万科棋局：结束的开始
来源于 《财新周刊》 2017年第5期 出版日期 2017年02月06日
华润退、深铁进，万科股东格局初定。但万科案例透出的跨金融市场高杠杆套利问题尚无官方结论，相应的金融改革未竟

《财新周刊》 文 | 财新记者 林金冰 吴红毓然
　　1月20日，万科公告收到国务院国资委批复文件，批准原第二大股东华润集团将所持万科股份转让给深圳地铁。八天前，在国资委和深圳市政府的直接协调下，当了万科15年大股东的华润集团，终于接受以22元/股、371.7亿元总价退出。棋子落定，基本锁定了明争暗斗近一年半的万科股权之争结局。
　　华润集团和深圳市地铁集团有限公司（下称深圳地铁）签署协议的第二天，1月13日，万科第一、第三大股东的表态也与过去大相径庭——“宝能系”称欢迎深圳地铁，并首次正式声明“财务投资者”定位；中国恒大（03333.HK）也宣称不再增持万科。
　　万科股权之争局势扭转，始于2016年12月初以来，金融监管部门出手整顿股市“野蛮人”。金融监管、国资监管以及地方政府三方任何一方力量缺失，万科的僵局都难以打破。
　　有市场人士认为，万科这样一家房地产公司的股东争斗，最终却依赖行政之手强力安排各方利益，不符合资本市场规律和规则；但亦有更多声音指出，现在的行政干预是“果”，“因”则在于之前金融监管的严重缺位。
　　万科之争离终场还有距离，正如先前剧情曲折难料，后续进展仍存变数。万科管理层和宝能、恒大两大股东一度势如水火，未来恐难相安无事。现在这两大股东并未明言退出，即使愿意退，合计持有万科近40%的股份，如何退、以什么价格退，对万科来说都举足轻重。
　　两个月后的3月27日，万科将迎来董事会换届选举。届时，保监会派出检查组进驻前海人寿检查公司治理规范和财务真实性一事，也过去了三个月。
　　一位法律界人士认为，对“宝能系”的公司治理和资金问题，相关监管部门如无相应的处置结论，或将影响万科董事会换届选举的按时进行。因“宝能系”涉及保险资金和资管计划的股票表决权争议，万科管理层可能以此为由拖延，或届时对“宝能系”的股东权利不予确认。
　　如此看来，董事会换届将是一个微妙的时点，几大股东或将还有硝烟。
　　截至2017年1月20日，万科股本结构为：“宝能系”持股25.40%，深圳地铁将取代华润持股15.31%，中国恒大14.07%，万科管理层通过金鹏、德赢1号两个资管计划共持股7.12%，安邦保险通过未披露的保险产品持股6.18%，证金公司持股2.89%，刘元生持股1.21%。如将深圳地铁，再加上万科管理层、安邦、刘元生等持股视为“同一战线”，股比合计近30%。这一比例仍低于“宝能系”和恒大的合计比例。
　　此前，接近万科股东方的消息人士透露，在监管部门关注中国恒大增持万科、出手处罚恒大人寿之后，恒大于2016年12月17日向深圳市委、市政府递交了书面保证，称从大局出发，不再参与万科股权争夺。“恒大仍想略微获利之后再退出，但从目前股价走势以及万科业绩基本面来看，不大可能满足它的这一要求。”一位接近万科的人士称。恒大先后收购万科15.53亿股，总成本近363亿元，平均每股成本约23.35元，对照1月23日收盘价20.74元，账面浮亏约40亿元。
　　“宝能系”和恒大对万科持股的锁定期分别到2017年7月和5月。市场人士预期，在对银行理财等资管业务收紧的监管风向下，“宝能系”持股万科的资管计划锁定期一旦结束，背后的银行资金瞬间出逃可能性极大，到时恐会引发市场“踩踏”。因此，“宝能系”未来协议转让万科股权的可能性较大，不过目前它并未拿出具体的股权处置方案。
　　纵观万科股权之争，历经“宝万之争”“华万之争”“恒万之争”三个阶段，在这部耗时一年半的多幕戏中，各色人物轮番登场，多股势力合纵连横，万科股价也在剧情演进中跌宕起伏，堪称中国公司商战的经典案例。

华润被迫出局
　　在2016年6月17日的万科董事会上，华润明确反对深圳地铁增发重组方案，和万科管理层的矛盾公开化，股权之争进入“华万之争”阶段，双方僵持对立。
　　随后华润和“宝能系”又因曝出可疑的业务合作，以及在万科之争中多次同步进退等迹象，深交所在6月27日发函要求二者说明是否互为一致行动人。这一问题后来引起了中央高层的关注。
　　国务院国资委主任肖亚庆于深交所发函同日，在夏季达沃斯会议期间对媒体表态，“只要有利于深圳的发展，有利于企业的发展，国资委就支持。”此后又曾强调“央企不与地方争利”，要求华润配合深圳市政府妥善解决问题。一位接近深圳市政府的人士认为，国资委当时的这些表态，已基本奠定万科之争的解决方向。
　　但据财新记者了解，解决华润和万科问题的过程十分周折，华润并不愿退出万科，开价超过万科和深圳地铁的预期，数套方案未能谈拢，尤其在国资划转股权的定价上难以达成共识。
　　但这是深圳市政府能够最先抓到手的一张牌。上述人士称，“深圳市委市政府打算让万科代表深圳企业走上全球化，态度一直很明确。”正是深圳市政府的“不离不弃”，多方斡旋，才推动万科股权之争一步步往解决的方向走。
　　2016年12月16日，新股增发重组方案终因时限已过而流产。此时新一轮金融整顿风暴已经来临，整个资本市场气氛陡然生变，之前一路高歌猛进的保险投资和上市公司股权收购被纳入整肃范围，其中就包括“宝能系”的前海人寿和中国恒大旗下恒大人寿。
　　至此，华润的万科老股转让谈判开始加速，博弈的惟有价格。2017年1月12日，万科公告称，华润和深圳地铁当日签署股份转让协议，华润将所持万科股份全部转予深圳地铁。
　　深圳地铁须以现金支付给华润。据财新记者了解，深圳地铁主要使用自有资金和融资支付近372亿元的巨额收购款。截至1月20日，深圳铁铁已经向华润支付保证金112亿元，后续须于20个交易日内支付余款260亿元。这桩交易对深圳地铁而言，属于高位接盘。每股22元的价格，比公告前一日万科A股收盘价20.40元高出8%，比之前定增重组计划的15.88元更是高出39%。
　　1月12日晚间，华润发布声明称，此番股份转让考虑到国有资产保值增值的需要，同时也有利于万科健康稳定发展，有利于地方企业资源整合协同，是多方共赢之举。

恒大的变数
　　在华润和万科进入“冷冻期”后，从2016年7月下旬开始，中国恒大持续买入万科，8月8日万科A公告恒大首次举牌。
　　2016年8月-10月，一直寻求返回A股上市的中国恒大，连续增持上半年举牌的京津冀地产概念股廊坊发展（600149.SH），直到拿下第一大股东位置。但恒大进入廊坊发展后发现其资产情况非常复杂，继而又转向另一个“壳目标”——深圳国资房企深深房（000029.SZ）。
　　10月3日，恒大在港股公告通过境内附属公司与深深房签订合作协议，拟以发行股份或支付现金方式将恒大地产100%股权注入深深房。这一协议的背后，是深圳市政府与恒大的“交换条件”——政府支持恒大借道深深房这一“干净的壳”，同时承诺在土地及人才公寓等方面支持恒大在深圳发展；恒大方面需将所持万科股份转予深圳地铁，并最终退出万科。
　　但在围绕深深房的谈判过程中，恒大并未停下买入万科的动作，尤其在2016年11月短短20天内四次公告增持万科，从7%一路买到14%。接近深圳市政府的人士透露，恒大以各种借口拖延解决万科股权问题，拿华润、宝能等股东挡在前面。
　　万科管理层最初认为恒大进入万科“不是坏事”，一方面以为恒大可以协助击退宝能；另一方面从主业协同角度看，恒大的房地产资产状况与业务水平显然优于宝能。但到后来万科意识到来者不善，双方高层沟通一度火药味十足。
　　进入2016年12月后，证监会、保监会两大金融监管机构负责人轮番表态，批评行业乱象。证监会关注资产管理人的不正当杠杆收购，保监会则连出重手处罚恒大人寿、前海人寿等少数违规投资、万能险业务不规范的险企。监管高压之下，恒大的市场策略和态度发生了极大的转变。12月17日，恒大向深圳市委市政府作出五点表态：“不再增持万科；不做万科控股股东；可将所持股份转让予深圳地铁；也愿遵照深圳市委、市政府安排，暂时持有万科股份；后续坚决听从市委、市政府统一部署，全力支持各种万科重组方案。”
　　恒大增持万科的路径引起监管关注。2016年11月末，中国恒大通过三笔神秘大宗交易接盘3.99%的万科股份。背后实际是中国恒大董事局主席许家印的“盟友”，通过周大福（01929.HK）旗下的三家内地公司分仓代持万科A股份，后迫于监管压力而倒手给恒大直接持有。知情人士透露，监管部门就此事曾向恒大发出问询函，关注背后是否存在违规行为。
　　接近万科的人士称，万科仍担心恒大对政府的上述表态，只是基于金融监管高压下的缓兵之计，未来或许还有变数。
　　对于恒大来说，万科的确是最理想的降杠杆平台，如能并表业务规模接近，但资产优质、负债率又低的万科，恒大可大幅稀释杠杆。
　　万科和中国恒大二者的行业排位已有微妙变化。2016年，万科累计销售额3600多亿元，略低于中国恒大的3700多亿元，下滑至行业第二名。但从负债水平看，中国恒大债台高筑。2016年中报披露，不计永续债，恒大净负债率高达93%，而万科近两年净负债率大致维持在10%-25%之间。
　　中国恒大1月13日的公告显示，截至2016年11月底，公司未偿还借款约5197亿元。而去年6月底，该指标为3813亿元。这意味着，短短五个月间，恒大借款增长1380多亿元，增逾36%。“恒大这5000多亿元的借款危如累卵，也是许家印急于取得万科的重要原因。”一位接近许家印的人士称。

宝能退守财务投资
　　2017年1月8日，财新记者在保监会办公大楼遇到“宝能系”实际控制人姚振华，他甫一开口便用洪亮的嗓音向财新记者诉苦：“我这一年多过得很辛苦，太累了。”因为万科股权争议，姚振华曾多次赴京与相关监管部门沟通。
　　行事一向低调的姚振华，在举牌万科之后声名大振。在2016年胡润中国富豪榜上，姚振华排名第四，居于万达王健林、阿里巴巴马云、腾讯马化腾之后。
　　近年来，“宝能系”举牌上市公司众多，除了万科，还有华侨城A（000069.SZ）、韶能股份（000601.SZ）、合肥百货（000417.SZ）、南宁百货（600712.SH）、中炬高新（600872.SH）、明星电力（600101.SH）等。
　　2015年7月，“宝能系”首度举牌万科，半年内四度举牌，直接将万科逼至停牌。王石在2015年12月17日公开表示，“不欢迎宝能做第一大股东”，自此挑明了和宝能的对立立场。
　　万科管理层不接受宝能，主要原因至少有两点，一是宝能的地产业务资产较差，姚振华拿下万科后首先会把宝能地产业务置入重组，并将万科作为进一步资本运作的平台；二是姚振华必然全面控制万科董事会，清洗原管理层。
　　在观察人士看来，姚振华调集大量杠杆资金举牌万科，抓住了法律和监管空隙，策划缜密，手法高超。但他在“宝万之争”过程中主要做错了两件事，给万科管理层提供了反击机会。
　　其一，2016年6月23日深夜，“宝能系”、华润在前后一小时内相继发布声明，反对深圳地铁重组预案，同时批评万科存在内部人控制问题，双方措辞十分接近。次日，“宝能系”直接抛出“逼宫”计划，向万科董事会提交召开临时股东大会的提案，提出罢免万科现任董事、监事的12个议案。紧接着，在6月27日万科年度股东大会审议议案时，华润与“宝能系”对其中的董事会报告、监事会报告两项议案一致投下反对票。这一系列动作，引起监管层和舆论关于宝能和华润是否为一致行动人的质疑，也直接导致华润在监管部门压力之下转入沉默，直到最终退出。
　　其二是南玻事件。从2014年12月起，宝能旗下前海人寿开始持续买入南玻集团（000012.SZ/200012.SZ）股票，至2015年4月首度举牌，晋升为第一大股东。当年，宝能又四度举牌，买入南玻集团A、B股合计逾25%。2016年11月，时任南玻集团董事长曾南因病在外地治疗，“宝能系”开始着手替换上市公司原有高层，派出前海人寿监事会主席陈琳接管南玻集团，出任董事长、代理总裁，全权负责公司日常经营管理。险资入主一家玻璃制造企业，并扬言资本运作强于“辛辛苦苦搞制造业”，这一事件加剧了上市公司对险资收购的恐慌，最终引起了中央高层的关注，要求金融监管层大力管控金融机构和市场风险，整肃杠杆收购“野蛮人”。
　　这两件事是“宝万之争”的两大拐点。姚振华对万科的想法不得不随之调整：从“战略投资者”“基石投资者”，到“长期的战略财务投资人”，再到华润退出万科之后，宝能明确承诺只做“财务投资者”。
　　接近“宝能系”的两名独立信源告诉财新记者，现在“宝能系”针对所持万科股份的诉求是“保证经济利益不受损”，但迄今未拿出善后方案。
　　某大型银行资管部门人士表示：一般而言，资管计划持股一年锁定期结束后，银行资金会在半年内慢慢撤出，以保市场稳定；但万科股价在股权纷争中一度暴跌，银行信心已有动摇。作为万科第一大股东，“宝能系”持股受制于一年锁定期，其在2016年7月万科A股复牌后仍有增持，锁定期要到2017年7月。
　　“宝能系”通过保险资金及资管计划等持股万科25.40%，据财新记者估算，对应总成本约453亿元，平均每股成本约16.16元。这一算法并未计入渠道费用、资金利息等融资成本。
　　一位信托业人士指出，“宝能系”大部分非银融资集中在2016年和2017年还款，每年成本在10%以上；而通过前海人寿发行万能险募集来的资金，期限在三年以内且平均成本在5%左右。综合来看，收购万科股票的融资利息年支出就在40亿元以上。
　　按万科A股2017年1月23日收盘价20.74元计算，“宝能系”账面浮盈约130亿元。此外，2016年7月，宝能已拿到万科年度税后分红近19亿元。