来源于 《财新周刊》 2016年第33期 出版日期 2016年08月22日
持续三年的债券牛市何时结束，取决于中国经济的基本面是否见底、企稳，以及相应的货币政策宽松是否持续


文 | 财新记者 张宇哲
　　今年下半年以来，“资产荒”加资金面的宽松，造成中国债市的收益率接连下行。债市很快走出了四五月间债券违约风波的阴影，到处弥漫着牛市的乐观气氛，也伴随着害怕乐曲戛然而止的阴影。
　　在这一波中，中长期收益率已经快速下行十几个基点（BP），特别是十年期国债收益率一度逼近2.6%，创2002年4月以来新低。申万证券预计，十年期国债收益率有望突破2%，底部在1.7%到2.1%的区间——以至于有交易员戏谑称，“突然发现职业生涯还剩100个BP了，好恐怖。”
　　曾被市场视为价值洼地而追捧的过剩产能信用债，如煤炭、钢铁龙头企业债，因企业基本面略有改善，加上政策支持、地方政府背书，一级市场发行利率和二级市场收益率均大幅下降——与今年4月违约风险集中爆发时相比，收益率下降了两三百个BP。
　　“这一波又把煤炭债打下来了，资产配置都没法儿做了。因为没有收益比较高的资产了，加上金融、经济数据都比较差，信贷投放规模大幅度下降，企业投资意愿持续低迷，资金也没有地方去投放，只好做波段，赌利率债；但是利率又一下子被按了下来，利差空间正在不断压缩。”一位债市投资人无奈地表示。
　　不过，当前市场对“债牛”的走势已经出现分歧。少数声音认为，本轮牛市持续了三年的长周期，目前已进入尾声。“总体上，市场到了一个比较脆弱的阶段，目前能够解释市场这么红火的惟一原因就只剩下资金了。”一位私募基金经理认为，牛市已进入尾声，但可能会在这个水平震荡很久。
　　今年8月16日，国债期货午后跳水，十年期国债期货主力合约T1609下跌0.18%，结束三连涨。十年期国债现货收益率上行3个BP至2.67%，结束自8月以来的连续下行；但短期国债收益率保持稳定，约下行两三个BP。做多情绪高涨以及配置需求强劲的债市面临调整，“疯牛”会掉头吗？
诡异的“疯牛”
　　7月20日，在山西省副省长亲自带队组织山西煤企赴京路演一周后，信用评级AAA的过剩产能龙头企业、山西晋城无烟煤矿业集团有限公司（下称晋煤集团）率先发债。当日发行的超短期融资券“16晋煤SCP003”不足十分钟被抢购一空；且票面利率为4.0%，远低于5%-5.5%的申购区间。而在4月，晋煤集团曾连续两次取消发债。
　　“之前煤炭行业信用债的收益率基本上是6.5%，未料‘16晋煤SCP003’中标利率直接降到3.38%。现在七天回购利率才2.3%多，基本没有什么套利空间了。”一位债市投资人告诉财新记者。
　　眼看着过剩产能龙头企业信用债的价值洼地被拉平，投机盘资金纷纷转向利率债。与利率债收益率不断下行相对应的是，市场多数看牛的热情，在卖方分析师的推波助澜之下，一级市场越来越火爆，“买、买、买”呼声不绝于耳，认购倍数不断上涨，3倍、5倍甚至10倍。
　　例如，7月20日中国农业发展银行发行的“16农发09”认购倍数达10.12倍；8月8日发行的“16农发18”认购倍数达9.78倍，同时中标收益率明显低于前一交易日的二级市场收益率。
　　8月11日，南京南瑞集团成功发行三年期公司债5亿元，利率2.87%，创造了今年境内企业发行公司债最低发行利率的纪录，比银行同期贷款利率低1.88%，相当于在贷款基准利率基础上打了六折，全场认购踊跃，超过8倍认购。“发债简直不要钱了。”一位市场人士表示。
　　市场预计 ，如果货币政策维持现状，未来将看到越来越高的认购倍数和越来越低的利率。这意味着“资产荒”将加剧。
　　7月金融、经济数据意外恶化，市场普遍对经济前景更加悲观。按照“经济越差、债市越牛”的逻辑，多数卖方分析师对债市前景更加乐观。如中金公司研报称，“融资需求萎缩，‘资产荒’压力剧增，‘债牛’一往无前。”中信建投研报亦称，“我们6月份提出了从牛市变平到牛市变陡的逻辑。当前我们正在享受牛市变平，而何时会发生牛市变陡呢？央行货币政策宽松的发令枪响，收益率持续下行将再无阻挡。”
　　不过在前述私募基金经理看来，今年的债市有点诡异，“看起来市场现在是最火热的状态，但其实整体行情也就上涨了1.5%。”
分歧已现
　　当前，市场对于债市走向的看法已出现分歧，关键在于对经济是否企稳、对货币政策走向预期的差异。
　　对债市走向乐观者，如中信建投首席债券分析师黄文涛依然认为，债券牛市的根本因素仍未改变。7月经济数据已经明确证伪了经济复苏，随着经济全面降温，结构性问题越来越突出，内生增长动力将持续下降，货币宽松终将兑现。
　　“长期看，中国经济仍然处在趋势性下行和周期性下行叠加影响之下，为了防范风险，以及满足政府加杠杆的需求，未来一段时间中国的货币政策会继续宽松，因此债券牛市仍未结束。”黄文涛指出。
　　对债市悲观者，则是基于对中国经济已经企稳的判断，认为货币政策不会再宽松。
　　九州证券全球首席经济学家邓海清认为，7月经济数据远低于市场预期，导致市场暴涨，短期内由于数据真空，情绪主导市场，但中长期来看，基本面将逐渐利空债市。主要原因在于，供给侧改革将导致长期经济风险消除、通货膨胀率在9月将重回2%、央行不存在货币宽松的空间、新周期归来下的股市将提升风险偏好等。
　　“央行的货币政策不存在放松的可能，长端债券收益率继续下行则将泡沫化，信用债信仰式投资存在政策风险，泡沫破裂的可能性尤其大。”邓海清提醒。
　　多位市场人士表示，十年期国债收益率跌到2%以下的可能性并不大，因为有一个成本约束，即七天回购利率均值2.25%，这是央行提供的二级市场流动性的成本。“不太可能亏本去买十年期国债，因为银行资金成本的底线是2.25%+40到50BP的利差。”一位股份制银行金融市场部人士表示。
　　邓海清认为，对利率债而言，如果从定价的角度看，现在已经到了利率的“铁底”。“如果收益率继续下行，就会像4000点的股市一样，市场情绪会出现恐慌，更多资金会进入房地产市场，导致资产价格泡沫。
　　对于近期债市对产能过剩行业债券的信仰式投资，邓海清认为，存在极大的政策风险。目前信用利差已经低至历史最低水平，收益与风险并不匹配，“应警惕信用债的泡沫风险”。
　　对于市场最关心的降准，央行在第二季度货币政策执行报告中，匠心独运地以保持资产负债表平衡的视角来解释货币政策的基本逻辑，指出频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大。邓海清表示，继续降准、降息，与二季度货币执行政策报告中央行首次提到的“抑制资产价格泡沫”相悖，也不符合权威人士所言“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”。
　　在邓海清看来，目前中国的供给侧改革已经取得了最大的成效，“债牛”已经见顶，已偏离定价中枢到了泡沫的边缘。“现在市场已经开始有些情绪化，但是一旦政策收缩，央行加息预期升温，就会对市场带来比较大的震动。”
　　中国经济在2016年上半年出现了明显的量价背离，以及企业利润与工业增加值背离的现象。邓海清认为，量价背离现象的出现，证明了目前的经济下滑不是因为经济本身恶化导致的，而是政府政策导致的企业被动去库存和生产减缓；经济真正不好应该是量价齐跌。“以前从来没有出现过这样的情况；新常态下有些新的现象，已完全不是过去的玩法，市场对此理解得不够透彻，也反映部分债市交易员对目前经济格局变化的反应比较滞后。”
　　前述基金经理认为，“经济企稳的重要原因是因为钱多。今年，过剩产能行业的确有很大改善，煤炭、钢铁价格上涨，企业都开始盈利了，手里有大把现金。现在货币层面是相对宽松的阶段，而宏观经济层面的变化不大，大家在这个阶段煎熬，分歧就在于未来央行是否会进一步宽松。”
泡沫，何时破
　　市场讨论的另一个热点是，债市是否存在泡沫，以及泡沫何时会破。
　　这涉及到对债市杠杆高低与否的判断。一般认为，当前债市杠杆并不高，甚至比以前低。“七天回购利率均值2.25%，十年期国债收益率才2.6%多，一年期的AAA级信用债收益率也才2.7%多，怎么有套息空间？根本都没什么点差，做不出来杠杆。”多位债市人士表示。
　　兴业证券固定收益部分析师唐跃则认为，不能静态地看问题。“如果你去算各种组合产品的杠杆，那肯定是不高的，因为大量的资金涌入市场，资产的杠杆肯定是加不上去的。我们的测算结果也显示，当下债券市场的杠杆是非常低的。”
　　“但实质的情况是，投资者管理的金融资产的规模呈几何倍数增长，而央行投放的基础货币规模并没有增加，所以金融机构借钱养金融资产的规模相比过去来说有非常大的增长。”唐跃强调说，“从这个角度来看，杠杆未必很低。”
　　2015年迅速发展起来的银行委外资金大量涌向债市，成为债市加杠杆主力之一。最近半个多月，债市的投资特征相比以前发生了明显变化，债券交易显现出买卖股票赚价差的特征。唐跃指出，这是由于目前市场资产和负债的收益率倒挂，赚钱难度上升。
　　此外，越来越多的短期理财、委外资金开始快速拉长久期，以短搏长。固定收益交易员春申君亦称，这确实是迫不得已的行为，成本4.5%的委外配置债券资产，若只想加1倍以下的杠杆，只能配3.2%以上的资产，市场上只剩长期和超长期利率债以及中长久期的信用债可以买。如果说这是一种博资本利得的行为，但拿资本利得是有先后顺序的，击鼓传花总有最后一棒。“这个事情挺危险的，市场不给便宜钱，一言不合就砸利率，规模越大越危险。目前货币政策给市场带来的持续稳定和不会紧缩的一致预期，或将持续钝化市场的自我调节机制。”
　　“银行理财资产收益和负债成本的矛盾持续显现，已经成为系统性风险的可能来源。”广发证券固收研究团队研报指出，目前投资者主要通过提升交易杠杆或者降低评级标准来提升收益，市场整体的流动性风险和违约风险已在迅速积累。一旦资金流入减速，“债牛”动力亦将迅速逆转，本已脆弱的市场体系很可能再次面临严重的流动性冲击。
　　唐跃指出，当债券市场开始下跌的时候，金融机构面临最大的风险是负债端解杠杆的压力，比如赎回引发连锁反应，从而进一步加剧资产价格的下跌。类似的情况在4月曾出现过，当时基本面和货币政策并没有根本改变，信用风险事件冲击下金融机构负债端解杠杆，是当时债市下跌的核心因素。
　　一位股份制银行金融市场部负责人提醒说，债券市场的泡沫应引起广大投资者，特别是中小机构投资者的高度警惕。利率债不存在信用违约风险，但新发行的票面固定收益持续走低，而银行机构的资金成本下降缓慢，许多新入场资金背负了很高的成本以搏取资本利得，即买卖债券获得的价差收益。如同股票投资一样，债券市场投资者都希望别人能以更高的价格将所持债券买走。
　　前述股份制银行金融市场部人士担心，“一旦央行不再继续实行货币宽松，债券收益率将回调，最后一棒的债券持有人也将承受巨大的投资损失。2015年的股灾将很有可能在债市重演。”■