政府并没有能力扭转市场趋势。然而，“政府不会让市场‘跳水’”这一想法，在中国股
市里根深蒂固   中国股市和房地产市场再起泡沫，这是由于银行海量贷款刺激，加上对出
现通胀的恐惧共同造成的。我认为，中国股市和房地产市场价值被高估了50％，甚至100％
。这两个市场很可能在今年四季度出现调整。
    不过，在明年某个时候，两个市场可能会再次爆发泡沫。美元再次转强之日，也是美
丽的泡沫破灭之时。严重的通胀将迫使美联储加息，或许会成为击碎泡沫的催化剂。
    中国资产市场已成为一个巨大的“庞式骗局”——价格完全靠升值预期来支撑。随着
越来越多的人和流动资金被吸入市场，价格被进一步哄抬，不断验证着人们看多的预期。
于是，又有更多的人加入这场狂欢。然而，到没有足够的流动资金来喂饱这头“野兽”之
时，泡沫也就破裂了。目前来看，流动性还不构成制约因素。尽管上半年新增贷款达到7.
4万亿元人民币，但6月贷存款比例仅为66.6％（去年12月这一比例为65％），增幅甚微。
这意味着，许多贷款没有进入实体经济，而是成了资产市场交易的杠杆。中国房地产市场
与1997年香港的情况极为相似。
泡沫随美元起伏
    中国资产泡沫源于流动性过剩，表现为较高的外汇储备水平以及较低的贷存款比例。
美元疲软和出口强劲，造成了中国流动性过剩的状况。
    虽然目前中国正在经受出口疲软的折磨，但弱势美元使中国得以大肆释放其在过去五
年内积聚的流动性，而不必担心货币贬值的风险。
    其实，预言泡沫什么时候破灭并不难。当美元再次变得强势时，流动性将会重重地击
破泡沫。
    不过，很难讲美元何时会转强。自1985年“广场协议”后，美元就迎来了熊市，并在
十年后的1995年触底。然后，就是七年牛市。目前的美元熊市始于2002年，从那时算起，
美元指数（DXY）的价值已减少约35％。如果把上轮熊市作为标杆，目前的熊市可能会持续
到2012年。IT革命开启了上一轮美元牛市，谁也说不准会不会有另一场技术革命，从而引
领美元进入一个可持续的牛市。
    当然，货币政策可以促成一个短暂而火爆的美元牛市。上世纪80年代初期，当时的美
联储主席保罗沃尔克，用两位数的幅度加息，以控制通胀。从那以后，美元升值的进程十
分艰难。目前的局势与此类似。照此发展，几乎可以肯定，中国资本市场和经济将会“硬
着陆”。
    泡沫能维持多久，取决于政府的流动性政策。目前的泡沫，很大程度上是由政府鼓励
银行贷款和超低的银行间利率造成的。由于美联储实行零利率政策，加之美元疲软，中国
的外汇储备水平很高，贷存款比例又很低，因此，造成流动性增加，将进一步扩大泡沫。
然而，考虑到其他一些因素，可能会促使政府冷却一下过热的情绪。
    如果政府尽其所能制造流动性，那么，当泡沫破灭时，连挽救的“弹药”都没有了。
如果那时全球经济已经恢复，中国经济或许会随着强劲的出口“软着陆”，但资本市场“
硬着陆”是必然的。相反，如果全球经济那时依然疲弱，依照我个人观点，股市、房地产
市场和经济都将出现“硬着陆”。
虚妄的“泡沫无害论”
    “走走停停”的方法可能会降低这一风险。政府先是掀起了流动性“巨浪”，然后想
关上这个“水闸”。当流动性被完全吸收时，市场也将失去动力。一旦市场下跌到一定程
度，政府可以引发另一波“巨浪”，使其再次焕发生机。这种做法，不但能够保存“弹药
”，还能限制泡沫的规模，在泡沫最终破灭时，把危害降到可控范围内。我觉得，政府可
能会采用这一策略。如果今后几年内全球经济仍将下滑，我们或许可以看到，中国的股票
和房地产市场每年都要来这么一次大波动。眼前，这股向下的波动可能发生在“国庆节”
前后。
    很多人认为，中国没有泡沫。高资产价格只是反映了中国高增长的潜力。没人能肯定
地说,这到底是真正的资产繁荣，还是只是泡沫。
    我对中国资本市场的现状看法很明确：存在大量泡沫。泡沫的爆裂将给整个国家带来
极坏的后果。但由于很多人正乐在其中，政府不会先发制人，消灭泡沫。事实上，在政策
决策层，许多人认为，泡沫有利于经济复苏。在美元疲弱时，这一说法听起来有些道理，
因为泡沫可以在经济降温时，带来更多的流动性。当美元复苏时，中国的资本市场，也许
整个经济，都将出现“硬着陆”。我希望，那些大力鼓吹泡沫的人，能够站出来，为造成
损失承担责任。
    研究泡沫最基本的方法是看估价。评估房价，最重要的方法是衡量一下价格收入比和
租金收益。目前，在全国范围内，每平方米房价已经相当接近美国的平均水平。而美国的
人均收入是中国城市人均收入的7倍。中国房屋每平方米均价，相当于一般人三个月的工资
收入，这一水平也许在世界上都是最高的。
    就我所知，现在，很多房子都租不出去。平均租金收益，如果算上那些租不出去的房
子的话，真是低得可怜。无论从百姓的购买力，还是预期的出租收入看，中国的房价都高
得离谱。有些人认为，中国的房地产一向如此：房价越来越高。这是不对的。
    中国房地产市场泡沫还有另外一面，即其在地方政府财政中所起的作用。土地销售收
入以及物业销售带来的税收，占了地方政府财政收入很大一块，因此，他们有很强的动力
来刺激房地产市场发展。土地销售往往被精心设计，以期重燃涨价预期。例如，那些以超
高价格投标的土地，会被封为“地王”。最近，“地王”往往被国有企业拍下。当国有企
业借用国有银行的钱，再通过土地竞拍把钱还给地方政府，价格还有意义吗？只不过是资
金在政府的“大口袋”里面滚来滚去罢了。如果私人开发商试图跟着国有企业追涨土地市
场，无异于自杀。
股市从无“救世主”
    股市又处于最后的疯狂。无知的散户投资者都被上升的势头吸引。他们再次梦想一夜
致富。和过去一样，散户投资者通常会赔钱，特别是现在刚跳进股市的那些人。最后的疯
狂往往不会持久。在中国，股市的转折点经常与政治日历相关。散户投资者普遍认为，政
府不会让股市在共和国60周年大庆之前掉下来。短期内，这种信念会自我实现。从历史经
验看，这一波上涨将在“十一”之前逐渐熄火。
    “政府不会让市场‘跳水’”这一想法，在中国股市里根深蒂固。在格林斯潘时代，
金融市场相信他总会在危急时刻出手“救市”。但在现实生活中，在大势发生逆转时，政
府并没有能力去扭转市场趋势。过去，中国股市大起大落，这表明政府根本无力阻止市场
下跌。然而，这一虚构的信念仍然深深植根于投资者心里。
    有些政府智囊认为，泡沫的害处也许没那么大。一个流行的说法是，在泡沫起来时，
钱从一个人的口袋进了另一个人的口袋，只要钱还在中国国内流动，就不会产生什么长期
危害。这么说的人，应该看看日本和香港，看看泡沫究竟如何不出境而造成了巨大的破坏
。
    在泡沫之下，资源被用于制造更多泡沫。这些资源将被永久性浪费掉。例如，商人再
也不愿意把精力放在实体经济中，转而投入时间和精力，从事市场投机。这意味着，未来
的中国，将不会有具有全球竞争力的公司。尽管中国已经历30多年的高增长，但很少有公
司拥有全球竞争力。一连串的泡沫，可能是造成这一现状的主要原因。
    现在的年轻一代，对真正的工作兴味索然，反而沉迷于股市投机。相对于每月领固定
薪水，他们更愿意看到自己持有的股票价格在一天内变来变去，然后开始产生幻觉，认为
自己能在股市里面挣到大钱。当然，他们中的大多数人可能会输得一无所有，然后，可能
就会做出一些极端的举动。如此造成的社会后果可能相当严重。
房市蜃楼
    房地产泡沫通常导致经济过热。建筑空置，代表着永久性损失。在中国，大多数人也
许会嘲笑这一可能性。毕竟，13亿人的住房需求几乎是无限的。但是，现实情况完全不是
这样。中国的城市居民人均占有住房面积为28平方米，按国际标准来衡量的话，这一水平
也相当高。中国的城市化率是50％左右，它可以上升到70％-75％。以后，由于人口老龄化
的原因，农村人口将会减少。因此，中国的城市人口会另外增加3亿人。
    如果我们假设，这些人都能够负担得起一处房产（以今天的价格来看，这个说法很可
笑），中国的城市可能需要额外84亿平方米住房。中国现在的工作，已经完成了超过20亿
平方米的建设，现在还有足够的土地能够容纳另一个20亿平方米。每年建筑业生产能力约
为15亿平方米。产能绝对过剩，即没有足够的人来住满所有的房屋，可能这一状况很快就
会出现。当这样的情况出现时，后果是相当严重的。房地产价格可能大幅下降，正如日本
在过去的20年中经历的一样，同时，这将摧毁整个银行系统。
    房地产泡沫造成的最严重的损害，就是人口的变化。高楼价会降低人口出生率。当泡
沫破灭的时候，房地产价格下降，低生育水平的文化观念是无法改变的。香港、日本、韩
国、台湾在其发展进程中都经历了房地产泡沫。在泡沫肆虐时期，他们的出生率下降，随
后，尽管政府激励，这一状况也没有改变。单是中国的计划生育政策本身，就导致未来20
年的人口灾变。房地产泡沫使趋势变得更加不可逆转：即使政府放弃计划生育政策，对出
生率也不会有明显影响。未来20年，中国将面临人口老龄化以及人口总数下降的局面。当
然，房地产价格也将非常低，并一低再低。
    泡沫除了造成再分配的净亏损，还会带来非常严重的社会后果。在股市泡沫中，大部
分家庭会损失，而极少数人则赚得盆满钵满。中国的财富差距现象已非常严重，泡沫使情
况变得更糟。即使等到中国的城市化完成，相当部分的人，甚至是大多数人，可能都没有
什么钱。这将造成社会不稳定。当大多数人都拥有财富，并在社会中有一席之地的时候，
市场经济才是稳定和有效的。
    总之，眼下市场的疯狂不会持续很长时间。“纠偏”可能发生在今年四季度。明年，
由于中国仍有能力释放出更多的流动性，可能会出现另一波热潮。当美元恢复强势时，可
能在2012年，中国的股票和房地产市场，可能会像在亚洲金融危机期间一样，遭遇雪崩。
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谢国忠搜狐博客  http://xieguozhong.blog.sohu.com/
    作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事