CMBS作为一种特定期限的债权类融资，其优势在于可以突破银行贷款（经营性物业贷）的限制，使得融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行，且借款人保留了对不动产的所有权，享有未来地产价值的升值空间。

　　2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）中提及：“按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”商业物业等不动产类型的资产证券化业务得到政府层面的鼓励与支持，实际上自2014年底证监会资产证券化业务由审批制变为备案制以来，有关商业房地产资产证券化的项目已经得到了迅猛的发展，如天虹商场资产支持专项计划、彩云之南酒店资产支持专项计划等类REITS的产品，以及富华金宝大厦资产支持专项计划、金茂凯晨资产支持专项计划等CMBS或类CMBS的产品，一时间出现类REITS、抵押型REITS、类CMBS等各种概念，笔者结合参与及正在参与的商业房地产抵押贷款资产证券化（以下简称“CMBS”）项目，主要针对交易所体系下CMBS项目中有关尽职调查及交易结构中的若干法律问题进行分析与研究。

　　交易所项下CMBS概述及与类REITS产品比较

　　交易所CMBS概述

　　一般而言，CMBS系指以商业房地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。囿于分业监管的原因，目前证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。典型结构如下：

　　CMBS作为一种特定期限的债权类融资，其优势在于可以突破银行贷款（经营性物业贷）的限制，使得融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行，且借款人保留了对不动产的所有权，享有未来地产价值的升值空间。

　　与交易所类REITS产品比较

　　目前交易所发行的类REITS产品与CMBS产品相比，主要不同在于REITS中的特殊目的载体，不仅对项目公司持有债权，同时也持有其股权（当然，天虹商场ABS项目中专项计划直接投资股权），这样的交易结构设计既可以间接持有和最终控制标的资产，达到股权收购和债权投资的目的，并且通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离，同时为未来REITS公募化退出埋下伏笔，期待在立法层面能有所关注。相较而言，目前国内CMBS的运作模式为向地产商直接发放抵押贷款或向银行购买抵押贷款的债权，其法律环境和税收环境相对来说比较成熟。

　　CMBS项目尽职调查中的法律要点

　　资产证券化项目的首先一步系对于基础资产进行详尽的尽职调查，就CMBS项目而言，从穿透的角度，在满足负面清单的前提下更多关注商业房地产的不动产权属与经营性收入的合规合法性，并有其显著的特点。

　　负面清单的有关限制性规定

　　2014年12月，中国证券投资基金业协会颁布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“《负面清单》”）中有关不动产相关规定：“四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。”

　　第一，根据《负面清单》的限制性规定，需要对于商业房地产空置等情况进行尽职调查，通常采用现场尽职调查与租赁、物业合同抽查的方式进行，如单户承租户现金流占比较高（如根据资产证券化披露指引规定达到15-20%以上），需要对于承租户的相关信用情况进行穿透核查；其次由于用以进行应收账款质押的债权中往往包含有未来的债权，如租赁债权期限短于信托贷款的期限，涉及到未来债权可能存在一定的不确定性，为满足《负面清单》关于空置的监管要求，管理人、受托人需要产品存续期内对于空置率进行持续的关注与管理，同时可以设置空置率上升情况下加速清偿的条款。

　　第二，对于在建的商业房地产，其不动产收益一般不建议作为底层资产的现金流来源，当然如涉及到改建等特殊的情形，需要满足《负面清单》中10%的要求。

　　第三，对于《负面清单》中“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产”的规定，在CMBS项目实践中存有较多的争议，如方案设计中可能出现此种情况：目标资产运营收入不足以完全覆盖优先级资产支持证券本息，特别是最后一期本金兑付依赖于续发安排、优先收购权全部行权价格等，并以商业房地产抵押同时作为优先级增信的保障，极端情况下可能需要处置商业房地产的抵押物作为还款来源，在该种情况下是否违反《负面清单》的上述规定存有不同的理解。我们倾向性认为，首先不能割裂的从某一证券品种看是否违反负面清单，从整体上看资产支持证券化其现金流的来源是多样的，有租金、物业费、商业管理费以及权利维持费（如有）等，并不属于“仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产”规定的范畴，其次穿透的看CMBS产品的底层资产为商业房地产抵押借款，而且往往设计为每三年回售，产品的存续期可以达到18年，形式上也未突破基础资产的监管规则，再次我们建议可以设置保证每年固定还本一定金额的安排以满足合规的需要。

　　商业房地产有关产权瑕疵的法律问题

　　第一，在CMBS项目尽职调查中，部分租赁合同涉及的商业房地产产权往往有法律上的瑕疵，如SHOPPINGMALL项目中常常有休闲广场、地下建筑物其产权并不在借款人名下或尚未办理完毕产权证，但借款人对于广场商铺进行出租并签订租赁合同。《中华人民共和国城市房地产管理法》（以下简称“《房地产管理法》”）第五十三条规定：“房屋租赁，是指房屋所有权人作为出租人将其房屋出租给承租人使用，由承租人向出租人支付租金的行为。”因此，通常的尽调标准将要求出租人必须持有产权才有权利进行房屋租赁行为，法律上并不支持无证房地产的租赁行为。

　　但我们也注意到，《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《租赁合同司法解释》”）中规定：“第二条出租人就未取得建设工程规划许可证或者未按照建设工程规划许可证的规定建设的房屋，与承租人订立的租赁合同无效。但在一审法庭辩论终结前取得建设工程规划许可证或者经主管部门批准建设的，人民法院应当认定有效。第三条出租人就未经批准或者未按照批准内容建设的临时建筑，与承租人订立的租赁合同无效。但在一审法庭辩论终结前经主管部门批准建设的，人民法院应当认定有效。”

　　从上述《租赁合同司法解释》等相关规定分析，有观点认为：出租人签订租赁合同时并无不动产产权并非是衡量租赁合同是否有效的标准，关键看出租人是否已经取得建设工程规划许可证以及是否按照建设工程规划许可证建设房屋，取得上述证件的租赁合同应当认定为有效。但是，虽然有上述司法解释作为其效力的支持，建议仍应对这部分未取得产证的不动产进行详细的尽职调查，核查其实质原因，并分析上述原因在计划存续期内是否会发生变化以及是否获得相关主管部门的确认，以判断其相应租赁收益可否纳入底层资产。然而，需要说明的是，在直接将租赁债权作为基础资产的项目中，由于“特定、稳定”的要求，我们建议均应以租赁标的取得产证为入池前提，这与《资产证券化监管问答（一）》中对底层资产的“锁定”要求在法律上是有一定区别的。

　　第二，尽职调查中常有出现，如未通过消防验收的租赁合同。我们认为，依据《合同法》和《最高人民法院合同法司法解释（一）》的规定，只有违反法律、行政法规的效力性的强制性规定的，合同才无效。《租赁合同司法解释》颁布时废止了《最高人民法院关于未经消防验收合格而订立的房屋租赁合同如何认定其效力的函复》的规定，将该情况列入了第八条的规定，即“租赁房屋具有违反法律、行政法规关于房屋使用条件的强制性规定情况的”，承租人请求解除合同的，人民法院应予以支持，此种情况下为可解除的合同，并非是无效合同。

　　国有土地使用权抵押与地上建筑物分别抵押的问题

　　同一不动产上土地使用权与房屋分别抵押的问题在实践中有一定普遍性，在上海、深圳等房地产登记部门统一登记的地区并不存在该问题，但由于历史原因特别是在物权法生效前，土地使用权与房屋分别在不同部门登记的现象在全国范围内比较普遍，具体到CMBS的实践中，可能存在一种现象该商业房地产持有国有土地部门颁布土地使用权证，但由于各种原因没有取得房屋产权证（当然，在此种情况下需要注意是否属于《负面清单》第四条“待开发或在建占比超过10%”规定范畴）是否可以单独以土地使用权抵押贷款进行资产证券化。

　　按照主物与从物一并转让、一并抵押的物权法理，地上建筑物作为土地使用权的从物，应随主物一并抵押，如《物权法》规定：“第一百八十二条以建筑物抵押的，该建筑物占用范围内的建设用地使用权一并抵押。以建设用地使用权抵押的，该土地上的建筑物一并抵押。抵押人未依照前款规定一并抵押的，未抵押的财产视为一并抵押。”即土地使用权抵押效力及于地上建筑物，相应的单独以土地使用权抵押贷款进行资产证券化也并不存在实质上的法律障碍，地上建筑物未办理抵押登记手续不影响其被一并抵押的效力。

　　当然，可能有另外一种特殊的情况，即商业房地产抵押权设立后新建房屋，该新建房屋出租产生的租金是否应当属于CMBS中应收账款质押未来债权的范畴，按照《物权法》：“第二百条建设用地使用权抵押后，该土地上新增的建筑物不属于抵押财产。该建设用地使用权实现抵押权时，应当将该土地上新增的建筑物与建设用地使用权一并处分，但新增建筑物所得的价款，抵押权人无权优先受偿。”即应当认定新建的房屋不属于抵押范畴，因此我们认为相应的认定新增房屋出租产生的租金不属于CMBS中应收账款质押中未来债权更为合适。

　　物业管理企业资质的相关问题

　　由于CMBS项目中信托贷款的现金流来源往往包含物业服务费，在此种情况下物业管理企业资质的问题系需要进行尽调的重点，主要为核查相关的资质证件，包括级别、服务范畴、期限、以及到期续办资质的相关条件等。如《物业服务企业资质管理办法》规定：“第三条物业服务企业资质等级分为一、二、三级。第八条一级资质物业服务企业可以承接各种物业管理项目。二级资质物业服务企业可以承接30万平方米以下的住宅项目和8万平方米以下的非住宅项目的物业管理业务。三级资质物业服务企业可以承接20万平方米以下住宅项目和5万平方米以下的非住宅项目的物业管理业务。”

　　CMBS项目尽职调查涉及的面较广，其他如最高额抵押问题、抽成的租赁合同的法律效力等在实践中业已有统一的司法认知。

　　（未完待续）