2014-2016年中国一二线城市房价地价双双暴涨，“房价泡沫说”愈发甚嚣尘上。方正证券任泽平、杨为敩的最新报告，从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等指标来定量评估，以全方位衡量中国房地产泡沫风险。

方正证券指出，城镇化、居民收入和货币超发，造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话。在目前全球前十二大高房价城市中，中国占四席，中国香港、深圳、上海、北京分列第1、5、8、11位。

目前一二线主要是价格偏高风险，三四线主要是库存积压风险。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。

此外，中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，租金回报率整体水平低于国际水平。主要原因在于中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等。此外，低租售比也与国人对房子和家的依赖感，和贫富差距有关。

就空置率而言，中国的空置率比较高，整体接近或达到了严重积压的警戒线，三四线城市尤为严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设。大城市的空置率可能跟过度投机有关。具体到城市而言，一线城市中上海的空置率最高。

除此以外，从房地产杠杆的角度，居民杠杆快速上升但总体不高，但开发商资产负债率快速上升。从房地产开发资金来源基本构成来看，大致有约65%左右的资金是依赖于银行体系的，明显超过40%的国际通行标准，具有比较大的不稳定性。并且呈现出资产负债率一路上升，流动比率近十年来明显下降的特点。

报告内容如下（华尔街见闻有删减、整理）：

过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性），这两大因素共同造就了中国房价只涨不跌的不败神话。

由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。

绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席

过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高，但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。

房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理

房价收入比是指一套住房价格与一个家庭年收入的比值，衡量的是居民的支付能力，本质上反应的是特定国家或地区土地劳动力两种要素价格的比例关系。

中国目前房价收入比比2003年之前的水平有明显抬升，但近年从趋势来看还是下降的，主要是中小城市的贡献。呈现出“二三线城市房价收入比下行，一线城市稳中有升”的特点，分化严重。

最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反应了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。

此外，宏观来看，中国目前房地产总市值占GDP的比例为411%，高于全球260%的平均水平，从这个指标来看中国房地产无疑包含着比较明显的泡沫。但该指标存在口径不统一等问题。

库存：去化压力比较大的是三四线中小城市

2010-2014年的过度投资给房地产去化周期带来了压力，因此，房地产去化周期自2010年开始就见底回升，于2015年升至0.56的位置。

库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。

从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此，一二线主要是价格偏高风险，三四线主要是库存积压风险。

租金回报率：整体偏低

租金回报率反映了投资房地产的未来现金流贴现率。前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。根据国际静态租赁回报率为4%-6%，中国水平远低于国际水平。

之所以在中国有着超高的房价和超低的租赁回报率，原因在于中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等。

此外，国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感，住房自有率在国际上较高。横向比较来看，国人的住房自有率已经达到93%，在全球其他主要国家里居于高位，因此，我们的租售比才非常低。

此外，中国的低租售比也与贫富差距有关，在大城市里，租房和买房出租的人具有非常大的财富差距，因此在富人买房、穷人租房的社会里，租房群体可承受的房租非常有限。

从基尼系数来看，中国的数值已经接近0.5，已经迈过了警戒线，且接近“收入差距悬殊”这个区域。当然，基尼系数衡量的是收入分配，存量财富的分配、财富收入及灰色收入，可能使贫富差距现象比基尼系数所反映的程度更突出。

空置率：三四线高于一二线

空置率反应了居民投资房地产多少是基于自住性需求，多少基于投机性需求。

目前中国房地产的空置率没有特别权威准确的数据，但综合多方数据可得到结论如下：一是中国的空置率比较高，整体接近或达到了严重积压的警戒线；二是二三线城市的空置率问题要更严重，一线城市相对好些。

从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设。大城市的空置率可能跟过度投机有关。从商铺看，一线空置率较低，三四线较高。

具体到城市而言，一线城市中上海的空置率最高，在10%以上，2015年更是比2014年上涨了1.7个百分点。而北京的空置率较低，仅有5%，且2015年稍有下降。

房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升

房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，衡量了财务风险。

2015年以来的房价大涨和居民迅速加杠杆有关，2015年个人住房贷款迅猛攀升，脱离了2010年以来的平稳轨道，新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的比例为37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。

但从国际比较来看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体，总体杠杆其实不高。目前，中国房地产贷款占银行贷款比重为24%（其中个人购房贷款15.1%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33.2%。

但就房地产开发商而言，资产负债率上升过高过快，并且对银行融资过度依赖。从房地产开发资金来源基本构成来看，大致有约65%左右的资金是依赖于银行体系的，明显超过40%的国际通行标准，具有比较大的不稳定性。

房企的基金策略也给未来的财务带来隐患。房地产行业的资产负债率近15年时间里，从52%一路上升至77%，目前来看，房地产企业77%的资产负债率偏高，一旦未来的房地产资产缩水的话，可能存在更大的资产负债率走高、房地产企业债务风险暴露。

其次，房地产的流动比率在近十年也出现了明显下降，从2006年的2.55下降至目前的1.6附近。因此，需要关注开发商环节的财务脆弱性带来的潜在风险。一方面过于依赖银行体系，另一方面则过度融资及投资。