来源于 《财新周刊》 2017年第15期 出版日期 2017年04月17日
严监管周期下“钱生钱”的交易型创新退潮，证券业转型压力愈发迫切。以华泰证券为代表的大券商试图摆脱牌照红利，在“以客户为中心”这个老问题上有了新认识

2017年，中国证券业将面临新一轮的挑战。《经纪业务管理办法》的实施意味着佣金竞争将进一步加剧，而投行、资管等券商主要业务线也面临着“去通道”压力。

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《财新周刊》 文| 财新记者 张榆 蒋飞
　　2016年，中国证券市场总体波澜不惊。据证券业协会统计数据，2016年证券业实现收入3280亿元，虽然较前一年大幅下滑，但仍是历史上第二好的成绩。
　　不过，这样的成果并不能让行业内处于领先位置的证券公司高枕无忧——曾经占据行业收入近半壁江山的经纪业务，如今已经跌落至不到三分之一；券商牌照红利削减，转型比拼服务和专业能力不再是一句空话，现实的迫切压力强于历史上任何一个时期。
　　接近监管人士向财新记者表示，过去国内券商业务发展总是强调拿牌照，做全业务链，但在标准化业务比如经纪佣金率不断下滑的背景下，只有通过差异化才能存活；并且同质化的问题不能依靠监管部门，而必须由市场化的竞争解决。
　　2017年，中国证券业也将面临新一轮的挑战。上述接近监管的人士告诉财新记者，2017年证监会将公布和实施《经纪业务管理办法》，这是多年来第一份全面的经纪业务部门规章，其中最受关注的即是松绑佣金定价。业内普遍预计，这部办法的实施意味着佣金竞争将进一步加剧，并且将出现多元化的佣金计费方式。
　　“我们这个行业即将面临一轮深度的洗牌。”一位券商高层向财新记者表示。
　　一些券商走在了前面。华泰证券（601688.SH/06886.HK）在行业内最早全面推行万分之三的经纪业务佣金率，背后是对互联网时代竞争格局下自断牌照红利的决心。近两年行业整体佣金率不断下滑，华泰证券当初破釜沉舟显得激进的做法，却让公司提早走过了转型过程中最困难的时期。目前，华泰证券股票基金交易市场份额已连续三年第一，并正在继续推动传统零售经纪业务向财富管理业务转型。
　　经纪业务打响转型第一枪，而投行、资管等券商主要业务线，也面临着“去通道”压力。现阶段需要考虑的是，如何在牌照红利尚未完全丧失的这几年发展出自身的核心竞争力，以应对下一阶段更复杂多变的市场环境。
　　券商的投行核心竞争力是什么？华泰证券一位主管投行的高管对财新记者表示，是围绕企业的成长战略，提供投融资服务、资产定价以及产业整合等综合服务的能力。另有一位券商高层也向财新记者感叹，“过去单纯靠牌照‘吃肉喝汤’的日子结束了，随着这一波IPO红利的逐步消减，这个行业将步入更需要赚辛苦钱的时代。“
　　从2012年开始，华泰证券投行部门进行组织架构调整，打破实际上是“山头主义”的“联产承包”制，改之以行业为核心的专业小组，服务于不同行业、不同成长阶段、不同所有制企业全产品线的需求。投行业务进而可以带动资本中介业务、资产管理和研究等大机构业务，并与财富管理体系的大客户平台形成协同。
　　打法虽有不同，但纵观2016年券商年报，提出转型方略的券商不在少数——或以财富管理转型为切入，或偏重资本中介业务转型等。
券业格局新变化
　　虽然券商年报尚未全部披露，但行业前五名的格局基本已确定。2016年，中信证券（600030.SH/06030.HK）、国泰君安（601211.SH/02611.HK）、海通证券（600837.SH/06837.HK）、广发证券（000776.SZ/01776.HK）、华泰证券分别以103.65亿元、98.41亿元、80.43亿元、80.3亿元、62.7亿元位列最赚钱的五大券商。
　　业内曾认为，中信证券转型采取的是高盛模式，海通证券转型则采取美林模式；其中高盛模式以交易见长。
　　从2009年起，时任中信证券董事长的王东明就在多个场合提出，要把中信证券“打造成中国的高盛”。中信证券在市场上给大家的印象是净资本充足，资金雄厚，各方面业务综合发展；其对标高盛，也希望能够全面发展各种资本业务，打造全能型航母。虽然中信证券在2015年“股灾”后遭遇重创，董事长王东明退休，总裁程博明接受调查，多位高管离职，但其领头羊的地位尚未被撼动。
　　要走美林路线的海通证券则稳步推进集团化和国际化战略。美林模式重财富管理等零售业务，比较稳当，在经济萧条时期，具有较好的抗跌力。从2016年的业绩看，海通证券集团化战略显著，子公司收入也首次超过母公司，占比57%。
　　不过，海通证券大投行布局仍面临一定的挑战。2015年收购海通银行（原名圣灵投资银行）的整合仍在进行中。由于欧洲及巴西宏观经济环境不景气，以及整合带来的较大一次性成本，海通银行的经营仍有较大不确定性。
　　万建华担任国泰君安董事长时期，得益于其商业银行和银联背景，国泰君安着力打造券商账户支付功能。2013年底，国泰君安曾率先获准加入央行支付系统，使得“君弘一户通”能够在传统银证转账业务中实现跨行汇进划出；但是受限于政策壁垒，后期并没有形成很大的波澜。
　　一位券商分析师向财新记者表示，几家券商在财富管理和资本中介业务上均有不同的侧重。华泰证券凭借清晰的战略布局，成效正在逐渐体现；而依靠资本中介为方向的券商，由于去年以来监管相对收紧，并没有很大的起色。
　　值得一提的是，中信证券、海通证券和国泰君安三家券商领军人物都发生了更迭。过去两三年，国泰君安的万建华、海通证券的王开国以及中信证券的王东明三位券业大佬都分别离开行业。
经纪业务求变
　　经纪业务是券商牌照红利下的标准化业务之一，单纯的通道交易长期以来占据券商营业收入的近半壁江山，但2016年这一数字正在下滑。根据证券业协会未经审计的数据显示，2016年经纪业务营收占比仅为32%，较2015年的47%减少了15个百分点。
　　同时，2016年中小券商借助一人多户和互联网金融向大券商发起挑战，市场集中度有所下降。根据中信证券非银金融团队统计，TOP10的经纪份额从2015年的50.90%降至2016年1-9月的48.03%。
　　竞争带来的是佣金率的不断下滑。至2016年三季度，行业经纪业务净佣金率不到万分之四，较2012年几近腰斩，与2015年相比也下降了22.07%。目前，业内普遍预期经过2015年以来佣金率的大规模降价，市场竞争已经比较充分，今年佣金率水平下滑幅度将大大减缓。
　　“由通道交易向理财转型，证券公司别无选择。虽然经纪业务盈利贡献下降，但其仍是券商的业务根基，为投行提供分销渠道，为资本中介提供客户基础。”中信证券非银金融首席分析师邵子钦在一份研报中表示。
　　华泰证券在经纪业务方面大刀阔斧的转型始于2013年，市场对此至今次记忆犹新。2013年底，华泰证券率先提出网上开户万分之三的佣金，创行业新低；彼时行业平均佣金率为万分之七点一。
　　华泰证券打响了降低佣金率的第一枪，对行业提出了新课题。
　　曾有一位华泰证券内部人士向财新记者表示，彼时推出万分之三佣金时内部也承受了很大的压力，但好在最终做了出来。在整个佣金下滑过程中，国金证券随后也提出了万分之二点五的佣金率，但据财新记者了解，监管曾窗口指导要求不得再低于此价。
　　华泰证券降低佣金的背后则是整个经纪业务线的调整。纵观华泰证券历年发展可发现，从2008年开始华泰证券就在进行营业部架构调整，后台集中、营业部减员；到了2013年，不再新设营业部，甚至减少营业部数量；并且华泰证券还调整了公司考核体系，引导基层员工向投资顾问服务转型，甚至一度引起基层员工的不满。
　　但是，最终这一系列举措有效降低了经纪业务成本，在战略转型中也为华泰证券赢得了更多的空间。
　　由于佣金率的下滑，规模增长并未直接带来佣金收入的增加，华泰证券也因此长期保持行业第八的水平；但随着行业竞争加剧、佣金率普降，至2016年华泰证券佣金收入已经回升至行业前五。
　　华泰证券的手机移动端APP“涨乐财富通”在业内也评价颇高。根据易观智库和TalkingData数据，这款APP用户活跃度及覆盖率保持国内券商第一。年报数据显示，华泰证券81.92%的客户通过“涨乐财富通”进行交易。
　　据相关统计，2016年华泰证券的人均创收达238万元，在券商中排名第二，也反映了运营效率的提升。“华泰证券经纪业务上一轮转型所带来的阵痛正在消散。”一位券商非银分析师向财新记者表示。
　　“市场从来不是保护出来的，市场从来都是打出来的。比如，中国移动的通信资费从当年网费一万、一分钟的市内话费一块钱，一路降到现在这个水平，成为全世界最大的移动运营商，这对券商行业也具有借鉴。”上述券商高层表示。
　　市场竞争的核心则是以客户为中心的互联网化思维。华泰证券曾深入研究美国零售超市Costco的案例：在沃尔玛如日中天之时，Costco加入零售超市竞争行列，通过收取会员年费，Costco削减产品售卖时的利润，商品价格远低于沃尔玛等超市。依靠这一策略，Costco在全球零售企业中规模仅次于沃尔玛，但其门店数量不及沃尔玛的十分之一。2014财年，Costco的经营性利润为32亿美元，而会员费收入高达24亿美元，占经营利润的四分之三。
　　“试想有一天，证券经纪业务佣金仅仅够覆盖成本，而利润来自于对客户的服务，行业的转型那就成功了。”上述券商高层向财新记者表示。
　　今年《经纪业务管理办法》将大概率推出。根据2016年6月向部分券商下发的征求意见稿，证券公司应当明示经纪服务收费，可以根据客户的交易方式、交易量、交易频率、资产规模等因素自主与客户约定服务价格。
　　一位券商经纪业务高层预计，《经纪业务管理办法》实施后，行业里将可能出现收取年费的证券公司；在这种计费模式下，券商的经纪业务收入将降低对行情的依赖。“佣金真的要和服务开始挂钩了。”
　　上述接近监管层人士在谈及这一问题时也提出了自己的思考：“微信能够成功，其原因在于把所有的手机使用者都作为潜在客户，并为其提供服务。如果券商也能这么做，原有证券公司之间、证券营业部之间的壁垒就会被打开；打通之后，存在我的客户成为别人客户的可能性，增加了客户的自我选择权，由此也更加强了差异化服务的需求。”

财富管理转型
　　从今年7月1日起，《证券期货投资者适当性管理办法》将正式施行。该办法强制性地规定了证券期货机构的投资者适当性义务，也将促使证券公司主动了解客户，从而带来新的业务契机。
　　证券公司特别是大券商，掌握着海量的客户交易数据，基于客户历史交易数据，券商应当比客户更了解自己。了解客户要对不同层级的客户诉求和对风险承受能力、风险偏好进行辨别。
　　以华泰证券为例，按照股票账户资产规模，将零售客户分为三类：30万元以下客户，30万-1000万元客户，1000万元以上客户；其中30万元以下客户由网络金融部提供线上服务。
　　但从了解客户到为客户做资产配置，这中间并不是一步可完成的。金融基于信任，客户是否愿意相信冰冷的机器和算法？
　　从目前各家券商，甚至从招商银行这样以零售业务见长的商业银行的实践来看，智能投顾仍然在试水阶段。在华泰证券看来，大数据是了解客户的利器；但是与客户之间的信任需要多年的维系，光靠机器无法解决，更好的办法是线上和线下相结合。因此券商还需要搭建一套完善、细致的客户服务体系。这也是华泰证券去年斥资7.68亿美元收购美国金融服务提供商AssetMark Financial Holdings，Inc.（下称AssetMark）的初衷。
　　AssetMark是美国市场份额第三的统包资产管理平台（TAMP），在过去20年里为美国投资顾问提供领先、专业、系列的投资解决方案。华泰证券将AssetMark视作下一步财富管理转型的一大关键，认为其有助于优化服务流程，提升平台的产品筛选和资产配置能力。首先，华泰证券可对多年积累的大数据进行分析，挖掘和把握客户需求及风险偏好，给客户画像；在此基础上为客户提供符合其风险偏好的资产配置服务；同时，通过日常细致周到的服务体系增强客户黏性和信任。
　　“核心是从原来的促使客户多做交易向做资产配置转变，这对投顾体系来说是很关键的改变，技术只是手段。”一位参与AssetMark收购的华泰证券高管曾对财新记者表示。

　　另一方面，AssetMark的收购也能契合高净值客户海外资产配置需求，为华泰证券零售客户海外配置提供了平台支持。
　　从国际经验来看，在让利经纪业务后，通过提供附加增值服务来弥补损失，是许多美国券商转型的必经之路。
　　根据BCG全球财富市场数据库显示，2015-2020年全球个人财富年增长率预估为5.9%，而中国同期预估增长率为12%；目前中国财富管理业务仍然集中于商业银行，证券业介入这一庞大的市场将打开新的增长空间。
投行带动机构业务
　　中国国内券商投行业务仍以标准化的IPO和定向增发等为主，差异化不明显，但华泰证券旗下投行子公司华泰联合近年来在并购领域的成绩较为抢眼。
　　从业务排名来看，至2016年，华泰联合在并购重组家数上连续五年位居行业第一；股权融资规模从2015年的第五名提升至第三名。
　　公司近几年还卡位新兴的TMT（科技、媒体、通信）行业，做成了一批有影响的交易，包括分众传媒回归A股、奇虎360境外退市等。同时，中国企业“走出去”的并购也是华泰争取重点投入的方向。
　　华泰联合高管告诉财新记者，从2012年开始，华泰证券投行业务就进行了大刀阔斧的组织架构改革，以并购业务为龙头带动IPO、再融资等业务的发展。
　　在IPO主导投行业务的时代，大国企IPO和中小民营企业大量通过中小板、创业板上市都曾成就过一批投行。但是在这个阶段，国内投行以小团队包揽项目的做法非常普遍，造成山头林立，风控缺位，风险事件频出，常常是“利益留给自己，风险留给公司和市场”。
　　2012年，华泰证券在IPO暂停期间，取消保代津贴，建立了以行业为主、区域为辅的统一组织考核体系，同时加强了风险控制。
　　原来华泰联合最大的“山头”负责人，现在成了投行风控主管。
　　长期以来，投行业务对政策走向非常敏感。2016年开始，IPO加快、再融资收紧、并购重组更加严格，投行业务重心也随着政策的变化不断改变。但在上述华泰证券主管投行的高管看来，政策的变化并不会改变市场运行的根本规律，只是会加速或延缓市场的演化进程，因此核心还是抓住客户的需求。
　　“客户需求会是一直在的，也是变化的，最重要的能力是能够根据政策和市场变化情况，为客户提供最适合的产品。”
　　虽然近期外汇管制收紧，但上述券商高管将其视为一个难得的时间窗口，因为企业“走出去”并购的趋势不会变，未来十年中国企业和高净值客户“走出去”的体量会更大，如同欧洲的私有化和中国的国企改革给予了高盛国际业务发展的重要机会一样，这一波大趋势一定会成就一批中国投行。

　　今年以来，华泰证券的投行业务也将发生战略调整。大投行体系下不再局限于单纯的投行业务线，而是过渡到以投行协同整个机构的业务。
　　华泰证券董事长周易在2016年年报致辞中也表示，华泰证券伴随中国机构投资者的成长，将加大对机构客户的服务力度，为其提供产品、研究、交易等综合金融服务。
　　这一战略提出的背景是市场机构投资者类型已经较此前发生很大的变化。除了原本占据较大比例的公募基金客户，私募基金、保险、商业银行资管等都在崛起。
　　“机构投资者的需求是全方位的。在‘资产荒’的背景下，投行实际离资产最近，要有造资产的能力。我们多年来凭借专业能力在大机构积累了口碑，很多人愿意主动来接触。”上述华泰证券主管投行的一位高管在谈及如何通过投行带动机构业务发展时说。
　　华泰联合在为企业提供并购服务时，亦可提供资本中介服务。有时候企业无法从银行那里拿到并购融资，但是投行更了解企业，能更好地为抵押资产定价，降低贷款风险。
　　周易在年报致辞中提出，伴随着国内个人、企业和机构客户“走出去”投融资和资产全球化配置的大趋势，用跨境并购抓住投行业务的突破口，用财富管理平台的境内外衔接抓住居民海外配置的需求，是券商国际化发展战略的重要突破口。
　　从大金融的角度看，金融混业程度正在不断加深，券商相较于其他机构的优势正是创造资产及对资产进行定价的能力，这一点也同样体现于资产管理业务中。
　　“券商资管要想清楚和公募、私募、银行理财、保险资管的差别是什么。我们和别人不同的是我们的投行基因，投行展现的是获取资产、创造资产和对资产进行定价的能力，资管业务也要沿着这个大方向走，找准自己的差异化定位和优势。”上述券商高层表示。
　　2016年以来，监管层也在引导证券公司资管业务缩减通道规模，转向主动管理；去年10月，证监会新政要求券商通道业务挂钩净资本。
　　上述接近监管人士向财新记者表示，目前行业资管大多还是“二八定律”，80%的业务是通道业务，但是真正带来毛利的是剩下20%的业务量。
　　虽然通道业务来钱快且业务简单看似没有风险，但实际上一旦出现风险事件，券商资管肯定没法全身而退，这也是收紧通道业务的一大考量。压缩通道业务，券商如果加强主动管理能力，帮助客户挖掘战胜市场的资产，将能获得长期发展的动力。■