来源于 《财新周刊》 2016年第47期 出版日期 2016年12月05日
规模为IPO的10倍、定价不公平、资金多用于补流还贷，定增市场的畸形发展不可持续

《财新周刊》 文 | 财新记者 刘彩萍 张榆
　　一边是迟迟难以缓解的IPO“堰塞湖”，每年发行不过千亿元规模，另一边是无比热络的再融资市场，其中定向增发每年规模超万亿元，而更加公开透明的配股、公开增发都销声匿迹。对此，监管态度明确表示，这种差距不正常。
　　Wind数据显示，今年以来定增募集资金总量已达1.36万亿元，而IPO仅为1288.95亿元，相差悬殊。
　　作为上市公司再融资的工具之一，近两年在发行主体要求低、透明度不足等背景下，非公开发行（定向增发）中的过度融资以及可能存在的机构间利益勾兑已成为典型问题。一位资管人士直言，监管背后的逻辑是严控机构勾结上市公司、大股东、各类资金，利用定增和并购重组无规则、无底线地套现，不利于上市公司的长远发展。
　　证监会副主席姜洋近日在武汉金博会上强调，要加强对IPO、再融资、并购重组等方面的监管，从源头上把好市场准入关，杜绝脱实向虚，引导更多资金流向创新创业领域。
　　对于要取消非公开发行的传言，接近监管层的人士告诉财新记者，“只是探讨，但纠偏和收紧再融资的确已经开始了。”
　　全国人大常委会委员、财政经济委员会副主任委员吴晓灵近期也公开表示，定向增发存在逆向选择的不好现象——劣质的绩差股容易存在较大价差，引发投资者竞相追逐，加大市场波动，并导致资源逆向配置。
　　收紧再融资的同时是加速IPO。“市场资金不足是个伪命题，市场再融资和IPO就像跷跷板，再融资放缓了，IPO完全有条件加速。”一位投行人士称。


走样的定增
　　上市公司再融资的渠道主要包括非公开发行、公开增发、配股、可转债和优先股等方式。其中，非公开发行作为再融资的手段之一，融资家数和融资额都呈现出几何式增长；尤其近三年来，定增已占到了上市公司再融资的95%以上。
　　一位北京的保代告诉财新记者，不论是从发行条件还是从发行环节来看，非公开发行相较于其他再融资品种都有明显优势。
　　从发行条件上看，除定增外的其他再融资品种门槛相对较高。例如，公开增发、可转债要求最近三年连续盈利，并且净资产收益率平均不低于6%。配股要求最近三年连续盈利。此外，部分重大重组后的公司进行公开增发，需要自重组后运行满一个会计年度。
　　从发行环节看，公开增发的发行价格不得低于增发时的市价，市场约束较强；承销方式为包销，券商承销风险大。配股需大股东及其他主要股东参与认购，认购比例低于70%即为发行失败——此时，若大股东不参与认购，很难令认购比例达到70%；若大股东参与认购，就要支付大量现金，这需要大股东有强大的支付能力。可转债发行满六个月后可进行转股，但转股情况受未来股价走势影响较大。公司债可适合公司的长期资金需求，但需支付本息，存在刚性约束。与上述手段相比，非公开发行能锁定低价，减少发行环节的不确定性，也就成为上市公司再融资的首选方式。
　　接近监管层人士告诉财新记者，非公开发行的推出时间要晚于其他再融资品种，设计的初衷是为了引入战略投资者，或给上市公司自救的机会，希望能够让经营状况不佳、无法满足公开发行等条件的公司也能通过再融资实现主业发展。但是，现在定增成为再融资的主流品种，并完全背离了当时设置的初衷。
　　“再加上近年来一些理财产品成为认购的主流对象，一方面大股东股份被摊薄，另一方面很多认购对象仅追求发行的价差。”上述接近监管人士称，其实这类非公开发行不仅不利于上市公司的经营状况，反而助长了非理性、忽悠式融资，使得资源错配，不利于资本市场的发展。
　　一位接近上市公司再融资的审核人员在接受财新记者采访时表示，近年来，上市公司再融资的单次融资规模正在增加，并且两次融资的间隔时间也越来越短，过度融资现象比较严重，融资必要性和融资合理性也成为再融资监管的重点关注问题之一。在现有的再融资相关法规中，的确没有对融资额、融资间隔的硬性约束。很多公司刚上市，或刚做完一次再融资发行还未满12个月，就召开董事会进行下一次融资，导致了很多上市公司过度融资的现象。
　　“此外，上市公司再融资的非资本性支出（支付员工工资、购买原材料等）、忽悠式融资、通过再融资补充流动性和偿还银行贷款（下称补流还贷）的项目也很多。”上述接近审核的人员指出，非公开发行募集资金的初衷是要投资到实体经济建设，但目前很多公司在募投项目中增加了大量的非资本性支出，有些甚至超过50%；还有些忽悠式融资项目，从名字看项目是新颖的，从项目背景看也很有前途，但从项目具体设置看，内容非常少，甚至连回报的形式都没有明确；拿募投资金用来偿还银行贷款的公司也越来越多，甚至全额用于偿还银行贷款。
　　上述接近审核的人员坦言，再融资推出的本意是不包括将募投资金用于补流还贷的。从2009年开始，在公开发行的项目中，曾出现将全部募集资金用于补流还贷的案例，当时监管层对此进行了研究，并紧急叫停；之后的公开发行均不允许补流还贷。但补流还贷对配股是放开的，因为配股是向老股东配售，所以对募集资金的用途不加以特别规范。
　　随后，又出现很多上市公司通过非公开发行的方式进行补流还贷。
　　“让我们困惑的是，上市公司真的存在补流还贷的必要？还是要通过补流还贷的形式募集资金，然后去购买资产，规避监管层对募投项目的审核？”上述接近审核的人士称，一些上市公司为了达到较高的资产负债率，在再融资前进行突击借贷。这可从上市公司“三年一期”的财报中看到：之前的资产负债率只有30%-40%，若要进行再融资了，就贷款两三亿元把资产负债率提上去了；当证监会问询流动性资金贷款用于什么项目时，上市公司只是回复称补充流动性，没有专门项目贷款。对这种明显的通过突击贷款而进行的非公开发行，证监会无法给予支持，但屡禁不止。
定增收紧
　　“我们的项目在2月就已通过了证监会审核，但是到现在还没有拿到批文，不得不召开董事会延长股东决议有效期。”一位上市公司人士向财新记者抱怨。
　　这样的情况并不少见。财新记者查阅沪深交易所网站发现，因长时间未拿到批文而需要延长非公开发行股票股东大会决议有效期的上市公司明显增多。据统计，10月以来已有20家上市公司先后发布《关于延长非公开发行股票股东大会决议有效期》的公告。
　　天津松江（600225.SH）在公告中表示，2016年3月8日，公司2015年非公开发行股票申请已获得证监会发审会审核通过，但截至11月12日公司尚未收到书面核准文件，因此提出延长股东决议。
　　接近证监会发行部人士告诉财新记者，目前定增的放行速度的确较慢。之前定增过会后，通常三四个月就会给批文，但现在批文放行节奏明显放缓。“此前证监会内部还画了一道线，超过50亿元的定增项目要放缓；现在则是不管多大的规模全部放缓。”
　　为了进一步纠正上市公司再融资，证监会今年以来不断对定增进行窗口指导。一方面鼓励定增发行价格“随行就市”，以发行期首日为定价基准日，避免因大幅折价而存在的利益输送问题；另一方面证监会对再融资募投项目进行严格审核，还推出了对再融资募集资金的现场检查工作。
　　投行人士告诉财新记者，对于定增价格的最新窗口指导是，三年期定增确定的价格不能低于发行市场价的七折；一年期定增由于是竞价发行，最终的发行价格普遍在九折左右。
　　募投项目也是证监会的重点审核范围。接近证监会的人士称，募投资金要投向实体经济，规模要合理，募投项目要真实明确。有些上市公司的再融资募投项目就是跟风炒作，与自身的运营模式完全不搭界，这在审核人员看来就是明显的忽悠式融资。
　　这位接近证监会人士举例道，一家纺织业上市公司募集资金10亿元，募投项目是纺织产业大数据和用于补充流动性资金，通过对产业数据的收集分析，进一步加深对纺织产业的理解，提高客户服务的针对性。这种项目明显是盲目跟风，连基本的盈利模式都讲不清楚。另外，“对于一些上市公司将再融资的资金用于PPP项目，但收益方式和最低收益保障都无法明确的，证监会也是不予支持的。”
　　接近监管层人士还告诉财新记者，2016年以来，证监会建立了募集资金现场检查制度，作为加强事中、事后监管的手段。以近三年实施过再融资的公司作为现场检查的样本，由派出机构对这些上市公司的募集资金情况按照“双随机”的原则抽查并进行现场检查，重点检查上市公司是否将募集资金挪为他用，在使用的过程中是否存在异常，发现问题及时整改。
　　同时，证监会加大了对再融资的问核力度，强化对发行人及中介机构的监管，主要针对在审企业。若发行方案和募集资金运用存在重大缺陷和违法违规情形，要求发行人、中介机构相关部门负责人到证监会接受问核并提供工作底稿。今年上半年共问核了24家。
　　据证监会统计，2016年上半年共有183家撤回发行申请，涉及定价有失公允、频繁调整定价基准日、发行方案发生重大变化后未重新确定定价基准日、利用信息优势操纵股价等。
IPO踩油门
　　一边刹车，另一边则在加速。11月以来，IPO加速之势明显。
　　Wind数据显示，截至11月29日，通过证监会发审委审核的首发企业共有185家，其中主板88家，中小企业板36家，创业板61家。
　　11月之前，今年IPO过会已有三轮比较明显的加速，分别为1月、3月和7月。1月发审委通过34家企业首发，2月因春节仅通过3家，3月恢复至25家，4月至6月共审核通过43家；7月再次提速，单月通过26家，此后均在10-12家水平。11月以来，过会速度达到今年峰值，至11月底已有47家过会。
　　更明显的趋势体现在证监会核发批文的数量及频次的提高上。至11月25日，11月核发IPO批文单月数量已达52家，创今年新高；下发频次本月已达4次，过去峰值为2次。从数量上看，上半年证监会核发IPO批文的家数分别为7家、9家、15家、14家、9家、16家；7月开始下发批文家数明显增加，7月至10月分别为27家、26家、26家及28家。
　　若监管长期维持11月的放行速度，A股沉积已久的IPO“堰塞湖”或能在一年左右得到缓解。据证监会网站数据，目前首发企业未过会数量达715家。
　　一位投行人士向财新记者表示，近期IPO提速环节主要为上会及下发批文。过去，过会后通常需四至六个月才给批文，但近两个月明显减少至一到两个月。
　　一个不变的趋势是，虽然IPO明显加速，但总量与再融资募集资金量相比仍然有限。在监管的明确导向下，11月两者数据出现反转，IPO募集资金304.4亿元，占总股权融资比例的七成，但与往常再融资市场动辄千亿元规模的月均量相比十分有限。
　　上述投行人士解释，目前IPO募资仍然无法市场化定价，监管层默认的是不超过23倍市盈率，这也导致企业实际在首发时有一个价格天花板，或许因此导致了部分企业出现首发募集不足的情况。
　　市场担心的是，虽然“打新”新规已出，意在减少IPO发行对市场的影响，但若加速放行，是否将导致市场的又一轮波动？
　　对此，一位总部在上海的保荐承销人向财新记者表示，IPO加速对市场影响是一个伪命题：IPO占市场总融资额度有限，仅约10%；市场的存量资金并非恒定，资金会根据行情判断加速进入或退出，并非此消彼长的过程；当然，市场情绪仍是需要考虑的因素。
清理IPO“堰塞湖”
　　针对IPO的问题，监管一方面在加速审批，另一方面也要求机构及企业自身提高申报质量。
　　在11月23日的保代培训上，监管机构表示，正在研究针对拟上会的和过会后待发行企业的业绩下滑分类处理措施，具体要求将于近期发布。
　　目前参照的原则为，业绩下滑不超过30%的，发行人需要出具业绩专项分析报告，分析业绩下滑的原因，提示经营和财务是否发生重大不利变化、是否影响持续经营能力和其他发行条件，并提供下一报告期的业绩预计；保荐机构出具核查报告，发表明确核查意见。在此基础上，推进后续审核或发行工作。
　　业绩下滑30%-50%的，除发行人出具业绩专项分析报告、保荐机构出具核查报告外，发行人可出具会计师审核的盈利预测报告。在此基础上，可安排上会或发行。但在经会计师审核的盈利预测报告中，利润总额预测数据如较上一期数据下滑超过30%，需参照“下滑超过50%”，等后续财务数据更新情况再处理。
　　业绩下滑逾50%的，不安排后续审核工作，需要等下一报告期财务数据补充后，视情况推进审核工作。
　　同时，证监会对IPO企业部署了“回头看”，即对已撤回材料的企业也需要进行核查，这是继2012年财务核查后的第二轮大规模检查，并且范围更广。多位投行人士表示，证监会的意图是不希望IPO项目“带病申报”，杜绝侥幸心理。
　　近日，诚迈科技在上会前被实名举报，称该公司在招股说明书中存在未如实披露和误导性披露的情况。因面临流失前五大客户中的两大客户Intel和TCL，并且客户高度集中、业绩依赖几个核心客户，诚迈科技的持续盈利能力遭到质疑。对此，发审会决定对其暂缓表决。
　　同时，申请终止首发企业的数量也在增加。证监会网站数据显示，截至10月20日，共有57家企业申请终止首发，前九个月数量总共为36家，10月当月有21家申请终止。
　　也有投行人士在评价监管加速IPO的意图时表示，此次加速或是监管层希望能够促进解决IPO“堰塞湖”的问题。IPO等待时间过长，已成为诸多投行和急需证券化企业最为头疼的问题。
　　由于A股“堰塞湖”一直存在，也导致“壳股”市场久热不止。重组新规的利空消化后，“壳股”市场在短暂停歇后再次踏入狂欢，但如果此次IPO加速能够持续，这一现象或能得到缓解。
　　在IPO普遍加速的大背景下，证监会9月也曾下发过一项争议颇大的政策。9月，证监会出台扶贫政策，宣布为贫困地区企业IPO提供绿色通道。今年10月，两家西藏企业分别仅用了九个月和十个月就顺利“过会”。这促使近期已有瞄准“上市”的新三板挂牌公司，宣布计划或已完成迁址注册地到贫困县。但上述投行保荐人向财新记者表示，目前A股企业迁址的尚是少数，大多数企业仍在观望中。■