3、房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理

　　房价收入比衡量居民的支付能力，反应了一个地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系。

　　3.1 房价收入比在城市间分化明显

　　房价收入比是指一套住房价格与一个家庭年收入的比值。房价收入比是大多数国家和国际组织进行住房支付能力评价时所采用的主要指标，是各界对房地产市场形势进行分析、判断和预测时广泛使用的一个指标。

　　房价收入比本质上反应的是特定国家或地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系。由于不同国家或地区土地和劳动力的资源禀赋不同，这就决定了不能简单地用某一个国家或地区的房价收入比作为判断另一个国家或地区房价是否合理的标准。一般来说，大城市的房价收入比会显著高于中小城市，人多地少的国家房价收入比一般会高于人少地多的国家。

　　目前房价收入比比2003年之前的水平有明显抬升，但近年从趋势来看还是下降的。1998-2003年全国房价收入比走势稳定，维持在6.6-6.9区间，2004年后快升至2007年的8.0，随后受国际金融危机影响跌至2008年的6.9，2009年又迅速反弹至8.1，随后逐步回落，2012和2013年稳定在7.3的水平，2014年下降到7.1，2015年反弹至7.2。

　　近年来全国房价收入比的下降主要是中小城市贡献。近年来的二三线城市房价收入比往下走，而一线城市的房价收入比则稳中有升。2015年，一线城市房价收入比为19，二、三线城市的房价收入比则分别小幅回落至8.3和7.5，显示出后房地产时代“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大城市迁移”的新特征。

　　3.2 中国一线城市房价收入比居全球前列

　　根据2015年世界银行的统计，中国的住房收入比在全球排名第14位，在主要的发达国家和金砖国家里，中国的住房收入比排名第一。除了中国整体高之外，中国的一线城市的房价收入相对世界其他重要城市来说更高。据Numbeo的统计，最新全球房价收入比的十大城市里面，中国的北上广深占据了四席，其中，深圳的房价收入比更是高居全球首位。

　　3.3 区域间房价收入比差异巨大实际上反映了收入差距效应和公共资源溢价

　　中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反应了两个因素：一是收入差距效应，富人和高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。这与中国区域间经济社会发展不均衡有关。

　　中国虽然人口众多，但土地存量很大，所以中国的人口密度并不算特别高。在全球重要国家里，中国只比美国、巴西、俄罗斯人口密度要高，而和法国的人口密度基本相同，且要低于日本、印度、英国、德国等的人口密度。

　　3.4 宏观上的房地产总市值/GDP偏高

　　我们是否可以用房地产总市值占GDP的比例来衡量房地产是否存在泡沫。如果按照全球房地产总市值/全球GDP的260%作为平均指标的话，那么高于260%，可能就隐含着房地产的一些泡沫。如果按这个指标衡量的话，那中国目前的房地产总市值占GDP的比例为411%，无疑已经蕴含着比较明显的泡沫。

　　实际上，我们认为房地产总市值/GDP这个指标是存在一些问题的，房地产总市值是存量，而GDP则是增量。即便口径统一的话，国家之间的资源禀赋不同也会造成这个指标的不同，对于地少的国家来说，房地产总市值/GDP这个指标应比较高。

　　4、库存：去化压力比较大的是三四线中小城市

　　商品房库存去化周期是指某地区过去开盘楼盘的剩余量和新开盘的剩余量总和的售空时间。从现有数据来看，2010-2014年新开工面积超过销售面积，去库压力较大，2015年新开工面积降低，住房供给需求缺口减小，这为2016年房价上涨埋下伏笔。

　　2010-2014年的过度投资给房地产去化周期带来了压力，因此，房地产去化周期自2010年开始就见底回升，于2015年升至0.56的位置。

　　从结构上来看，中国的房地产去化周期地区差异明显。易居研究院智库中心2016年4月发布的《中国50城住宅库存报告》选取50个城市的存销比数据来分析其库存压力，从以下分项来看， 50个城市中有26个城市的库存去化压力依然较大。包括：北海（33）、淮南（29）、烟台（28）、乌鲁木齐（28）、呼和浩特（26）、西安（22）、茂名（21）、海口（21）、西宁（21）、济宁（21）、兰州（20）、银川（20）、贵阳（20）、大连（20）、长沙（20）、荆门（19）、常州（19）、沈阳（19）、哈尔滨（18）、无锡（17）、三亚（17）、成都（16）、天津（16）、长春（16）、马鞍山（15）和南宁（15）。

　　库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。

　　从商铺市场空置率能得到相似的结论。三线城市和二线城市、一级城市呈现逐级递减状态，二、三线远高于一线城市。一线城市中仅上海空置率在10%以上，二三线城市的商铺空置率分别高达21%和28%。

　　从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。

　　过去中国人口迁移动向基本符合国际经验，人口从农村、东北、中西部向京津冀、长三角、珠三角、成渝等四大都市圈聚集，大都市圈人口占全国总人口的比重还会继续上升。因此，东北、中西部、三四线城市面临较长期的去库压力，而四大都市圈供求关系较好甚至部分城市较为紧张。

　　5、租金回报率：整体偏低

　　租金回报率反应了投资房地产的未来现金流贴现率。

　　5.1 总体租赁回报率偏低

　　目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。根据国际租售比合理区间推断，静态租赁回报率为4%-6%，中国水平远低于国际标准水平。

　　图表21：中国主要城市的各种租赁回报率

　　数据来源：赢商网大数据中心，方正证券(7.43 +1.23%,买入)

　　5.2 中国居民买房而不租房的特殊性

　　我们为何有超高的房价和超低的租赁回报率？因为在中国买房和租房是不一样的。

　　5.2.1 中国的商品房并非仅居住功能，而是捆绑着很多资源

　　中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体。房子跟户口挂钩，房子的位置也决定了住户所享受的各种公共资源的优劣。一旦外来者在大城市买房落户后，就可以享受大城市的更多政府保障，且教育及医疗资源更加丰富。

　　无论是前100名医院还是前100名高校，都明显集中于大型城市。要享受优质的医疗和教育资源，就要买就近的商品房和学区房。有些学区房是老旧危房，房价却高得出奇。

　　5.2.2 国人对房子的文化性依赖和归属感

　　国人本身对房子和家就有一种热爱。中国自古是个农业国家，安土重迁，即使脱离了土地移居城市，房子对国人来说不但象征着财富，而且象征着归属感。因此，中国人对房子有一种特殊的情感，住房自有率也相应地高。横向比较来看，国人的住房自有率已经达到93%，在全球其他主要国家里居于高位，因此，我们的租售比才非常低。

　　5.2.3 低租售比跟贫富差异也有关

　　在大城市里，租房和买房出租的人具有非常大的财富差距，因此在富人买房、穷人租房的社会里，租房群体可承受的房租非常有限。因此一旦房租往上涨一点，需求会回落得很快，这可能也是房租上涨不如房价的根本原因。

　　从基尼系数来看，中国的数值已经接近0.5，已经迈过了警戒线，且接近“收入差距悬殊”这个区域。当然，基尼系数衡量的是收入分配，存量财富的分配、财富收入及灰色收入，可能使贫富差距现象比基尼系数所反映的程度更突出。

　　6、空置率：三四线高于一二线

　　空置率反应了居民投资房地产多少是基于自住性需求，多少基于投机性需求。

　　6.1 中国房地产空置率有多高

　　空置率是指某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率。按照国际通行惯例，商品房空置率在5%至10%之间为合理区，商品房供求平衡，有利于国民经济的健康发展；空置率在10%至20%之间为空置危险区，要采取一定措施，加大商品房销售的力度，以保证房地产市场的正常发展和国民经济的正常运行；空置率在20%以上为商品房严重积压区。

　　中国地产市场中空置率具体是什么水平，目前没有太权威的数据。但有一些零散的研究统计结果，我们列出其中的几个。

　　第一，中国家庭金融调查与研究中心在2014年6月10日发布的“城镇住房空置率及住房市场发展趋势”调研报告表明，2013年全国城镇家庭住房空置率高达22.4%，其中六大城市重庆、上海、成都、武汉、天津、北京的空置率分别为25.6%、18.5%、24.7%、23.5%、22.5%、19.5%。从区域差异看，三线城市住房空置率最高，为23.2%；一、二线城市分别为21.2%与21.8%。此外，中国的住房空置率已高于美国、日本、欧盟等国家和地区。

　　空置住房占用的银行贷款属于资本闲置，降低了金融市场的效率。截至2013年8月，空置住房占据了4.2万亿的住房贷款余额。空置住房的资产价值在有空置住房家庭总资产中的比重为34.4%，在城镇所有家庭总资产中的比重为11.8%，是社会资源的巨大浪费。

　　第二，国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民曾2015 年春会期间表示，中国楼市的首要问题是空置率太高，空置面积高达10 亿平方米。

　　第三，腾讯与中国房地产报等机构联合发布的《2015年5 月全国城市住房市场调查报告》显示，中国主要城市的住房空置率整体水平在22%至26%之间。中国房地产报针对“一二级地产开发公司、代理行、营销机构、二手房中介、房产电商等”房地产行业内人士的定向调查则显示，目前一线城市空置率22%，二线城市24%。

　　6.2 高空置率：一线过度投机，三四线过度建设

　　从空置率数据中，可以得到两点结论：一是中国的空置率比较高，整体接近或达到了严重积压的警戒线；二是二三线城市的空置率问题要更严重，一线城市相对好些。

　　从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设。大城市的空置率可能跟过度投机有关。

　　从商铺看，一线空置率较低，三四线较高。大城市的商业要比中小城市发达很多，一线城市商铺的空置率非常低，普遍在10%以下。从赢商网大数据中心得到的数据显示，2015年中国二三线城市商铺市场平均空置率水平仍然非常高，但一线城市的商铺空置率很低。

　　具体到城市而言，一线城市中上海的空置率最高，在10%以上，2015年更是比2014年上涨了1.7个百分点。而北京的空置率较低，仅有5%，且2015年稍有下降。

　　二线城市中，东北地区城市空置率明显要高于其他地区。沈阳的空置率超过18%，远远超过其他二线城市，青岛的空置率也处于较高位置。东北地区空置率较高反映了东北经济近年来整体滑坡和人口外流的情况。

　　7、房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升

　　房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。

　　7.1 居民加杠杆快速上升，但总体水平不算太高

　　2015年以来的房价大涨和居民迅速加杠杆有关。2015年个人住房贷款迅猛攀升，脱离了2010年以来的平稳轨道，新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的比例为37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。

　　深圳几乎将杠杆用到了极致，是一线城市杠杆最高的。人民银行深圳中心支行的数据显示，2015年全年，新发放个人住房贷款3408亿元，增长2.1倍。而且深圳按揭平均成数高，2015年12月份达到65%，远高于“北上广”三市，同比高3.2个百分点，与70%的最高贷款成数限制相差仅5个百分点，可谓将贷款杠杆几乎利用到了极致。

　　居民加杠杆和首付比例的大幅下调有关。2015年3月30日（被称为330新政）二套房首付比例从60-70%下调为40%。2015年9月30日（被称为930新政）将一套房首付比例从30%降低为25%。2016年2月3日，同时对首套房和二套房首付比例进行调整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例进一步由40%降至30%。一线城市首付比例略高，但相比2015年初也大幅下降，其中二套房为首付比例下调幅度为20-30%。

　　之前居民加杠杆还存在另一个渠道：首付贷等场外方式。以中原“e+首付贷”为例，最高可以贷到房屋总价的20%。这意味着算上央行规定的3成首付，居民杠杆高达10倍。拼房网类的房产众筹平台，投资者最低只需投资1000元，即可参与购房，按比例分享收益。