来源于 《财新周刊》 2016年第29期 出版日期 2016年07月25日
险资参与基础设施投资，通常对项目的担保和增信有较高要求；而“ZF不兜底”的纯市场化PPP，与险资对安全性的要求无法匹配


7月3日，保监会公布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，自2016年8月1日起正式实施。《办法》明确，保险资金可以间接投资基础设施项目，同时参与 PPP 项目的投资。

财新记者 丁锋
　　期限长、规模大、负债稳定的保险资金，自去年起成为ZF和社会资本合作（PPP）项目极力争取的对象。但一年多过去了，保险公司看的项目多，投下去的寥寥，甚至可以说真正的PPP项目，一单都没有做。
　　7月3日，保监会修订发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（下称《办法》），明确提出，险资可以采取PPP模式投资基础设施项目。这意味着，尽管此前监管并未限制或禁止险资投资PPP，但这次明确为险资投PPP开了一个口。
　　然而，过去习惯以要求兜底回报这种“简单粗暴”方式参与基础设施投资的保险资金，今后将以什么方式切入“ZF不兜底”的纯市场化PPP，尚不清晰。“无论是财政部还是发改委，现在都要求PPP的政策底线是不能兜底，不能有保底承诺、明股实债等。但这些年保险公司做的基础设施项目，大部分都是看固定收益；尤其是对于动辄数十亿元的大项目，PPP在交易结构上就与险资的安全性要求不能匹配。”天元律师事务所合伙人徐伟告诉财新记者。
　　据财新记者了解，过去一年中，人保、国寿等一些险企都接触过不少PPP项目，但多踯躅不前。在人保资本投资管理有限公司投资一部总经理谭国彬看来，中国的保险资金全面介入PPP，如果是新增或在建项目，目前还不很具备保险资金对增信的一些要求。“现在一个很大的问题在哪儿？如果资金量大的话，保险资金投下去期望有当期收益、到期退出，但PPP项目一般都二三十年，如果仅靠项目本身保当期收益是很难的；但保险资金可参与一些存量的PPP项目。”
　　PPP模式的一个重要特点是设立一个混合所有制的SPV（特殊目的实体），即项目公司作为融资主体，在一些经营性现金流的基础设施项目中引入各类社会资本，同时使得这部分的负债也能做到“脱表”，化解部分地方债的问题。不过，目前各地ZF的实际情况是，具有较好现金流的项目，ZF不愿意以PPP模式建设运营，反而将一些比较差的项目推给社会资本。
　　在经济实力强、项目质量较高的城市，保险资金则面临着银行的激烈竞争。“保险公司现在没有投出一单PPP，除了险资安全性考虑、规则不明确，还有一个原因，就是银行做得太猛。银行现在资金充裕，其他实体经济行业不景气，银行不敢投，所以都盯着ZF项目，甚至是不计成本不要条件地做，以货币市场2%左右的短期资金大量对接这种长期项目，回报只要求4%左右。这种条件，保险公司完全无法竞争。”一位多年从事基础设施项目融资及PPP领域研究的人士告诉财新记者。
明确可投PPP
　　尽管此前监管对险资投资PPP并没有禁止或限制，但《办法》的出台，首次以法规的形式对此予以明确，将险资的注意力更加导向PPP。
　　保监会称，在防范风险的前提下，放宽保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加PPP模式等可行投资模式，进一步分散保险资金投资风险。《办法》规定，采取股权、PPP模式投资基础设施项目的，应当选择收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排的项目。”
　　“从PPP投资角度看，《办法》明确规定险资可以投资PPP项目，并对可投项目提出了三点要求，同时修订了传统险资投资基础设施的增信要求，有利于以项目现金流为基础的PPP融资的开展，清除了险资投资PPP项目的立法障碍，利于缓解资产荒背景下险资资产负债匹配压力。”鑫诺律师事务所黄华珍撰文称。
　　PPP项目分经营性项目、准经营性项目和非经营性项目。经营性项目，是指自身产生的现金流足以覆盖项目成本和收益的项目，项目现金流既可以来源于用户收费，也可以来源于广告、土地开发、物业开发等经营性收入，例如高速公路、地下管廊、城市轨道交通、污水处理等项目。准经营性项目，是指除了自身产生的现金流，还需要ZF补贴的项目，例如体育馆、中西部地区高速公路等。非经营性项目，是指自身并无收益，需ZF全额付费的项目，例如公立医院、公立学校、图书馆、监狱等。
　　天银律师事务所律师王祎认为，保险资金投资PPP项目的优势在于，保险资金的投资期限相对较长，投资PPP项目能获得长期、稳定的收益，比较契合保险资金的特点；此外，条件好的PPP项目通常有ZF或大型企业的信用支撑，投资风险相对较低。劣势在于，PPP项目一般比较复杂，时间跨度长，包括个别行业或地区政策变动在内的不确定因素较多；保险资金风险偏好较低，而PPP项目的增信难度较大。
　　在PPP的投资中，险资需要摆脱对主体信用的依赖。“国外的PPP，看重的更多是项目的信用，而不是主体信用。我们传统的融资方式，看重的是主体的信用，比如当地ZF财政实力或隐性背书、AAA企业担保等，但PPP项目更多是项目本身的现金流和偿还能力。”王祎说。
险资踌躇
　　自PPP推开以来，险资接触的PPP不少，但真正下决心投的寥寥。
　　难做的原因在哪里？交银康联投资总监兼资产管理中心总经理汪朝汉告诉财新记者，“从2015年开始，就有很多PPP相关方找我们。这里面最大的问题是，PPP期限太长，同时又没有合格的愿意做担保的机构，或者是不能提供合格质押品，或者是不能提供很好的信用增信。现在手头拿着几十亿、几百亿元项目的人很多，但光靠项目本身的现金流预测，还存在着很多变数。投一个心里没底的项目，这么多钱还借这么长期限，大家都不愿意，因为保险资金是不能亏钱的，至少本金不能损失。”
　　谭国彬介绍，一般ZF做PPP采购实施方案时，比如总投资100亿元的项目，对未来30年的现金流预测可能是收回90亿元，相当于有10亿元的缺口，那么这10亿元的缺口是可以纳入ZF财政预算的，但剩下的ZF不予兜底。“如果这100亿元的项目，保险公司投了40亿元，只有10亿元可以纳入ZF预算，剩下的30亿元如果有缺口怎么办？就是说，PPP目的是引进社会资本，希望社会资本要承担项目本身的风险，但在中国，哪个30年的项目能保证收回呢？”
　　从过往经验看，保险资金参与基础设施建设多是以股权计划或债权计划形式，风险基本可控，其很重要的原因之一就是险资对项目的担保和增信要求较高。保监会数据显示，至2015年底，保险公司投资的基础设施债权投资计划中，AAA评级的占比92%，AA评级的占比7%，合计超过99%；有担保的占比88%，其中42%为商业银行提供担保。
　　10万亿元PPP项目库中的项目质量也早为市场各方所诟病。财政部PPP中心数据显示，截至5月底，全国各地推出的PPP项目数量已经达到8644个，投资总额约为10.42万亿元。但在执行层面，依然摆脱不了“雷声大、雨点小”的尴尬境地，真正落地的项目稀少。
　　“其实大家心里都清楚，PPP就是为了引入社会资本，把一些项目以PPP模式包装后推到市场上，希望负债出表，化解地方债问题。现在的实际情况是，一些好的项目，ZF并不愿意通过PPP模式建设运营，而ZF希望能够以PPP模式经营的，大多数是准营利性或者非营利性项目，具有较强的公益性，投资吸引力并不大。”汪朝汉表示。
　　此外，PPP在法律法规等配套措施的落后及价格形成机制的缺陷等，也成为险资犹豫不前的原因。因PPP项目特许期长，期间涉及复杂的法律关系，各方都面临着较大的风险和不确定性。虽然现有的《合同法》《ZF采购法》《招投标法》等能规范PPP涉及的一些法律关系，但这些法律法规较为分散，针对性不强，且不能全面涵盖PPP的有关问题，更是没有形成完善的顶层设计和规范。
　　就价格形成机制而言，谭国彬说，“要形成调价机制，比如一个项目现金流预测是30年能收回80亿元，但如果客流量达不到时，ZF要调价，把票价往上调，就是要有一个间接的补偿金机制。如果立法跟上了，调价机制也跟上了，再加上专业的运营公司，险资还是有把握做这个事情的，否则任何公司都很难做。”
路径探索
　　虽然PPP问题重重，但对于“资产荒”大背景下手握大把资金的银行和保险公司而言，依然是个值得探索的投资方向。
　　在谭国彬看来，虽然保险资金全面介入在建PPP时机尚未成熟，但可适当参与存量PPP项目和完全靠财政补贴的纯公益项目。“保险资金可以做纯公益的项目，即项目本身一分现金流都没有，完全靠财政来补，每年财政付钱。如果有收费的，但收费还盖不住投资成本的，这个很难做。此外，保险资金还可介入存量PPP项目，比如一条地铁线，建设的前五年可能现金流是盖不住的，但到了第九年，现金流非常好的时候，保险资金完全可以买下来并长期持有。”
　　目前，人保资本正考虑跟一些经济实力较强的城市进行PPP项目的合作。谭国彬介绍，人保现在做PPP，大概是两个途径：一是跟ZF平台合作，按照此前做城镇化基金的套路。二是跟央企施工方，即与PPP项目的承建方合作，如中建、中交、中铁等。比如险资与承建方共同设立基金，险资配优先，承建方配劣后，然后共同参加PPP项目的招投标，项目拿到后再寻求一些征信措施。
　　“一定要找到信用增信，或是地方ZF或是某个企业愿意为PPP做增信，它担保优先级，就没有问题了，即使利率低一点，险资也可以接受。”汪朝汉说。
　　但在此次PPP的推行中，ZF不兜底成为底线。财政部在2015年6月《关于进一步做好ZF和社会资本合作项目示范工作的通知》里明确表示：严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。财政部、发改委在2016年5月《关于进一步共同做好ZF和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》里强调：避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。
　　明股实债曾被认为是保险投资的一种创新方式。明股实债指，投资人虽进行股权投资，但在合同中约定投资期满融资主体以预期固定利率回购投资人股权的投资方式。王祎认为，如果要求ZF方以明股实债方式回购，则不符合PPP项目“利益共享、风险共担”的要求，但PPP项目可以采取合法的担保、补贴、增信方式管控投资人的风险。
　　对于经济实力较强地区的PPP项目，险资还面对着银行的竞争。谭国彬说，其实现在不太在乎结构怎么设计，主要是手上有没有PPP项目，关键得有项目装进来。目前比较难的就是项目的招投标，竞争很激烈。
　　前述长期跟踪PPP领域的人士告诉财新记者，“银行现在资金充裕，惟一的问题就是PPP项目期限太长，银行要做很多错配。”
　　谭国彬说，银行的优势在于更加灵活。银行一般都有当地分支行，所以在谈条件的时候要较保险公司有优势。比如，对保险公司来说，如果一些条件达不到要求就没法做，但银行还可以通过后期提款运作等事项来把握。■