利率论


次贷危机的教训



对于贷者而言利率代表了一种利润，对于借者而言利率代表一种成本。本文专门讨论利率及其相关影响。本文先探讨利润率，其次讨论长期资产，再讨论证券市场，最后再讨论利率与货币供应量。这种渐进式的方法较容易理解。
利润率及其决定：社会总利润率从长期来看是保持恒定的，这并不是说利润率不波动，短期来看，利润率总是处于上升或是下降，将时间推长后利润率平均保持恒定。要证明这一点我们需要考虑投资与消费的关系，如果投资是有利的，消费者会将货币（除去生活必需的支出）用来投资，反之消费者会将货币在当期消费（储蓄也是一种投资），这意味着投资与消费决策有一个均衡点。将本期资金投资一定期限，在这一期限所得的所有现金流量贴现到即期，如果所得金额大于本期投资额则投资者会选择投资；如果贴现现金流等于本期投资量，则投资与消费等同；如果贴现现金流小于本期投资量，则投资者宁愿消费（我们这里所描述的是理想情况）。那么未来现金流的贴现率取决于什么因素呢？我们应该明白对于消费者而言，资金的最终目的是用来消费的，究竟是即期消费还是远期消费取决于是否会增加消费价值，换句话说就是货币购买力在那一期最大。所以贴现率最低应满足预期通货膨胀率；其次由于未来并不确定，所以存在客观的风险，或者更确切的说是波动率，这就需要投资至少要弥补这一损失的可能性，因而贴现率必须包含这一风险报酬率。从上面我们得出一个结论，用一贴现率将未来投资的现金流贴现并等于本期投资额时，名义贴现率等于通货膨胀率加风险报酬率加实际利率。当实际利率等于零时，即名义贴现率等于通货膨胀率加风险报酬率时，即为投资与消费的均衡点，当实际利率大于零时，消费者愿意投资而不在本期消费；当实际利率为负时，投资者宁愿在本期消费。从上可以看出投资时间越长通货膨胀与波动率更加不确定，所以越到远期贴现率越高，因而投资者更喜欢短期投资。所以利润率不可能降低到零，何况我们前面讨论的波动率是客观存在的，通货膨胀率也不可能长期在零以下。相反高利润率的情况可能延续吗？我们前面讨论过，如果利润率越高，那么它足以弥补通货膨胀与风险利率，而使实际利率为正值，所以高利润率不可能长期存在。相反低利润率也不可能长期存在，这是由于当利润率低到通货膨胀与风险利率之下时实际利率为负，投资者会损失，从而抬高利润率。这里我们要解决的问题仍然是通货膨胀与波动率的决定问题，为了使问题简化，我们将通货膨胀也用波动率来表示，这就简化了问题，然而我们要决定通货膨胀与波动率的相关性，实际上我们并不能有效地解决，但我们可以看到：经济从低谷开始复苏时，通货膨胀最低，风险波动率从高开始下降；在经济繁荣时，通货膨胀上升而风险波动率下降至最低；在过渡繁荣时，通货膨胀快速上升，风险波动率也开始上升；当经济危机时，通货膨胀快速下降而风险波动率升到最高。所以可以得出结论：通货膨胀率与波动率叠加后变化较平稳，但仍然是波动的，这种波动反应社会利润率的波动。所以我们假设利润率长期平稳是正确的。长期平稳的利润率对后面的讨论至关重要。另外我们将前面讨论中的名义贴现率用名义利率代替就是利率决定公式，前面讨论的通货膨胀加风险报酬率就是均衡贴现率。实际上证明利润率均衡还有另一种方法，请参考作者的另一篇文章《资本经济的新价值规律》。
货币管理主要关注三个方面：⑴保持合适的长期资产投资存量（积累量）。⑵维持货币流动性。⑶保持合理的利润率区间。第一点表明长期资产投资应当在何时投资多少，这又取决于①资产的折旧率，②长期资产总量，③资本效率提升的可能性。第二点货币流动量需求至少要满足使长期资产充分发挥其效率，其次不至于引发不合理的通货膨胀，再次要保持充分就业。第三点利润率合理非常重要。利润率与前面两点关系密切，利润率通常与市盈率联系紧密，市盈率高意味着资产效率低，如果市盈率代表单只或一个行业的股票，往往表示投资者对行业期望高，市盈率如果代表所有企业总市盈率，高市盈率未必是好事。事实上利润率长期均衡就意味着市盈率不宜过高，这意味着投资过量并没有转化为生产效率。
合适的长期资本存量究竟由什么决定呢？我认为首先决定于实体资本本身的生产效率，资本本身的生产效率越高，则社会需要资本越少；其次取决于商品需求，单一商品需求越多，商品种类需求越多，资本存量越多；再次取决于投资者期望的回报率，投资者期望的投资回报率越低，资本存量越大。通过资本存量可以计算出对应的劳动力需求，劳动力与资本的关系又是怎样的呢？我认为生产效率越高对劳动力需求越少，商品数量及种类需求与劳动力成正比，投资者期望回报率越低对劳动力需求越多。由上我们可以得出结论：如果社会资本存量过量，那么货币供应量应当由就业率来决定；在充分就业下资本存量过量，资本使用效率不足，这可以有效抑制不合理的投资，且不会发生工资的普遍上涨。如果货币供应量不由就业率来决定，那么货币供应量就会过多，这样会使就业率超高，工资普遍上涨，从而引发通货膨胀，资本使用效率趋于充分，劳动力使用过量，企业利润率普遍提高，这是因为以前的资本存量是以以前的会计记账的（从而保持不变），劳动力价格上涨增加了企业劳动力支出成本，同时也增涨了商品价格，提高了利润。从利润率公式来看，劳动力与资本以货币标值计量，劳动力是增值的，从而使劳动力价值与资本价值调整到合适比例，因此利润率得以提高。这也是一些货币决策者为了解决资本存量过量而使用的一种方法。在对外贸易的国家中，这也是一种剥削外国的机会，因为资本生产力高，从而使出口商品价格得以降低少许或者更本就不用降低出口到外国；同时又维护汇率不至于由于通货膨胀而降低的可能，而外国商品进口并不能提高价格，这就使用了相对廉价的外国产品。这种方法可被称为货币提升法，即如果一种资产过量，则可以提升其他资产的货币标价量来平衡资产供求。如果社会资本存量不足呢？资本使用是超负荷的，这会促使资本品价格上涨，货币供应量应由资本投资增长率来决定，如果货币供应增长率小于资本增涨率会造成通货不足，导致工资下跌，不过通货紧缩不太可能发生；如果货币供应增长率大于资本增长率会引起商品价格上涨，商品价格上涨促使工人预期工资上涨而要求提工资，失业率依然居高不下，以货币标价来看，资本价值上涨到与劳动力价值成合适的比例。
判断投资存量及利润率用什么方法呢？或者说他们是怎样映射到现实经济中的呢？我们注意到长期资产是指需要存在一年以上的资产，也就是说需要计算折旧率的资产，商品市场上的资本以有形资产，如固定资产，长期流动资产（不变部分）等组成；以及无形资产包括企业商誉，品牌，形象等组成，不包括人力资本。这些长期资产对应企业的债务与权益。债务对应债券市场及银行与金融机构的长期及持续贷款。权益则对应股票市场，未上市的公司权益为投资者直接投资，由于存在杠杆经营，所以企业都有各自债务权益比率。通常情况下，债务都要求比较低的利率，且有最先求偿权；而权益平均收益往往更高，且只有剩余求偿权，正因为这样债务风险小于权益风险。由于债务票面利率通常是固定的，所以只要企业的利润不低于利息支付就足以保证支付利息，因而权益的收益在扣除利息后，换算为权益收益率时波动率更大，所以风险更大。债务所有者唯一要考虑的是违约问题。正如前面所说，债务与权益比率通常都比较固定（债务与权益比率可以是在一个区间类），因为债务过多债权人会担心违约，债务过少权益所有者不能获得更高的杠杆收益。既然杠杆比率相对固定，这就意味着我们只需要知道债务总量就能推算出长期资本总量，而上面说过债务由债券市场总量与银行及金融机构的长期贷款总量组成，因而监控长期资产就有了方法。
其次我们考虑利润率，前面我们并未定义利润率，这是因为最初我们是把它看成是商品市场的收益率，及利润除以总投入，总投入则指实体资产，或者说账面价值。其实投入究竟包含什么并不重要，重要的是前后比较时利润与投入要素必须一致。在商品市场企业固然会用前一种方法，然而现实中发行股票并公开交易的企业占了主导。所以衡量利润率自然应当由股票市盈率来表示，即使市盈率有很多缺陷也是如此。我们应当注意的是，从企业角度而言，利润中包含了债务投入，即总投入产生的利润；而市盈率反映的是权益市值收益率，并不包含债务，但他们在反应经济情况上具有一致性，所以也就不做严格区别。利润率对应股票市场及其市盈率。
金融创新的影响：如果金融市场的创新在于提高债券市场的效率，那么资产投资过量就很容易发生（风险管理则不会），例如抵押贷款债券的产生，将抵押贷款转化为债券，这一方面增加了债券市场的波动性；另一方面将银行贷款释放，银行将之再贷出去，因而增加了资本存量，信用卡消费与此一样。另一种创新是垃圾债券，垃圾债券拓宽了企业的筹资渠道，削弱了银行的放贷职能，增加了银行的风险放款。资本存量的过量判断可以从债券市场及金融机构放贷长期资金总量，股票市场市盈率以及就业率来计算。如果就业充分，资本存量快速增长，市盈率高，可能存在资本投资过量，需要提高利率，限制投资过快增长；相反如果就业不足，资本存量增长缓慢，市盈率低，则应降低利率。另一种管理方法是央行对证券市场公开买卖来控制市场风险，进而影响投资。如果金融创新并不是加速长期资本存量，这就不会引起金融危机，例如用于防范金融风险的期货期权衍生物。但是衍生物纯粹为投机而生，且影响到标的资产的定价，则衍生物也能制造金融危机。
股票与债券市场的互动：债券到期有明确的偿还金额及利率，因而债券的价值比股票相对稳定，股票的不稳定来自于没有面值，没有到期日期，更没有明确的利率。因而当经济繁荣时，投资者期望高，给它的价格较高，由于股权市值明显上升，进而债务比股权的比率低，易于融资，从而促进企业投资以扩大规模。在经济衰退期，投资者期望低，股价也快速下跌，股权市值缩水大于债券价值，债务比股权的比率高，企业难融资，这会导致一些资产不良的企业倒闭。当股票市值低，市盈率低时会阻止债务融资，反之则效果相反。如果投资过量会导致债券市值大（由于债券市场大，我们这里只讨论它），从而使得股票市值大，利润率低，这时股票市值对利润率的波动敏感，这将会受到商品市场盈利下降的强影响，从而使股票市值下降，由于股票市值下降以及财务杠杆的作用，债券市值也下降，利率提高。相反的情况是投资不足，债券市值低，股票市值低，然而利润率高，商品市场盈利好，从而推动股票市值上升，股票市值上升以及财务杠杆的作用导致债券市值上升，利率低，企业筹资容易。
资本资产定价模型并不能有效地测量风险，发行买卖证券，资产定价，人们都习惯用它作参考，这就使投资往往集中在经济形势好的时段，促使资产价值高估，反而增强了经济波动，使经济周期缩短。