来源于 《财新周刊》 2016年第46期 出版日期 2016年11月28日
基石投资者的高占比以及虚高定价，让香港IPO市场一时表面风光，背后很大程度上变成了“自己人的游戏”，侵蚀香港资本市场的竞争力


《财新周刊》 文| 财新特派香港记者 杨砚文 姜博文
　　尽管距离2016年结束还有一个多月的时间，但毫无悬念的是，以融资总额计算，香港今年将再次蝉联全球最大的IPO市场。然而，在市场专业人士眼中，这并不值得沾沾自喜。
　　“我觉得现在香港资本市场很糟糕。”香港资深银行家、上市公司商会主席梁伯韬11月21日在接受财新记者采访时坦言。
　　“这是不健康的。”安联投资（Allianz Global Investors）亚太区股票首席投资总监陈致强也向财新记者表示，香港IPO市场的火热“票房”如今似有“注水”之嫌——基石投资保驾护航、兄弟企业抬轿坐庄，为了政绩强制发行，IPO市场正沦为“自己人的游戏”。
大比例基石投资
　　集资总额达591亿港元（约76.2亿美元）、2016年全球最大体量的IPO——中国邮政储蓄银行（01658.HK，下称邮储银行)于9月28日在港交所挂牌交易，引入基石投资占比高达76.77％。在投行高盛的强力护盘之下，一个月的稳市期间股价走势如同“条形码”；但稳市期一结束，邮储银行的股价立刻跌破发行价。
　　如此大比例的基石投资如今在港股市场上屡见不鲜，上市的金融机构尤为明显。公开资料显示，2015年10月在港上市的中国华融（02799.HK）基石投资占比达70.3%；光大证券（06178.HK）于今年8月在港上市时的基石投资占比达67.42%；10月在港上市的招商证券（06099.HK）基石投资占比为61.32%。
　　近期内地的中小银行赴港上市潮，也强烈地展现了这一共同特点：于2015年12月上市的青岛银行（03866.HK）引入的基石投资占比达68.54%；郑州银行（06196.HK）基石投资占比达63.48%。今年3月上市的天津银行（01578.HK）基石投资占比达59.01%。而更早在2014年3月上市、“明天系”控制人肖建华旗下的哈尔滨银行（06138.HK）基石投资占比为45.5%；2014年12月上市的盛京银行（02066.HK）基石投资占比为51.5%。
　　“这只是表面上有锁定期的基石投资者，背后还有不少没有锁定期的重要投资者（Anchor Investor），不少兄弟企业或友好企业互相帮忙。”一名香港外资投行的中国区负责人向财新记者说道。
　　2005年左右，基石投资者的概念开始被引入香港IPO。当时，基石投资者可以为IPO顺利发行和提振股价背书，起到给普通投资人示范的作用，如今的基石投资者却“变了味道”。所谓基石投资，就是在一家公司IPO时，有一个或几个投资者提前与股票发行人签订认购协议，认购一定数量的股票。与A股、美股不同，基石投资是香港资本市场特有的制度。
　　设立基石投资的原因是，当时不少赴港IPO的内地公司没有对比标的，加之投资者尤其是散户投资者对内地公司业务不熟悉，因而在进行投资决策时有所顾虑。在此情况下，引入基石投资可以给市场一个相对具有公信力的参考。早期的基石投资者通常为香港的几大家族，随着这些“意见领袖”的“入场”，投资者们往往蜂拥跟随。
　　当时的基石投资，对于市场而言，有着风向标般的关键作用，但占比不高。2005年中国神华（01088.HK）赴港上市时，曾引入包括中信泰富、中银集团、郑裕彤、李兆基、郭鹤年、荣智健等诸多重量级基石投资者，基石投资占比也不过16%。中国人寿（02628.HK）当年上市时，引入了李嘉诚、郑裕彤、李兆基等保驾护航，其基石投资占比也只有18%。
　　“基石投资如今已对投资者的参考意义不大了。”瑞信亚太区股本资本市场主管、董事总经理徐经纬对财新记者说道，“十年前，当时市场气氛很好，不管什么类型的IPO，市场都很积极地参与。但最近一年，投资者尤其是传统的机构投资者开始变得有选择性。”
　　如今在香港的IPO基石投资市场上，已很少再见香港的大家族。“赚钱的机会少了，所以最近几年已基本看不到他们做基石投资者了。”梁伯韬说。
定价虚高的“孤儿股”
　　大亨们意兴阑珊的背后，是如今大量赴港上市的内地企业（尤其是国企）在上市发行时定价虚高：一方面是在上市定价时受制于不可贱卖国有资产的相关法规要求，股票定价不能完全参照同业市场估值；另一方面是受制于管理层的政绩考量，因此这些企业在发行新股时，大比例引入基石投资者保驾护航。这些基石投资者，大部分不是上、下游合作企业，就是“国家队”相互帮忙、兄弟企业抬轿坐庄——本质却是，IPO本身无法唤起真正投资者的兴趣，股价表现就是最好证明。
　　今年8月在港上市的光大证券，引入了8家基石投资者，“国家队”云集——中船重工、中国建筑、中国人寿、交通银行等；10月上市的招商证券引入了多达11家基石投资者，包括中国人保、中国人寿、中国再保险、国家电网、云南城投集团等。
　　但在公开发售方面，投资者并不看好。11月1日上市的中粮肉食（01610.HK），香港公开发售部分仅有43%获认购，其股价更是直接在上市首日开盘后跳水，全天一度低于招股价24%。7月上市的东方证券（03958.HK）情况类似，公开发售部分有96%股份获得认购；去年12月上市的锦州银行（00416.HK）公开发售仅录得4%的认购。
　　在香港资本市场，IPO时一般会把5%-10%的股票公开发售，也就是销售给散户投资者。这个认购情况能够反映市场情绪，好的公司甚至会录得几百倍的超额认购。
　　在梁伯韬看来，“人为提高定价会导致认购不足或刚刚满足，这意味着上市后没有投资者进场接货，致使二级市场的买卖交易很少；如果基石投资占比又很高，那股票的流动性就更差了。没有买卖，机构投资者没有兴趣，投行研究部门也不愿多关注，这些股票最终就变成所谓的‘孤儿股’。”这种违反市场规律的行为会损害香港资本市场的健康发展，也会带来很多“后遗症”，长此以往将产生恶性循环。

　　“后遗症”直接表现在股价上。财新记者统计过去一年在香港IPO的部分内地企业，截至11月22日收盘时，邮储银行报4.23港元，较招股价低11.13%；光大证券报12.18港元，较招股价低4%；华润医药（03320.HK）报8.76港元，较招股价低3.7%；浙商银行（02016.HK）报3.87港元，较招股价低2.27%；天津银行报6.38港元，较招股价低13.67%；中国再保险（01508.HK）报1.84港元，较招股价低31.85%。哈尔滨银行上市至今已逾两年，股价绝大部分时间低于招股价，至今较招股价低约20%。
香港资本市场的危机
　　如果说IPO“虚火”只是香港资本市场问题的表象，深层次的原因则在于近年缺乏顶层设计，亟待转型和升级。
　　梁伯韬指出，目前赴港上市的大部分内地企业仍然是“旧经济”股，投资者自然没兴趣。以往按照市场规律，这些IPO会被推迟；但现在一些国企为了“政绩”，哪怕投资者没兴趣，也要“为了上市而上市”；一些中小金融机构的“上市”，也存在同样的问题。
　　瑞银证券H股策略分析师陆文杰向财新记者指出，最近两年，在香港新上市的公司大多为金融股，包括券商、银行、租赁公司，这已不是投资者最感兴趣的板块了。“若未来上市的还是这类公司，可能仍旧很难吸引投资者，上市后股价面临的压力也比较大。”
　　在梁伯韬看来，香港资本市场这些年故步自封，错失了转型机遇，而这个转折点就在当年对阿里巴巴（NYSE：BABA）的抉择。
　　由于阿里巴巴“同股不同权”的公司架构与香港资本市场“同股同权”的原则相冲突，两年前阿里巴巴最终选择在美国而非在香港上市。如今，阿里巴巴个股日均成交量已达香港市场总成交量的五分之一；更重要的是，阿里巴巴赴美上市所带来的群体效应，令诸多中国“新经济”概念股转往美国资本市场。
　　“阿里巴巴只是个案，但说明香港的资本市场目前缺乏顶层设计，缺乏全面、深刻的改革和检讨。”梁伯韬说，目前香港上市相关架构和条例是为过往的“旧经济”、重资产类型的公司而设计的，诸如地产、金融等传统行业，并不适合“新经济”、高科技等轻资产的公司。“沪港通、深港通只是打通了渠道，但在产品端，香港应该吸引更多‘新经济’概念的企业来上市，这样才能真正留住资金。”
　　阿里巴巴集团董事局主席马云日前也指出，香港的监管框架还不适合互联网金融公司，现行的香港上市条例是在互联网时代之前设计的，与初创企业和创新业务无关。“只有我们认为这座城市已经准备好了，我们才会在香港上市。”马云表示。
　　2017年，香港市场正期盼包括蚂蚁金服、陆金所等在内的诸多互联网金融企业上市，以提振市场情绪。
　　然而，除了市场结构亟待升级和转型，梁伯韬也直指，香港两大监管机构——香港证监会和港交所——在一些事项上“貌合神离”；负责顶层设计的金融发展局又缺乏资源推动。这些都令原本很具有制度优势和竞争力的香港资本市场停步不前。“新股市场只是表面风光，香港市场已错失了转型的黄金时期，正变得越来越糟糕。”■