“首付贷”已被叫停。据测算，预计全国房贷“场外配资”金额在500~800亿元左右，撬动的房地产成交额如果按照保守的5倍计算，则杠杆成交金额超2500亿元。这个比例并不大，按照目前15.4万亿购房贷款余额来看，场外配资占场内杠杆资金的0.3%-0.5%之间。

　　为控制房地产杠杆风险考虑，今年3月份链家全面停止首付贷产品，此后，各地的各级监管部门相继出台政策文件落实《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，严打首付贷，因此，我国现在的购房杠杆以场内杠杆为主。

　　当前中国房地产市场虽然在加杠杆，但绝大部分是政策允许的“场内杠杆”，场外杠杆水平较低。从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产贷款占银行贷款比重为24%（其中个人购房贷款15.1%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33.2%。

　　房地产场内杠杆其实不高。单就房屋而言，场内杠杆表现为其购买住房首付占房屋总价的比例。回顾我国历次住房贷款最低比例调整情况，最低首付比例是调控房地产市场的主要手段之一，配合限购等政策上升和下降。自1998年之后，虽然最低首付比例有升有降，但最低比例从未低于20%，并且附加非限购城市和首次购买等限制条件。加之，考虑金融机构的实际操作中还会根据贷款客户资信情况，在最低比例之上有一定程度的上浮。可见，我国居民购买商品房首付比例最多不会低于20%，可能25%到35%比较合理。我们可以与其他国家做横向对比，美国在08年次贷危机之前首付比例非常低，甚至出现零首付的现象，目前虽有提高，但仍低于20%，一般在5%到20%之间；澳大利亚首付比例在20%左右，但其贷款利息极低；加拿大房贷比例处于上浮阶段，大中型银行提供贷款首付比例一般不低于20%；日本由于维持低利率政策，房贷零首付现象仍然十分普遍。通过国际比较可以发现，我国居民购买商品房的首付比例在国际尚处于较高水平，与美日等国的零首付还有一定差距，居民购买商品房杠杆并不高，基本处于合理水平，杠杆总体可控。

　　从贷款/收入比看，房市杠杆风险可控，但区域分化很大。从房贷总额与城镇工作人员工资总额的比较来看（我们假设贷款购房者都是城镇居民），这个比值近十年来没有太大的变化，在2014年还是落到了1.03的位置上，也即现在的房贷总额，城镇居民不吃不喝一年还完。实际上，我们假设平均贷款期限是20年的话，就是加上平均6%的房贷利率，那么平均每年居民需要付的按揭占目前收入的8.9%，这个比例基本可承受。但是，这个总量指标可能不能反映不同区域和不同人群的差异。

　　7.2 房企加杠杆：房地产开发商资产负债率上升过高过快，对银行融资过度依赖

　　对于房地产开发商而言，最新数据显示：在房地产开发资金来源里，占比最大的是三块：其他资金（36.1%）、自筹资金（31.8%）以及各项应付款（18.8%），其他资金意即定金及预收款以及部分个人按揭，而自筹资金在很大程度上包括房地产开发贷，各项应付款则是施工企业垫资。

　　从这个结构可以看出：房地产开发投资中直接依赖于贷款的部分除了11.3%的国内银行贷款之外，还有相当部分的房地产开发贷款。数据显示，在自筹资金里，76%的部分都是房地产开发贷款，占房地产开发资金来源的27.4%。

　　除此之外，有相当比例的资金是间接依赖于银行贷款的。比如说：在其他资金里，有21%都是来自于购房者银行贷款，如此算下来的话，直接或间接依赖银行贷款的比重大约有47.4%，再考虑到18.8%的施工方垫资实质上也是房地产企业的负债，且可能有部分也来自于贷款，开发资金中大致有约65%左右的资金是依赖于银行体系的。

　　目前的房地产开发资金来源中，对银行的依赖明显超过40%的国际通行标准，具有比较大的不稳定性。

　　房企还会通过各种各样的办法融资。一个经典的事例是融信。融信今年拿下了15宗地，共计340亿元，尤为瞩目的是：这家市值80亿元的公司在今年8月17日以110.1亿元的价格在土地拍卖中摘得上海静安区中兴社区N070202单元两幅地块，楼面价格为10.03万元/平方米，这个价格刷新了全国单价地王纪录。

　　融信的融资手段非常多元，银行、信托、债券融资、股权出售、资产证券化等方式，都成为了融信的融资手段，其未来预计还会开拓险资融资。据统计，上半年其凭借这些银行贷款之外的新渠道融资超过100亿元，其多元融资渠道的强大输血能力无疑是其业务迅猛发展的关键。

　　从融信的资产负债率来看，其常年波动在85%以上，显示出其在经营上较为激进的理念，2015年资产负债率虽有下降，可在很大程度是因增加了17.21亿元的永续债所致。因永续债的无期限特质，融信未来的债务风险只增不减。

　　除此之外，从上市房企，我们也能窥到房企的激进策略给未来财务带来的隐患。首先，房地产行业的资产负债率近15年时间里，从52%一路上升至77%，目前来看，房地产企业77%的资产负债率偏高，一旦未来的房地产资产缩水的话，可能存在更大的资产负债率走高、房地产企业债务风险暴露。

　　其次，房地产的流动比率在近十年也出现了明显下降，从2006年的2.55下降至目前的1.6附近，此外，房地产行业归属母公司股东的权益/带息债务从15.6倍跌至近5年的不足1倍，2015年年报显示，这个比例仅为0.54。

　　因此，需要关注开发商环节的财务脆弱性带来的潜在风险。一方面过于依赖银行体系，另一方面则过度融资及投资。在中小城市房价和销量放缓后，房地产开发商更多地进入一线城市市场，炒高地价、拼抢地王。