产规模不低于500亿元，且资本充足率不低于10%；最近一年财务状况未出现显著恶化、丧失清偿能力等。
　　此外，监管层还特别强调，要建立通道业务的防范利益冲突机制，防范专户产品与合作方及其管理的产品之间发生利益输送，防止专户产品发生内幕交易、操纵证券市场价格等违法违规行为。