来源于 《财新周刊》 2016年第45期 出版日期 2016年11月21日
意图通过分仓规避举牌的机构不断涌现，监管如何应对不同规则下的资管产品

《财新周刊》 文| 财新记者 刘彩萍 张榆 杨巧伶
　　关于一致行动人认定的争议及与之相关的信息披露问题在A股市场争论不断，每隔一段时间就会涌现新的案例挑战监管；监管层、交易所除了头痛医头脚痛医脚，仍未寻到良方根治。
　　近日，上交所对火炬电子（603678.SH）连发两次问询函，原因是火炬电子的股东中有四个信托计划合计持股持超过5%，但没有披露；而这四个信托计划由同一家私募机构担任投资顾问，相当数量的认购资金也来自于这家投资顾问。因此，交易所询问这几个信托计划是否构成一致行动人。
　　涉事的信托公司与私募机构均对此进行否认，但市场认为疑点重重。否认是一致行动人的动机很明显，因为根据《证券法》规定，持股超过5%以上的股东“将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司”。就是说，一旦披露一致行动人，短线炒作空间将被屏蔽。
　　同一原因，“恒大系”也在异常精细地规避着5%的举牌红线，在梅雁吉祥（600868.SH）的短线进出上获利丰厚。虽然目前在监管施压后，对6只股票祭出锁定6至12个月的牌匾，但“恒大系”实际持有接近50只个股，大部分均有充分自由。
　　中国证监会副主席李超在近期公开表示，近年来资管领域暴露出不少问题和风险隐患，需要对目前法律使用混乱、监管标准不统一、缺乏统一监测监控、存在隐形刚兑等问题予以重视。
真假通道
　　火炬电子的四个信托计划隶属于两家信托公司，分别是中海信托旗下的“浦江之星50号”“浦江之星165号”“浦江之星177号”，以及华宝信托旗下的“中山证券睿翔1号”。
　　四个信托计划分别在2015年8月26日至11月15日、2016年1月11日至1月13日、2016年3月14日至8月31日三个时间段买入火炬电子股票，合计占总股本比例超过5%；至2016年10月19日，上述股东账户合计持股占火炬电子总股本比例也逾5%。
　　四个信托计划均由私募机构南土资产管理有限公司（下称南土资产）担任投资顾问。
　　根据火炬电子的公告，上述四个信托计划都设置了1∶1到1∶1.25的杠杆比例，由信托公司介绍优先级资金，南土资产募集劣后级资金，信托的托管费在0.3%-0.65%之间。
　　信托公司相关人士告诉财新记者，这样的产品结构设计和托管费区间，类似于阳光私募的通道业务——信托公司负责风控、核算和托管，投顾自己下单。之前信托公司采用的是恒生电子系统，由投顾下指令，信托的投资经理执行下单，实际上很多公司跳过中间步骤让投顾直接下单；现在信托证券业务都使用券商PB系统，投顾可以直接利用PB系统下单。
　　也有信托人士指出，在阳光私募业务中，就算投顾不直接下单，信托公司基本上也不对投顾的投资建议进行审核，会通过交易系统设置使得投资建议可以直接通过。也就意味着，在阳光私募类业务中，信托公司直接或者间接地给了投顾下单权。
　　信托人士坦言，信托公司在二级市场不具备相应的投研能力，让信托公司在二级市场进行价值判断和投资的确有些苛求。市场上的很多私募机构有自己的投研团队，也有相应的卖方服务，还可以对上市公司进行实地调研。
　　对于上交所的质疑，中海信托回应称，投顾只是发送投资建议，中海信托是自己受理指令，并亲自下单，不受投顾的影响。华宝信托也进行了类似的回复。也就是说，这两家信托公司都坚称自己虽然聘请了外部投顾，但是这四个信托产品仍是信托公司主动管理的产品，并非只是扮演通道的角色。
　　南土资产也否认是这四个信托产品的实际控制人，声称信托公司管理的四个产品是单独建账，各自独立运作，而且不同产品的投顾工作安排给了不同的投资经理；自己只是提供投资建议，实际做决策的仍是信托公司。
　　“从法律意义上讲，只要是信托公司发的信托计划，都要履行实质受托人管理义务，并不能完全由私募掌握。”某信托公司人士指出，从业务实质看，即便信托公司在这类业务中确实扮演通道角色，但是不影响其法律关系，实际上还要履行受托人责任，所以信托公司进退两难，只能站出来担责。
　　南土资产相关人士告诉财新记者，“是不小心买入超过5%，并不存在套利动机，各个程序都比较合规。”一方面，不谋求上市公司控制权，也不试图影响上市公司；另一方面，不存在隐蔽买入、规避5%举牌红线的套利动机。“就是为了赚二级市场差价，没有任何一个环节存在一致行动人关系，如果监管方面认为四个信托计划属于一致行动人，需要进行披露，那么南土资产会予以配合。半年内不减持也没有关系。”
　　一位从事并购重组的律师告诉财新记者，合同要看实质条款，信托关系与委托关系的意义完全不同。“如果是信托关系，那么受托人是以受托人名义按合同约定做事。委托关系则是受托人以委托人名义做事；委托关系就是出借账户，属于通道业务。”
　　根据《证券法》第八十条规定，禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。也就是说“既不能出借账户，也不能借用账户，所以不应该有委托关系的资管产品”。
　　“南土资产应该提供直接证据。”北京一家信托公司人士认为，一方面上交所可以继续追问，要求两家信托公司披露当时的信托合同，核实双方如何约定的权利义务；另一方面可以要求信托公司披露券商系统的委托流水，上面会记录MAC地址以及IP地址，是信托下的单还是私募下的单会一目了然。

豁免公募
　　南土资产一直强调：“我们的投资经理都来自公募基金，都是按照公募基金的模式进行投资，因此忽略了5%这个问题。”
　　这个观点起源于此前证监会对于公募基金持有单一个股超过5%时是否需要举牌，而给予的一次口头解释。
　　2007年1月，证监会基金监管部曾明确表示：对于一家基金管理公司管理下的几只公募基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，是否披露，由基金管理公司自己选择；鉴于基金管理公司没有要约收购的功能，在当前市场环境下，不鼓励基金管理公司进行此类的披露。同时，要防止基金管理公司通过披露集中持股的行为引导市场操作股票。此外，对于一家基金管理公司管理下的一只公募基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，需要依法披露。
　　此外，因公募基金受“双十原则”（即一只基金持同一股票不得超过基金资产的10%，一个基金公司旗下所有基金持同一股票不得超过该股票市值的10%）的限制，公募基金也主张分散投资，因此很少有单只公募产品持一家上市公司比例超过5%的情形。
　　2016年8月，“定增王”财通基金动用91个资管计划和1个公募基金专项计划申购永利股份（300230.SZ）一年期定增交易，中标合计超过5%。
　　8月29日，上海源泰律师事务所对财通基金92个投资组合是否认定为一致行动人出具了法律意见，认定为由彭伊雯担任主投经理的45个投资组合构成一致行动人，合计持股2.49%；甘甜担任主投经理的38个投资组合构成一致行动人，合计持股1.83%；杜璞担任主投经理的8个投资组合构成一致行动人，合计持股1.82%；深圳瑞银金澳投资管理公司作为投顾的3个投资组合构成一致行动人，合计持股0.25%。
　　法律意见书认为，92个投资组合中聘请同一投资顾问的投资组合未有合计持股超过5%的情况。
　　对于公募基金旗下的基金专户而言，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法（2011年修订）》明确规定，单一证券的投资比例有上限要求：单个资产管理计划持有一家上市公司的股票，其市值不得超过该计划资产净值的20%；同一资产管理人管理的全部特定客户委托财产（包括单一客户和多客户特定资产管理业务）投资于一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。
　　但是在2012年试点办法修订之后，已将投资比例限制的条款取消，给予了基金公司和资产托管方充分的自由，只是表示“资产管理合同应当明确委托财产的投资目标、投资范围、投资比例和投资策略，采取有效措施对投资风险进行管理”。

法律边界模糊
　　由于监管政策尚未明晰、没有明确的行为准则，业界在慢慢探索资管产品面纱后的法律权责关系时，也存在着风险隐患。
　　例如在上述火炬电子的案例中，对于通过信托产品持有上市公司股份的做法，难以有明确的判别依据分辨真假通道。另外，在操作过程中，信披义务作为重要合规步骤，却往往存在权责不清的情况。
　　多位资管人士向财新记者表示，在实际操作过程中，无论是通道产品或主动管理型产品，管理人都有信披义务；但受制于信息获得渠道有限，在委托人不配合或有心隐瞒的情况下，也无法完全披露真实情况。
　　“在类私募的产品中，通常要求双方在合同中明确约定资金委托人信息披露的义务，以此给基金公司进行免责，因为基金公司没有办法知道资金方是否也在其他机构成立了类似的资管计划去购买同一上市公司股票。若合并计算超出了5%，也会被蒙在鼓里。”一位公募基金风控总监对财新记者表示。
　　在实际判断中，如果资管计划为纯通道产品，则具有绝对话语权的委托人也需要承担信披责任。但一位总部在北京的律师事务所律师向财新记者表示，由于目前没有明确的行为准则约束，因此往往执行并不严格，多在事后监管发现问题时才会进行约束；即使对于通道产品，其实也没有明确的法律界定。
　　此外，要分辨资管计划下谁是真正持有人、谁是上市公司的股东等，在实际操作中也非常复杂。
　　以今年首例因资管计划爆仓导致实际控制人黯然离场的ST慧球（600556.SH）为例，公司董事长、实际控制人顾国平自2014年10月起就陆续通过五个资管计划增持慧球科技股票，并合并计算形成一致行动人关系，成为上市公司第一大股东。但在后续的产品运行中，多个产品到达平仓线，作为劣后级投资人的顾国平在没有资金补仓的情况下被强制平仓，并最终丧失对上市公司的控制权。
　　正常情况下，顾国平对上述资管产品具有绝对的控制权，但当涉及平仓等极端情况时，管理人有权按照合同约定对资管产品进行买入或卖出的决定，劣后级投资人只能被动平仓减持股票。
　　深圳律师业协会律师邱永红认为，对于券商资管计划产品，在现行法律法规条件下，如果单个券商理财产品持股比例超过上市公司已发行股份的5%，则应当依法披露，并纳入短线交易的监管范畴。对于同一券商旗下的不同理财产品，如果不同理财产品的投资决策相互之间具有独立性，虽然这些理财产品合计持有上市公司股份比例超过5%，但不构成一致行动人，其持股量原则上不合并计算，原则上不予披露，合计持股超比例后的买卖行为不视为短线交易。
　　如果券商不同理财产品或者私募产品投资决策高度一致的，应当重点关注其投资决策的形成过程，必要时核查其投资决策人员是否存在相同、混同、串通、控制等情形，或者要求其券商、投资决策人员就其内部管理、决策独立性等进行说明。如果监管部门认定其存在前列情形的，则可以将若干个理财产品的持股量合并计算，超过5%的应当予以披露，超比例持股后的买卖行为应认定为短线交易。
　　在实际案例中，由于资管产品的复杂性，监管的态度则是“实质重于形式”，并且近期对穿透提出了更高的要求。
　　一位接近监管的人士表示，对于一家机构通过几个产品持有上市公司股权的情况，需要进行穿透计算。比如单一信托或定向资管计划，由于委托人有很大的话语权，因此很难否认他们不存在一致行动关系。虽然在法律上严格来说是财产法人，可以通过信托关系隔离开，但在经济决策上如果对几个资管产品有控制关系，是应该合并计算的。
　　国浩律师事务所邹菁律师团队还指出，当员工持股计划或是高管通过资管计划持有上市公司股份时，整个资管计划是否需要受到董监高认购股票的相关限制性规定，也缺乏具体监管依据。这也为上市公司内幕知情人员利用资管计划的“隐身衣”规避监管，从事内幕交易打开了一条“暗道”。
　　根据规定，董监高在定期报告公告前30日内，业绩预告或业绩快报公告前10日内，可能对公司股票及其衍生品种价格产生较大影响的重大事件发生之日或者进入决策程序之日至依法披露后2个交易日内，上市公司董监高不得买卖本公司股票。
　　“或者说，规则明确，难的是查处。”一位接近监管的人士向财新记者表示。
　　监管层已经注意到资产管理行业规则及法律混乱所带来的诸多问题。
　　李超在近期参加活动时公开表示，与国际一流的资产管理机构相比，中国的资产管理机构仍存在不小的差距，核心竞争力、诚信守规意识与风险控制能力亟待提升；法律以及监管框架、监管能力有待完善和提高。具体来看，尚存在法律适用混乱、监管标准不统一以及缺乏统一的监测监控等诸多需要重视的问题。
信披与短线炒作
　　控制投资比例在5%以下从而不进行信息披露的好处一目了然——可在监管红线下进行短线炒作而不违规。
　　近期，“恒大系”短炒多只沪深两市股票引起监管关注。在监管施压后，“恒大系”又再次增持。
　　今年三季报披露前后，恒大人寿以相似的手法快进快出多家上市公司。具体的手法是，在三季度报截止日前，恒大人寿突击入股多家沪深市上市公司，多接近但不达到5%举牌红线；但在三季报公告、市场情绪发酵推高股价后，又于10月31日及11月1日两日内减持其所持有的上市公司股票，快速离场。
　　上述短炒行为引起了监管的持续关注。11月8日，保监会在官方微博称，近期，针对恒大人寿在股票投资中的“快进快出”行为，保监会约谈了恒大人寿主要负责人，明确表态不支持保险资金短期大量频繁炒作股票，指出恒大人寿应深刻反省短期炒作股票对保险行业及保险资金运用带来的负面影响，要求恒大人寿应秉承价值投资、长期投资和稳健投资的原则。
　　另据财新记者独家获悉，上交所也就恒大人寿短炒行为向证监会报送监管报告，针对此次恒大人寿引发的关注及险资“游资化”的现象进行讨论，并建议可将未达到5%持股标准但已成为第一大股东的股权变动纳入信披监管范围。
　　深交所11月11日在官方微博表示，近期针对“恒大系”相关账户在一系列股票存在“准举牌”等涉嫌短线炒作的异常交易行为，深交所已对相关账户进行了重点监控，并已先后采取电话警示、书面警示、要求提交合规交易承诺、盘中暂停当日交易等监管措施，并对相关会员采取书面警示、约见谈话等监管措施。
　　出乎市场意料的是，在监管部门采取上述措施后，“恒大系”以回马枪的姿态在不到半个月的时间里再次买回了这几只股票。11月14日晚，包括栋梁新材（002082.SZ）、国民技术（300077.SZ）、中元股份（300018.SZ）、积成电子（002339.SZ）等在内的多家曾遭恒大人寿短炒的深市上市公司回复深交所问询函时称，恒大人寿披露已在11月后分次增持股票，将长期持有并自愿锁定六个月。
　　此前，“恒大系”也通过下属投资公司买回了前期卖出的梅雁吉祥之股份。11月11日晚，梅雁吉祥发布公告称，“恒大系”下属公司广州市仲勤投资有限公司11月10日通过上交所集中竞价交易系统增持公司无限售条件流通股9490.7万股，占公司总股本的5.00%。
　　对于增持及锁定的原因，恒大人寿方面指出，买入梅雁吉祥股票是基于其所处绿色清洁能源行业的整体发展前景，符合恒大集团多元化发展战略，计划长期持有。
　　提及早前的短炒行为，恒大人寿坚称，公司主要基于对当时资本市场、投资资金配置策略，以及对公司股票投资价值的合理判断，期间卖出和买入梅雁吉祥股票均是基于对当时行情的判断。
　　另外，针对上交所对其举牌意图的问询，恒大人寿也回复称，将不会寻求上市公司控制权，也没有在12个月内对梅雁吉祥的主营业务、资产出售、高级管理人员组成等事项的调整计划。但若股价出现大幅下跌，为维护市场稳定，公司不排除继续增持的可能。
　　对于此次“恒大系”在二级市场快进快出的行为，市场对此也存在不同意见。有市场人士认为，恒大人寿此次短炒并未触及到监管明确要求的红线，未违反5%的信披规定；保监会虽然鼓励保险资金长期投资，但未明文要求保险资金不能进行短线投资。因此上述施压并无明确依据。
　　也有接近监管人士认为，对于恒大人寿持股未达5%，其减持行为在现行法律框架下不属于短线交易，虽无明显违规，但这种险资变“游资”进行“割韭菜”的方式，与市场短线资金的炒作手法如出一辙。
　　据财新记者了解，在交易所向证监会提交函件后，证监会也返回了回复函，仅是再进一步了解情况，并未得出结论性意见，也无法对恒大人寿进行直接的证券系统干预。
　　在上述上交所报送的监管报告中，也提及上交所建议将此类情形纳入规范范围：在制度具体安排上，考虑重要性原则，可按《公司法》规定的具有股东大会提案权的持股3%以上股东为参考，规定增持公司股份达到3%并成为第一大股东时，应当及时对外披露。这类股东如果随后减持股份，也应当遵循现行上市公司大股东减持的相关规定，如披露要求、二级市场减持比例限制以及窗口期限等。