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经济随想

LOS52.Fixed-Income Securities:Defining Elements

这一章主要讲债券的一些基本概念，全部都是定性的知识点，大家需要掌握他们的特征，然后从ABC三个答案里选出正确的。

什么是债券呢？

债券是不是每期给你一定的利息，到期还本付息啊。现金流就像这样啊（画图）。债券的价格就是把这些现金流折现到0期。我们发现：利率越高，债券价格越低；利率越低，债券价格越高。

怎么样理解债券价格和利率之间的反向关系呢？举个例子，如果A、B两个人向你发债借钱，A非常讲信用，B比较讲信用，A的信用评级优于B。对于信用好的A，你把钱借给他，按期收到本息的可能性大，风险小，你是不是可以少要一点回报率。我们知道利率低，价格高，A发行的债券定价就高一些。而对于B，信用低，不能按期收回本息的可能性大，风险也大，这时候你是不是要多一点回报率作为补偿啊。我们刚学了利率高，债券的定价是不是低啊。你也可以从需求的角度来理解，信用好的人出来借钱，大家是不是都愿意借钱给他啊，债券需求大，定价也会高一些。而信用不好的人出来借钱，大家都不愿意借钱给他，市场对他发的债券需求小，定价自然就会低。

债券的基本要素：

发行者issuers of bonds

Corporations公司债

Sovereignnational governments政府债，以税收偿债

Non-sovereigngovernments地方政府债，美国地方政府发行的市政债叫Municipal bonds

Quasi-governmententities,如三大机构（Fannie Mae）发行的MBS等

Supranationalentities，世界银行WB、IMF等发行的债

Bond maturity

期限小于一年的债券称为bond market securities，大于1年的称为capital market securities，还有一种没有到期日的债券，称为perpetualbonds。发行后至到期日这段时间称为term to maturity or tenor of a bond。

到期支付的本金称为Par value，face value, maturity value, redemption value or principal value。如果卖价低于本金，叫discount bond,折价债券里有一个特殊的债券，平常不付息，到期支付本金，称为pure-discountbonds or zero-coupon bonds;卖价高于本金称为premium bond;卖家等于本金称为par bond。如果题目没有告诉你本金金额，我们默认为1000，这是美国债券一种常见的形式。我们考的是CFA，很多都以美国的情况为默认值啊。

债券在存续期间是需要支付利息的，分为按年支付、按半年支付、按季支付、按月支付等。Coupon rate有的是固定的，有的是浮动的。其中固定利息率的债券称为plain vanillabond or conventional bond。

currencies

债券根据发行货币的种类不同，分为单一货币债券和双币值债券。我们接触最多的是单一货币债券，本金和利息都是同一种货币。Dual-currency bond就是本金和利息是不同币种的债券，为什么会出现这种债券呢？Currency option bond，投资者可以选择收到本金和利息的币种。

    发债券，本质就是借钱，你购买债券，把钱借给对方，是不是担心对方不能按期还本付息哇。你是不是会与借款方签订一份合同，确保对方能按时还本付息呢，这份合同叫trust deed or bondindenture。合同你会约定对方能干什么，不能干什么。能做的事叫affirmative covenants（例如，必须遵纪守法等）,不能做的事叫Negative covenants(例如，未还债之前不能发放股利等)。

债券的分类：

发行地≠发行货币，eurobonds，中国公司在美国发行的以日元计价，在美国发行的债券euroyen。

发行地=发行货币，national bonds

    发行人=发行货币=发行地，domestic bonds

    发行人≠发行货币=发行地，foreign bonds,例如美国人在中国发行的以人民币计价的债券叫panda bonds,还有中国人在美国发行的以美元计价的债券称为yankee bonds。

债券有的是记名的Registered bonds，有的是不记名的，Bearer bonds 无记名债券。由于无记名债券的流通性更好，Bearer bonds are moreattractive。

Securitized bonds证券化债券: 我们买房子，如果一次性付全款，开发商是不是很开心啊，他会给你一个折扣。但是买车的时候，如果你一次性付全款没有折扣，如果你用贷款买车，销售人员反倒是给你折扣，这个我还没弄明白是几个意思。欢迎知道的同学告诉我为什么啊。下面给大家讲证券化债券是怎么出现的。例如，你去4S店买奔驰车，你想使用贷款，而像你这样的人又有很多，这样汽车公司的大笔现金流是不是就被占用了啊。这时，汽车公司会成立一个财务公司，将自己手上的车贷卖给财务公司，这个财务公司就叫特殊目的实体(Special Purpose Entity,简称SPE)，在欧洲通常称为特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）。财务公司以这些车贷作为抵押发行债券卖给投资者，再将从投资者那里拿的钱还给汽车公司，这样汽车公司的现金流得到了保障。Mortgage-backedsecurity MBS是一种最常见的证券化债券。他是商业银行将房贷卖给“三美”，“三美”再以这些房贷为基础发行债券卖给投资者，这个债券就叫MBS。投资者能不能按时收到本息与商业银行的经营状况有没有关系啊？没有啊，这个房贷已经卖个了“三美”，从商业银行的资产负债表上剥离出去了。投资人能不能按时收到本息只于借款人的信誉有关啊。

有的债券为了减少违约风险会要求发行人提供一定的资产作为担保，这种债券叫secured bonds，提供担保的资产较collateral,而没有额外担保的债券叫Unsecured bonds。senior and subordinated

Coveredbonds

Credit enhancement,

Internal: overcollateralization过度担保

cash reserve fund专门存一笔钱用于还债

excess spread account付给债券的收益小于从资产上获得的收益

Tranches分层：ABC三层（画图）waterfall structure

External credit enhancements:bankguarantees银行担保；letters of credit第三方担保；surety bonds如果不能按时还本付息，保险公司负责补齐差额。

Taxation of bond income

Interestincome: taxed as ordinary income。The interest incomefrom municipal bonds are tax-free。

Capitalgains：lower tax rate

Pure-disountbonds:只有capital gain tax

original issue discount (OID)如果有OID条款，收益被认为是interest income,分摊到每期征税，到期时，不再征收capital gain tax。如果是溢价发行的债券且有OID条款，premium可以抵减income tax。

Cash flow

这种平常支付coupon，到期支付的本金principal or balloon payment的债券称为bullet or, Plain vanilla structure bonds。

根据支付coupon的不同，分为floating-rate notes(FRN)和fix-rate bonds。浮动利率=市场利率+margin，市场利率称为referencerate，margin一般用basis points（万分之一）表示,有的margin是固定，有的margin是浮动的。如果这个margin不是固定的，就叫variable-rate note。FRN可能会有cap和floor, cap是为了保护借款者，给支付的利息封了顶；floor是为了保护贷款者。，给收到的利息保了底。inverse floater的coupon rate与reference rate是反向变动的。为什么会出现inverse floater呢？这是为了满足银行资产负债管理要求所设计出来的产品。银行的liability，也就是我们存在银行的前，都是收固定利息的。而银行把钱贷出去是收浮定利率的，例如我们的房贷。我们在CFA三级学习风险管理时会告诉大家一个理念：固定（浮动）的风险用固定（浮动）的收益进行对冲。而此时银行的资产和负债风险的类型是不一致的，风险是固定的，而收益是浮动的，因此，我们需要将浮动的收益转换为固定的收益。而购买inverse floater正好可以将银行浮动的收益转换为固定的收益，对冲了银行固定利率风险。

Step-upcoupon bonds: coupon rate不断上升，里面含了一个call option，如果coupon rate 太高，高于market yield，发债人可以将此债券赎回。

Credit-linkedcoupon bond信用质量下降时，coupon rate上升

Payment-in-kind(PIK) bond借新债偿旧债

Deferred coupon bond or split coupon bond，coupon有锁定期，锁定期后方可支付coupon。如果公司预期前面几年现金流不好，以后现金流会比较好时，可以发行这种债券。一般为了弥补bondholder,购买 Deferred coupon bond会有税收优惠。

根据支付本金方式的不同，将债券分为一般性债券和摊销型债券。摊销型债券Amortizing bonds在持有期间不仅支付付息，还支付本金。如果本金在期末前全部摊销完毕，称为完全摊销型债券fully amortizing bonds；如果平时支付部分本金，在期末时仍需支付大笔本金，这种债券称为部分摊销型债券partial amortizing bonds。

Sinking fund provision偿债基金，公司拿出一笔钱提前偿还本金。例如发行面值300m，20年的债券，从第六年开始，每年偿还20m（20m*15=300m）。有的偿债基金每期还可以递增或递减。有的债券合同里约定债务人可以按照sinking fund provision 约定的金额双倍偿还，这个称为doublingoption or an accelerated sinking fund。

当市场利率上升，债券价格下降。如果market value＜redemption price赎回价，发行者可以按市场价买一个和原来发行的sinking fund同样par value 的bond。

优点：less credit risk,减少了到期支付本金的风险

缺点：当利率下降时，bondholders有在投资风险

Index-linkedbond：coupon与指数挂钩的债券。其中最有名的是Inflation-linked bonds，与通胀CPI指数挂钩的债券。即使CPI下跌，也能得到本金的偿还，因此也称为Principal protected bonds。

Indexed-annuitybonds:年金（完全摊销型）与通胀指数挂钩的债券

Indexedzero-coupon bonds:零息债券本金与通胀挂钩的债券

Interest-indexedbonds:利息与通胀挂钩的债券

Capital-indexedbonds:本金与与通胀挂钩的债券TIPS

Bonds with embedded options嵌入选择权的债券

Callable bonds：发行人可按特定的价格将债券赎回。Putable bonds= pure bond+ call option,当利率下降

Americanstyle：可以在first call date 之后的任何时间赎回；European style只能在call date 赎回；Bermuda style可以在first call date 之后的股利支付日赎回。

Putable bonds：bondholder有权以特定的价格将债券卖给发行人。Putable bonds=pure bond+ put option,当债券价格大幅下跌时，bondholder可按约定价格将债券卖给发行人，减少债券价格下跌带来的损失。由于Putable bonds赋予了bondholder权利，所以卖家更高。

Convertible bonds: bondholder可以按照约定将债券转换成一定数量的股票。如果公司股价上升，债券持有人可以将可转换债券兑换成公司股票，享受公司股价上升所带来的好处。如果公司股价下跌，债券持有人继续持有债券，至少可以获得债券的par value。因此，可转债又被称作hybrid security，part debt and part equity。可转债有这么好的优点，它所含的interest就比较低。在学可转债时，还有几个概念需要掌握：

Conversionprice:可转债约定的转股价格

Conversionratio：债券面值/ Conversion price，可以转成多少股

Conversionvalue：Conversion ratio*现在的股价

Warrants权证，为什么会出现权证呢？

对于一些初创公司通过发债融资时，由于此类债券风险大，市场对此类债券需求不足，公司通过买债券附赠权证的方式吸引投资者。权证使bondholder在将来某一时点可以以特定价格购买公司股票。因为一旦初创公司成长起来，股价将会大幅上涨，你手上的权证会变得非常有价值。因此，权证也称为sweetener。权证和callable bonds里含的call option不同，权证并不是嵌入在bonds里的权利，而是附带赠与的。

Contingentconvertible bonds“CoCos”,当特定事件发生时，债券可以自动转为股票。为什么会设计CoCos呢？我们知道为了控制金融风险，监管层要求银行必须满足最低资本充足率的要求。一旦银行的资本充足率跌至最低资本充足率以下，CoCos自动从债券转为股票，银行负债减少，权益增加，这样银行就可以满足最低资本充足率的要求。