请教5楼的老石头，老兄所指的“黄明教授关于造成中信泰富巨亏的Accumulator的研究”是否可以具体些。我只找到黄在CCTV上的一些文字描述，观点值得商榷。至少目前我还没有找到关于中信泰富AUD Accumulator的详细数据、方法、模型、过程和结论。关于股票市场中的Accumulator，香港科技大学有一些课件可供参考，不过其计算过程和方法似乎有些问题，或者我还没明白。

暴跌的澳元，犹如面目狰狞的魔鬼正一步一步把中信泰富(00267.HK)逼向万劫不复的地狱。

12月2日，中信泰富公开披露的股东通函显示，过去两年中，中信泰富分别与花旗银行香港分行、渣打银行、Rabobank、NATIXIS、瑞信国际、美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务、汇丰银行、Calyon、德意志银行等13家银行共签下24款外汇累计期权合约。

10月20日中信泰富首告因澳元贬值跌破锁定汇价——澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元，至今，巨额亏损已扩大到186亿港元。在短短30多个交易日内，中信泰富正以每天1.1亿港元的惊人亏损快步冲刺。

尽管实力雄厚的中信集团于近日紧急出手救援，计划以认购可转债形式向中信泰富注资约116亿港元并重组外汇衍生品合同，中信泰富或将因此迎来生还转机。但中信泰富外汇累计期权(Accumulattor)高达186亿港元巨亏的沉重现实，让人无法释怀究竟是什么原因，导致一家拥有优质资产和丰富经验管理团队的优秀企业，遭受如此凶险致命的一击。

中投证券金融衍生产品部总经理张晓东向记者表示，“这些国际银行利用他们的定价优势，恶意欺诈。在合同签订之际，中信泰富就已经完全输了”。张晓东和他的团队在首席金融衍生品顾问、美国康乃尔大学金融教授黄明的帮助下，对中信泰富复杂的外汇衍生产品交易进行了深入分析和计算，发现了令人震惊的现实。

合约定价陷阱

10月20日，中信泰富公告称，其与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约(AUD target redemption forward contracts)，因澳元贬值而跌破锁定汇价，按公允价值计，损失约147亿港元。

“中信泰富外汇衍生品合约头寸主要有四类：澳元累计目标可赎回远期合约、澳元日累计合约(AUD daily accrual)、双货币累计目标可赎回远期合约(Dual currency target redemption forward)和人民币累计目标可赎回远期合约(RMB target redemption forward)。其中澳元累计目标可赎回远期合约是亏损最严重的，也是我们重点研究的合约。”张晓东向记者表示。

上述重点研究合约规定，中信泰富须以固定汇率(加权汇率0.87美元/澳元)，每月买入一定数额的澳元，到期日2010年10月，累计最大买入数额为90.5亿澳元；其中每一份合约都有最大收益终止(Knock Out)条款。

公开披露信息显示，中信泰富在08年7月密集签署了16份每月累计外汇远期合约。合约杠杆倍数绝大多数为2.5倍。当价格对中信泰富有利时，每月的购买量为3000万澳元到416万澳元不等。

黄明和张晓东的团队通过统计方法，将上述16份合约标准化为15个同样的合约。即，交易标的：澳元兑美元汇率；签署时间：2008年7月16日；合约开始结算时间2008年10月15日；到期时间：2010年9月(24个月)。价格有利时买进1000万澳元，价格不利时买入2500万澳元，加权行权价为0.89元，按月支付。

中信泰富的这个外汇合约可以分解成两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权(Up-and-Out Call)；另一种是向上敲出的看跌期权(Up-and-Out Put)。从障碍期权结构看，看涨期权和看跌期权的条款是一样的。通常这种合约在签订之时，双方没有现金支付，相当于在未来两年内的每一个月，中信泰富获得1个向上敲出的看涨期权，同时送给银行2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。

据蒙特卡罗(Monte Carlo)方法定价测算，按汇率历史波动率(约15%)模拟，上述研究者高达十几万次的运算结果表明，中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了667万美元。

其原因就是中信泰富得到的1个看涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌敲出期权的价值。正常情况下，如果一个合约是“公平的”，签订时合约双方没有现金支付，那么在合约签署时，其价值应为零，即合约双方都没有占对方便宜。但这笔合约，投行却占了非常大的便宜。

按历史波动率测算，既然中信泰富一份合约的损失为667万美元，那么整个15份外汇合约在签订时就损失约1亿美元。倘若波动率变大，如30%，亏损更将高达4.5亿美元。

    张晓东强调， 中信泰富签订的这些外汇远期合约实质上就是Accumulator(累计期权) ，按谐音，香港称之为“I will kill you later”。这种合约具有很大的欺骗性，尤其在牛市中。很多投资者认为只要价格不会大幅下跌，就可包赚不赔。在牛市末期，投资者通常比较亢奋，风险意识较低，容易上当。而这种合约时间跨度较长，为市场反转预留了足够空间，这就是为什么这种产品也称作“I will kill you later”。 而中信泰富与国际银行签订的合约已经不是我以后杀死你，而是我现在就杀死你(I will not kill you later, Instead, I am killing you right now)。

中信泰富亏损这么多，主要是国际投行在产品定价与风险对冲方面的巨大优势，明知这是剧毒药，仍然骗中信泰富吃下去。对于衍生品交易，作为金融工程的学生来说，怎样看待是一个非常重要的问题，它直接关系到我们学习的目的和动力。衍生品本身并不是坏东西，如期货、期权、互换等产品，本身都是风险管理的工具，可以帮助投资者规避不必要的风险，全心经营自己擅长的领域。但是，另一方面，衍生品太过于复杂，造成投资者无法了解产品的内部机制和定价机制，也不清楚风险控制方法，最后造成判断失误，巨额损失。

    合约四大毒丸

黄明指出，导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出障碍(Knock Out)期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”，以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。中信泰富从这些合约中得到的，除了向上利润有限、向下亏损要加倍无限以外，更可怕的是，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同，导致仅有的利润也化为乌有。

张晓东认为，在同十几家银行签订的10多笔外汇交易中，正是中信泰富没有识别出合约隐含的下述四大毒丸才酿成今日巨额损失的苦酒。

一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险。但是其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。

二是量价错配。据报道，中信泰富在7月的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿，而当价格大幅下跌时，则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，这是量上的错配。在价格上，中信泰富的选择更是糟糕。7月份，美次贷危机发展成金融危机，并逐渐转化为经济危机。石油、有色金属等大宗商品价格开始下跌。澳大利亚作为主要的铁矿石、铝矿石和铜矿石等资源出口国，其经济必将受经济衰退的沉重打击。即使在当时看，澳元走软的可能性也很大。而新西兰的货币在今年5月就已经开始贬值了。

三是工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求。但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。

四是对手欺诈。这些国际银行利用其定价优势，恶意欺诈。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。

黄明强调，中信泰富签订的这类合约，在金融学上被称为奇异衍生品，含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”。这些产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般投资者根本不知道产品应如何估值，不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进同时，低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行，拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方存在严重的知识与信息不对称。单从定价角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。

中信泰富之殇

“应该说，中信泰富的确有对冲外汇价格波动的真实需求。一些媒体指责其参与外汇交易有失公道，尽管其方法和工具不是很妥当。”张晓东并不完全认同此前媒体报道对中信泰富的指责。

他认为，中国作为制造业出口大国，同时又是资源相对贫乏的国家，对大宗商品的需求也绝非小数目。面对价格的剧烈波动，国内企业存在巨大的套期保值需求。

但现实问题是，一方面国内企业巨大的套保需求得不到满足，另一方面，国内券商的业务开展被牢牢束缚，衍生工具又经常被误解为洪水猛兽，基本金融衍生工具迟迟推不出来，场外衍生品几乎没有。由于避险需求在国内无法得到满足，迫使企业只能选择与狼共舞：不少民营企业及境外注册国企通过国际投行参与衍生品交易，一些境内国有企业被迫避开监管涉足场外衍生品交易。

“中信泰富等中国公司参与境外金融衍生品交易接连失利，彰显中资企业在对冲风险、寻求金融支持过程中的无奈与尴尬。”张晓东不无感慨地向记者表示。

他强调，虽然受目前监管政策影响，国内券商几乎无法开展衍生品业务，但并不表明国内券商缺乏相关专业人才。事实上，国内券商近年来储备了大量衍生品投资人才，完全可以利用在衍生品研究上的优势帮助中资企业做好套期保值。而中资企业做衍生品投资聘请国内券商做投资顾问，制定套期保值方案、优化建立风险控制流程在当前环境下具有十分重要的积极意义。

首先，在国内券商帮助下，中资企业可以明确投资需求，制定合理的套保投资方案。其次，作为衍生品投资顾问，国内券商只收取咨询费，没有利益驱动。第三，国内券商受证监会等部门的严格监管，若与企业发生纠纷，很容易通过法律手段在国内把问题解决。

<p>感谢老石头兄。</p><p>这两篇文章我看过。里面的观点我不认同。</p><p><br/>首先，不要把Accumulator神秘化，这种东西除了精确计算时稍微繁复一点之外，原理其实非常简单。<br/>其次，正因为简单，所以不要把夸大其所谓的欺骗性。Accumulator下的基础是AUD的波动率，这是个在市场中被</p><p>充分交易的标的，你可以欺骗谁？我觉得中信这样的公司应该完全理解这款产品，只不过，为了赚钱投机了一把（这点我认同黄的观点）。<br/>所以，问题还是在公司治理上，不要把问题都推到别处去。我怀疑这样的推脱可以解脱谁？</p><p>我也来计算一下这种产品吧。<br/>签约当日（2008年7月16日）的AUD1年期波动率报价为13.41％（Reuters报价，下同）。<br/>当时AUD的无风险利率为8.3％，美元无风险利率3.15063，二者利差为5.14937％。 <br/>加权strike = 0.87, 签约当日AUD spot = 0.9736, strike大约是spot下浮10％，符合一般的合约规律，据此推论，knock out的水平大约为0.9736*1.1 = 1.0710.<br/>简化起见，我们只算1年期。Barrier用的是CRR，Put用的是BSGK。<br/>这样计算下来，Barrier（UP AND OUT)=0.0261;Put＝0.0108。<br/>也就是说，买一个UO，需要卖出2.4839个Put。这和中信合同中的2.5相差并不远（要说明的是这种产品对波动率异常敏感）。中信被骗了吗？我怀疑。</p><p>黄和张用了MC算法，认为中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了667万美元。我想说的是，这笔买卖价值在30-60亿AUD之间，且不说黄和张计算的细节如何，即便真的如此，是否可以理解为投行立即将这个结构平仓可以至少赚得667万美元。这笔钱所占的比例相当于当时AUD spot 0.9736的0.9743-0.9758之间，价差7-22bps。这样的价差在FX市场中司空见惯，有什么可以大加指责的地方？投行不是大善人，只是商人而已。</p><p></p><p></p>

好像没有人提意见。
近来媒体好像大肆炒作这个事情了。不过，相对来说，黄和张还算是客观的了。现在又出来个什么“赵欣舸”，基本不懂什么是期权。唉，给“中欧国际工商学院”丢脸啊。唉，中国的“金融学教授”就是这样了。中欧的同学，你们平时学的是什么课程呢？

“赵欣舸”关于期权（KODA）的著名言论：

之所以被指不平等条约，就在于KODA是一款名为期权却违背期权本质的产品，通常我们所熟知的期权简单来说就是通过花费一笔权利金而获得一个在一定期限后按约定价格买入或卖出标的物的权利，这个权利可以行使，更可以放弃。“虽然KODA提供了投资者低于市价购买股票的权利，但是到达取消价合约就终止了，也就是说收益有限。而投资者提供给银行的却是一个不论市价跌至多少都按行权价购买，且加倍购买股票的权利，由于这两个权利代表的利益不对等，所以投资者在签订合同时就应该从银行那拿到一笔权利金。” 赵欣舸解释。
　　其实这笔权利金就是投资者承担无限风险义务的事先补偿，而正是由于银行在一开始没有向投资者支付这笔权利金，也就是KODA产品不平等的根源所在。

？？？

看得我头晕晕的。。。。。

这里好像是“学习”的人多，只管赚论坛币的人多，拿起工具计算的人少，“金融衍生品与数量金融”可是要计算的呀！童鞋们！别人云亦云，老跟着那些不搞计算的“专家”转。这样搞论坛就没意思了。感谢DanRen、老石头及kilikao。偶可没灌水。

不就是对冲基金吗