来源于 《财新周刊》 2016年第33期 出版日期 2016年08月22日
券商资产管理四年扩张8倍。风险集中爆发，监管紧急收缰，去通道、降杠杆、强调合规，被动管理难以为继，倒逼券商靠真本事吃饭


文 | 财新记者 岳跃 刘彩萍
　　因监管放松而陡然兴起的证券公司资产管理业务，野蛮扩张近四年，从1.89万亿元变为15万亿元的规模，在证监会管辖的各类资管业务中排名第一。然而，一路走来，超七成的通道业务被监管诟病，无视规则的市场行为挑战监管底线，“放养”之后的各种风险敞口开始集中暴露，监管层正全面加速收紧，倒逼券商资管回归资产管理的本源。
　　今年7月底8月初，两周不到的时间里，国泰君安、中航证券、爱建证券三家券商因资管业务违规，先后收到地方证监局的罚单。与此同时，券商资管计划在“宝万之争”中引起的市场争议，也受到监管层关注。更早之前，甚至还有券商资管计划深陷骗局被罚。
　　证监会副主席李超7月22日在哈尔滨举行的《证券公司风险控制指标管理办法》（下称《风控办法》）培训会上，对在座的一众券商高管强硬表态：“一些机构大量从事通道业务、非标融资类业务，拉长交易链条、提高融资成本，部分机构还设计了比较复杂、不透明的产品，进行监管套利、政策套利，未真正创造社会价值，反而主导了金融扭曲。”
　　券商资管从2012年起开始爆发。当年10月，证监会颁布了以“放松管制、放宽限制”为主旨的《证券公司资产管理业务管理办法》，全面松绑券商资管业务，不仅扩大了投资范围和运用方式，还将资管计划由事先审批制转为事后备案制；一同发布的还有《集合资产管理业务实施细则》和《定向资产管理业务实施细则》。
　　这三个文件就是资管圈常说的“一法两则”。在此之前，强调主动管理的集合资管计划是券商资管的主流业务。大集合规模大，认购起点10万元，投资人数并没有限制，可以超过200人；小集合的规模小，认购门槛100万元，投资者在200人以内。
　　据中国基金业协会数据，在券商资管2015年的11.89万亿元规模中，被动管理的通道业务有8.85万亿元，占比超七成。但庞大的规模与业务收入并不匹配，综合各家券商数据，资管业务在收入贡献中只占5.88%，远不及经纪业务的43.75%和自营业务的11.44%。
　　“通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点。”李超在前述培训会上说。已于7月18日开始实施的新“八条底线”（即《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）和即将实施的《风控办法》，都把限通道、去杠杆作为抓手。
　　财新记者获得的一份权威数据显示，新“八条底线”实施首周，资管业务净申购规模和新设产品总体规模较此前一周大幅减少。其中，净申购资金规模为727亿元，减少71.5%；新设产品规模156亿元，减少61.95%。
　　李超坦言，业内有声音称，“新‘八条底线’过严，信托公司又要火了，压缩了行业空间。”但他认为，从监管机构看，如果有些业务转移到信托公司，风险也会跟着过去，“对证券基金机构来讲，要真正着重资产管理的实质，提高核心竞争力。”
惹祸的通道
　　今年10月1日，《风控办法》将正式实施，这是券商资管收紧通道业务的大限。在以净资本为核心的监管新规下，风险资本准备计提比例全面攀升，通道业务将占用券商大量净资本。而对券商来说，资本金都是“真金白银”。
　　根据《风控办法》，连续三年评级为A类的券商，通道业务需要计提的风险资本准备比例为0.63%，是此前比例0.2%的3.15倍；A类券商的计提比例从0.3%提高至0.72%，B类券商也从0.4%提高至0.81%。
　　北京一家A类券商资管部门人士说，“这就是在给通道业务戴上‘紧箍咒’。”他给财新记者算了一笔账，按照行业内一般的万分之五通道费率计，1000亿元的通道业务会带来5000万元的收入。如果按照之前的0.2%计提风险资本准备，需要2亿元资本金；按照新的比例0.63%计提，则需要6.3亿元风险资本准备。“但这两种情况下收入是不变的，还是5000万元，显然资金回报率会大打折扣。”
　　证监会7月15日公布了2016年证券公司分类结果，财新记者对比2015年数据发现，有58家券商降级，变化最大的是方正证券由A降至C，中信证券、海通证券、华泰证券、兴业证券、广发证券、国开证券、国信证券、大通证券等八家券商由AA降至BBB。就是说，这些券商不能适用连续三年A类的计提标准，对通道业务的风险准备金计提标准将升至0.81%。以中信证券为例，目前1万亿元的通道业务需要计提81亿元风险准备金，而此前是20亿元，需要补足61亿元的差额。
　　根据平安证券测算，新规之下，券商资管业务和融资类业务共计需要风险资本准备4350亿元，占证券公司最新总净资本1.24万亿元的35.08%。
　　券商资管因通道业务惹祸而被监管处罚的案例不在少数。“一法两则”发布后，证监会开出的首张券商资管罚单，就是因定向资管计划被用作了行骗工具。
　　按照现行监管规则，只有定向资管计划才是合规的通道业务，集合资管计划不允许做通道，但一家上海券商的资管人士告诉财新记者，“只有两三个投资人的集合资管计划，实质上就可以理解为‘假集合、真通道’。我们也有很多两三个客户的‘一对多’集合资管计划，关键是看管理人的角色是主动还是被动。”
　　今年7月27日财新网独家报道，资管规模排名第五的上海国泰君安证券资产管理有限公司（下称国君资管），因其管理的资管计划发生异常交易，被上海证监局采取行政监管措施。
　　发生异常交易的“国泰君安君享新利六号集合资产管理计划”只有三名委托人，分别是广州海运（集团）有限公司（下称广州海运）、中海集团财务有限公司（下称中海财务）和中海集团投资有限公司（下称中海投资）。上海证监局称，国君资管在投资决策和交易执行环节控制上存在不足，在未对投资标的进行充分研究时，根据委托人的投资建议，买入中海发展（600026.SH）和中海集运（601866.SH），发生相关异常交易。
　　上海证监局虽未透露具体的异常交易情况，但该资管计划的三名委托人和两家上市公司存在颇为复杂的关系。据两家公司2015年年报，广州海运、中海投资，与中海集运是同一控股股东，中海财务与中海集运是联营企业；广州海运、中海投资，是中海发展母公司的全资子公司，中海财务是中海发展的合营企业。
　　该资管计划的合同条款显示，“投资限制及禁止行为”部分已经明确将“内幕交易、利益输送、操纵证券价格、不正当关联交易及其他违反公平交易规定的行为”列为禁止行为；“投资决策与风险控制”部分也约定，管理人应设置独立的交易部，投资主办人下达的投资指令通过交易部实施，交易部接到投资主办人的投资指令后，根据有关规定对投资指令的合规性、合理性和有效性进行检查，确保投资指令在合法、合规的前提下得到高效的执行。
　　显然，这些条款都成了摆设。上海证监局称，上述行为反映出国君资管未能切实履行勤勉尽责的管理人义务，未能采取有效措施防范利益冲突，违反了相关规定，责令增加内部合规检查次数，并及时提交合规检查报告。

纸上谈合规
　　“合规管理不能成为挂在墙上的一张纸，合规的问题希望大家重视。”李超在前述培训会上对券商合规风控能力的评价是，“合规总监的收入不能低于高管的平均水平，在保证激励的同时，责任也要对等。”
　　就在李超这番讲话后的一周，地方证监局接连开出两张券商资管罚单，都是因为合规风控不到位而发生了资管计划透支交易。
　　财新网8月4日独家报道，中航证券被江西证监局责令改正，原因是该公司旗下两只资管计划产品出现透支交易。一只透支交易的产品“中航瑞广集合资产管理计划”，今年3月7日通过中航证券资管系统下单，进行上交所四天期债券质押式逆回购交易。但在委托申报前，中航证券并没有在集中交易系统校验资金是否足额，最终导致日终清算时发现，该资管计划资金账户余额不足，透支金额3080万元。
　　中航证券另一只产品“中航吉安农商银行1号定向资产管理计划”，今年6月17日在上交所固定收益平台申报买入“12攀国投”2万张，但中航证券在申买前没有冻结该笔交易所需的228.77万元资金。不仅如此，上述申买后，中航证券在未校验可用资金余额的情况下，允许该资管计划继续使用资管系统，并以账户日初资金余额为依据开始后续交易，最终导致该账户全天交易额大于账户日初资金余额，发生日间超买，透支金额202万元。
　　江西证监局称，中航证券存在资管系统风控功能不完善和内控流程执行不到位等问题，决定对其采取责令改正的行政监管措施，并要求改进交易系统前端控制功能，对客户每笔委托申报所涉及资金进行有效核验。
　　财新网8月12日独家报道，爱建证券未按规定对旗下定向资管客户“爱建证券陆金21号定向资产管理计划”的股票质押式回购业务（融出资金）进行前端控制，最终造成当日公司客户交易结算资金被占用并出现1.03亿元的资金缺口，被上海证监局责令整改。
　　某大型券商的资管人士告诉财新记者，股票质押式回购业务由两部分交收，一是场内股票质押，二是资金交收，“像爱建证券的这情况，大概率是在资金账户没有钱的情况下，先把股票质押的交易给做了，才会发生透支。”
　　另一家券商的资管风控人士对财新记者表示，上述情况其实常有发生，券商作为通道方也很无奈。“场内股票质押交易，在上交所是15时以前做，深交所是15时30分以前做；而银行的放款时间、尤其是跨行放款时间，一般是在17时前。如果客户非常着急要钱，但银行假如16时才能放款，那么银行就会和券商商量，能不能先在场内做股票质押，保证当天放款。这种情况下，有的券商会在交易所规定的时间内把质押先做了，但银行的钱会可能因为各种原因当天不能到账，这样就会发生透支。”
　　这位风控人士介绍，中国证券登记结算有限公司以券商为单位进行资金清算，如果某笔交易出现资金缺口，就会自动用券商其他账户上的钱补上，如投资者保护基金或者是其他客户的交易结算资金。因此，一旦股票质押回购出现结算资金缺口，就有可能占用券商名下的客户交易结算资金。
　　根据《客户交易结算资金管理办法》的相关规定，客户交易结算资金必须全额存入具有从事证券交易结算资金存管业务资格的商业银行，单独立户管理；严禁挪用客户交易结算资金。
　　“尤其对于定向资管计划这种通道业务，客户非常着急要钱时很尴尬。”前述资管人士说，“一般钱到账当天银行就开始计息，如果钱在交易所股票质押交易时间之后到账，那钱在券商手里放不出去，因为股票质押没法做，券商会白付一天利息。但对于稳健的券商来说，宁愿亏一天利息也不会做违规的事情。”
　　前述券商风控人士表示，如果资金缺口第二天不能补上，会影响其他交易，甚至出现严重的问题，“相对保险的做法是，尽可能让银行在当天上午或下午两点前把钱打到账，让券商有足够的时间做股票质押交易。这是理想状态，实践中由于种种原因，银行做不到。”
　　财新记者获悉，针对券商资管业务，基金业协会近期发出多份通知，加强备案管理和事后监测，称此举是为全面掌握资管产品运行情况。
　　财新记者获得的一份《证券公司资产管理计划备案管理有关事项的通知》显示，在基金业协会完成备案并取得备案证明后，方可为资管计划开立证券期货交易账户。一位熟悉资管计划备案流程的人士对财新记者表示，这是一个比较大的变化，“以前在没有生效备案前就可以开立证券期货账户”。
　　针对证券公司发起成立集合资管计划，通知要求，在向基金业协会备案时，要补充提交投资者信息资料表，包括名称、证件类型、证件号码、认购份额类型、认购金额等信息。“这其实是在穿透式地要求披露优先劣后级投资者人的信息。”前述券商资管人士说。
杠杆一降到底
　　一位资管业务规模靠前的券商资管人士告诉财新记者，新“八条底线”出来后最要命的有两个，一是将风险较高的股票类、混合类产品杠杆倍数上限由10倍直接下调至1倍，二是禁止劣后级投资者为优先级投资者提供安全保障。
　　这种优先劣后加杠杆的配资式资管计划，向来是监管层关注的重点。其具体模式为，券商设立包含优先、劣后甚至夹层的结构型资管计划，优先和夹层获得固定收益，劣后享受剩余收益。同时，计划的投资决策权由劣后方下达，而优先级的固定收益从整个计划的收益及劣后方的本金中扣除。
　　一位银行资管业务负责人告诉财新记者，银行资金进入股市一二级市场，券商资管是其常用的合作渠道，包括定增、配资、股权质押等业务。在新“八条底线”之前，广发银行、招商银行、兴业银行、民生银行针对股票投向的资管类产品杠杆比例为1∶2，光大银行为1∶1.5。一家股份制银行则明确，债券型杠杆比例不超过1∶5，量化对冲型产品杠杆比例不超过1∶5。
　　新“八条底线”之后，这类业务的杠杆都压缩到了1∶1。而此前的规定是，权益类产品初始杠杆倍数不超过5倍，运作期间杠杆倍数不超过10倍。
　　此外，监管层认定杠杆倍数的标准也在趋严。一位接近基金业协会的人士告诉财新记者，优先、中间、劣后的名称不重要，关键看中间级是否承担风险或收益保障。基金业协会的思路是，先定义优先，然后按照排除法，剩下的为劣后。“这是一种从严认定的思路，因为中间层肯定为优先级提供了风险保障，所以相对优先级而言，中间级只能纳入劣后。比如1∶1∶3的带夹层结构化产品，杠杆率就会被认定为4倍。”
　　前述券商资管人士认为，当前市场的投资者大部分都是停留在“信贷思维”模式中，喜欢投资于有一定安全垫的“优先级”，所以才会有结构化产品的出现，让一部分专业投资机构通过认购劣后级份额来承担较高风险，在一定程度上把风险从大众投资者转移到劣后投资者。
　　新“八条底线”为了让资管业务回到“利益共享，风险共担”的本源，禁止结构化产品直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排——监管层认为这是一种“类信贷”模式，不符合资管业务本源。于是，监管层禁止了业内为保证优先级产品收益的通行做法，包括在合同中约定计提优先级份额利益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。
　　“当前发结构化产品真的很难，除非是投资标的非常好、安全性极高，才会有银行愿意参与。”上述券商资管人士称。
　　此外，新“八条底线”不允许产品介绍和宣传预期收益率。“不让说预期收益率，在销售的时候，我们都不知道该怎么跟客户讲，只能给他们说一下成本是多少，预计利润是多少，预期收益率让客户自己去算。”一位从事资管业务销售的人士称，当前资管产品销售困难，很多产品卖不出去，没法成立。
　　而一位券商风控人员告诉财新记者，结构化产品里面优先级不允许计提收益率，收益的分配该怎么做？结构化产品的开放申购赎回的准确估值也不知道该怎么算。他认为新“八条底线”有些矫枉过正。