来源于 《财新周刊》 2016年第15期 出版日期 2016年04月18日
注册制推迟的大趋势下，借壳上市进入狂欢，买卖双方加速入场，壳资源爆发或将超乎想象

财新记者 岳跃
　　注册制推迟、战略新兴板搁浅，上市企业转而循规蹈矩排队IPO、挂牌新三板，等不及的都转向了借壳上市和被收购。
　　财新记者梳理公司公告发现，2016年以来，长生生物（002680.SZ，原黄海机械）、东方能源（000958.SZ，原东方热电）、南极电商（002127.SZ，原新民科技）等九家公司已成功借壳；铜峰电子（600237.SH）、鹏欣资源（600490.SH）、兰州黄河（000929.SZ）、*ST兴业（600603.SH）、联美控股（600167.SH）等多只个股的借壳事项正在进行。
　　当下的借壳狂欢，大有赶超2015年之势。2015年，在A股市场成功的借壳交易达50单，总交易额突破3580亿元，两个数字均创十年来新高。多位投行人士告诉财新记者，尽管当时有注册制和战略新兴板推出在即的预期，但是丝毫也没有影响借壳的热情：一方面是因为去年上半年A股走势良好，越来越多的拟上市公司想要分得牛市一杯羹，加速进场融资；另一方面，壳公司的管理层希望在股市高位出手，能够卖个好价钱。
　　股灾之后政策层面出现的一系列变化，让A股壳资源从没有像现在这般被市场追捧。今年全国“两会”期间，证监会主席刘士余就注册制答记者问时说，技术准备工作需要相当长的过程，“注册制是不可以单兵突进的。”注册制的推进步伐大大放缓，壳资源价值随之凸显。
　　3月25日，证监会新闻发言人邓舸在例行发布会上针对“十三五”规划纲要中删除“设立战略性新兴产业板”明确表态：设立战略新兴板的具体问题还需要进行深入研究论证，对于尚在研究中的具体工作，没有必要再列入纲要。权威人士告诉财新记者，战略新兴板没有写进“十三五”规划纲要中，意味着不再设立。

　　“战略新兴板的叫停，首先将大大利好壳资源。”北京一家大型券商的投行部总经理说，“当前市场疲弱、IPO排队时间过长，很多优质公司上市融资的渠道大大受限，不少人会走借壳的捷径；还有一些拆VIE结构的中概股，也不得不考虑以其他的方式曲线回归，借壳也是一个选择。”
　　截至今年4月13日，排队IPO的企业近800家。按照当前市场一天一家、一年200家的发行节奏，存量企业完成上市也需要近四年的时间。不少市场人士感慨，要等到“猴年马月”。
　　“可以预见的是，2016年仍将会是一个借壳上市的大年。”一位投行人士说，“不过，借壳盛宴实际上已经进入最疯狂的时刻，买卖双方加速入场，壳资源爆发或将超乎想象。”
谁在买壳？
　　一位壳中介人士告诉财新记者，据他观察，买壳的公司主要有四大动机：一是公司当前业绩处在景气度高点，但未来可能有不确定性，现在上市有利于资本市场给出合适的估值；二是公司的投资机构有急于回收现金的需求，比如某PE投资A公司已经五年，他们希望尽快上市、方便套现；三是公司本身为了业务的持续开展而有融资的需求，相比之下，借贷成本远高于借壳成本；四是公司希望用股权形式奖励高管和资深员工。
　　2014年10月24日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，明确借壳上市执行与IPO审核等同的要求。证监会称，这一规定有利于遏制市场对绩差股的投机炒作，可以防止审核标准不一致带来的监管套利。
　　监管收紧，借壳之路越发难走，但相比之下，一般只需两到四个月的较短审核时间是其最大优势。“公司都希望尽快上市，排队好几年的时间，很多人是等不起的，所以想趁早买些优质的壳。”前述壳中介人士说。
　　“审核的内容其实都差不多，但实际上借壳审核的口径比IPO还是要宽松一点，从结果上看，上会通过的概率都比较大。近期发审委通过的三单借壳案例，两个无条件通过，一个有条件通过。如果是IPO的话，肯定会否决掉一个。”前述北京券商投行人士告诉财新记者。
　　尽管借壳上市对于企业的规范性要求较IPO略微宽松，但对拟借壳企业的盈利能力要求非常高。一位长期从事借壳上市业务的财务公司负责人告诉财新记者，“IPO企业利润达到几千万元就可以申报，但借壳上市的企业，利润没有上亿元是根本无法操作的。不光是买壳的成本，在整个买壳过程中阻力的大小、过程的顺畅度，还有时间成本，都是买家需要考虑的问题。”
　　此外，从对市场的影响看，由于借壳上市是通过交易方式来实现的，牵扯的利益方会更多。“如果一单IPO被否决，后果无非就是企业上市融资失败，对A股市场没有什么直接影响；如果一单借壳被否，就意味着壳公司股价会被打回原形。”
　　原本无人问津的壳公司，一旦被成功借壳，便可一夜之间“土鸡变凤凰”，壳公司股价短时间内往往能够收获巨大涨幅，小概率的借壳失败风险也因此被市场忽略。
　　根据光大证券对A股市场近年借壳案例的统计，被借壳公司复牌后的股价在短期内将急剧上涨，在十几个交易日内相对市场的累计超额收益平均高达70%以上。其背后的逻辑是，上市公司借壳之后被注入新资产，企业盈利情况发生改变，市场对企业也会重新估值，复牌后股价上涨有一定合理性。另一方面，借壳一直都是市场喜闻乐见的题材，相关上市公司股票会成为游资和风险偏好资金的重点关注对象，容易受到疯狂热炒。
　　巨人网络借壳世纪游轮（002558.SZ）就是典型案例。2015年10月，世纪游轮宣布已与上海巨人网络科技有限公司及其实际控制人史玉柱签订了《重大资产重组意向框架协议》；世纪游轮于当年11月11日复牌后，连续上演了20个涨停，股价一路从31.65元暴涨至12月8日的212.94元，区间涨幅高达572.79%，而上证指数同期下跌0.41%。

　　这一单借壳交易在2016年4月5日获证监会核准，巨人网络有望成为第一家私有化后回归A股上市的中概游戏股。
　　不过，中金公司分析师王汉锋认为，由于多数借壳预案是在公司停牌期间公告的，如果在消息明确后入场，由于连续涨停时流动性匮乏，能够实际获得的收益有限。实际操作过程中的问题在于，投资者难以在预案后以定增价格买入。
　　“我们统计了每个借壳项目后打开涨停当天的开盘价格（若未涨停以复牌开盘价计算，若连续涨停以第一次打开涨停当日的开盘价格计算），其一年后股价相对于该开盘价格的平均涨幅为0，相对沪深300的超额收益也只有23%，因此预案后买入并不能充分获得因公司价值重估而带来的收益。”王汉锋表示，基于近几年退市风险相对较低的客观环境，以及出于对短期更高收益的追求，不少投资者会关注并提前布局具有潜在壳属性的公司。
好壳难求
　　“对壳标的的要求：市值30亿-40亿元，股权转移不存在实质障碍，股权分散、大股东持股比例不高，可确保在借壳过程中清理出局，注册地偏向于北京，避免借壳后公司迁址问题，不存在亏损……”这是前述壳中介人士在某业务微信群里发送的收壳广告。他告诉财新记者，“壳资源一直都是很稀缺的。最近我们对整个A股市场进行了摸底，存量壳标的其实不超过30个，我们也一直在找新的壳。”
　　前述财务公司负责人说，明显感觉到今年以来市场壳资源的紧俏。“去年股灾期间，市场大幅调整，一些壳资源也跌出了价值，很多都处于历史行情的底部区域，是一波难得的买壳机会，所以去年四季度成为买壳的高峰期。而且，当时大家普遍的预期是注册制和战略新兴板很快就会推出，但是现在一个推迟一个取消，可想而知，超跌壳资源的市场需求肯定会更加火爆。”
　　目前，市值小、业绩差、股权结构分散，被市场视为优质壳的三个基本标准。
　　根据光大证券的统计，壳资源的市值平均为26亿元左右，市值低于30亿元的占比达到70%，低于50亿元的占93%。“小市值公司对应的收购成本更低，借壳也比较好操作，这是一个非常关键的因素，所以更受青睐。”深圳一家大型券商投行部的人士说，“壳的市值一般不会超过50亿元，但是从今年的几单看，都远远超过了这个量级。”
　　今年3月22日，两家A股上市公司同日发布被借壳公告：圆通速递拟作价175亿元借壳大杨创世（600233.SH）、忠旺集团拟以282亿元借壳中房股份（600890.SH）。两单超百亿元规模的高溢价借壳方案，令市场情绪再次升温。
　　据前述壳中介人士介绍，经营较好的上市公司一般不会轻易放弃资格，“只有经营亏损、面临退市风险的公司，才会主动退出市场。这样的公司毕竟是少数，但想要借壳上市的企业是多数，壳价值资源也就体现在此。”
　　体现在业绩层面上，就是壳资源公司的各项指标不好看。以每股收益（EPS）为例，光大证券统计显示，壳资源的EPS均值为-0.19，远低于全部A股0.38的平均水平；壳资源EPS小于0.1的比例高达72%，而全部A股只有28%。通过对比净资产收益率、每股经营性现金流净额等其他指标，都表明壳资源业绩普遍较差。
　　不过，上海证券分析师邵锐认为，并不是业绩越差，被借壳的可能性就越高，“大多数上市企业只能说是业绩平平，还有部分企业的业绩比较好。业绩差对被借壳公司而言，卖壳动能较强，但对买壳公司而言则增加了成本，因此存在一个平衡问题。业绩相对较差而不会过多增加收购成本的标的公司，被借壳的可能性才较大，也就是说壳比较干净。”
　　从股权结构上看，根据光大证券的统计显示，被借壳公司大股东持股比例平均为28%，低于全部A股34%的均值；从区间分布上看，壳资源第一大股东股权比例在30%以下的为64%，明显高于全部A股的44%。
　　“一般我们会看第一大股东持股比例是否高过25%，因为持股比例过高可能会在决策上引起争议。所以控股权分散、实际控制人为自然人的壳资源，或者股东对公司的控制能力较弱的壳，我们会更喜欢。”前述壳中介人士告诉财新记者。
　　此外，从壳公司的所属行业看，大多集中在纺织服装、化工、机械、房地产、医药等传统行业。前述财务公司负责人认为，这主要和行业基本面因素有关，“经济下行背景下，传统周期性行业的上市公司更容易出现业绩恶化、持续经营困难的状况，所以就更有可能被借壳。”
　　前述深圳券商投行人士表示，“其实买壳就像买二手房，既要看小区的内部环境，也要看周边的成熟程度，还要看是不是学区房等等，不可能完全通过预算来定。在满足优质壳基本条件的情况下，如果还能和拟上市企业的产业关联度较大，那就最好不过了，因为可以为将来节省不少整合成本，但一般不会这么容易达成交易。”
国企壳被看好
　　上市民营企业一直以来都是被借壳的主角。根据光大证券统计，民营上市公司在全部A股的占比为65%，在被借壳案例中的占比达77%。国有上市公司一般较少卖壳，更多是通过集团资产注入的方式保壳。
　　今年以来，在国企改革和供给侧改革的大背景下，通过公开转让股权来处理经营不善的上市国企并不少见，市场上已有中国嘉陵（600877.SH）、钱江摩托（000913.SZ）、*ST狮头（600539.SH）等多起国企壳资源公开转让案例。近期，国企上市公司停牌数量也悄然增加，至4月13日收盘，停牌国企标的超80个。
　　清科研究中心分析师吴蒙表示，本轮国企改革顶层设计方案最为核心的目标有三：国有资产管理体制的改革（建立国有资本运营公司和国有资本投资公司）、发展混合所有制（引入战略投资、管理层激励、员工持股等）、提高资产证券化率。
　　“其中最有可能落地的就是提高国有资产证券化率，诸多地方国资委已在各地‘两会’前后给出明确资产证券化率和上市目标；同时，由于传统产业居多，地方国企也是壳资源密集区。因此，国企壳的优势在于，在2016年的资源相对丰富，受到地方政府支持，审批部分环节会比较顺利。”吴蒙说。
　　前述北京券商投行人士表示，“一些业绩比较差的上市国企，会面临退市和暂停上市的风险，它们需要以资产重组的方式来保壳自救。在这种情况下，政府其实是愿意卖壳的，因为可以注入优质资产，达到转型升级的目的。同时，国有资本通过卖壳参股新兴产业，客观上也是在保值增值。”
　　瑞银亚洲投行部联席主管朱俊伟认为，“国企壳的控股母公司为国有企业，实际控制人为各级国资委，相对来说质量比较好。”此外，大部分国企壳属于前景黯淡的传统行业，产能过剩严重、扭亏困难，因此卖壳意愿更强。
　　尤其是在万亿元债转股蓄势待发的预期下，有市场人士喊出了“国企壳将成为下一个金矿”的口号，理由是国企壳完美契合债转股的目标要求，在实施的企业范围之内，债转股之后重组能更加顺利，而且退出也更为方便。

　　安信证券研究员徐彪认为，债转股不仅能解决银行的不良资产以及企业的负债压力，更重要的是可以推进企业的重组进程，“债转股的核心不在于债权转换成股权，而在于拥有股权之后去监督管理企业的重组，令企业重新恢复活力。”
　　他分析称，国企壳公司将是未来一段时间内国企改革的攻克目标，清理、整顿、重组这些国企壳企业，或将成为未来一段时间国企改革的主旋律，“国企壳资源公司恰好位于国企改革和供给侧改革的交叉领域，未来政策持续发力预期较强。”
　　不过，前述财务公司负责人告诉财新记者，借国企壳在实际操作中并不易，“要先过国资委监管这关，再报送证监会审核。国资委监管审批的理念是确保国有资产不流失，会让估值作价比较为难；而证券监管是要从保护中小股东利益的角度出发，避免资产高估给股东带来利益损失。这两种评估方法其实是矛盾的，实践中很难去平衡。”此外，国企上市公司一般还受到地方政府和集团的保护，还要考虑职工安置等问题，借壳难度较大。
中概股另辟蹊径
　　截至目前，共有32家中概股正在进行私有化。一位私募基金负责人告诉财新记者，“这些企业从美国下市，到哪个板块上市肯定提前都已经跟监管层沟通过了，而且上交所自己也做了很多主动管理的工作，跟很多企业开过座谈会，挑选了一批‘优选企业’，第一批到战略新兴板挂牌。”但是随着战略新兴板的叫停，“现在这些预定了位子的企业只能另辟蹊径”。
　　如何另辟蹊径，成为众多拟回归中概股公司的当务之急。
　　“我已经做好了等三年的打算。”博纳影业董事局主席于冬近日公开表示，回归A股不会借壳，要IPO排队。
　　4月11日，作为首家赴美上市的中国影视公司，博纳影业发布公告称，已经完成私有化，即日起正式退出纳斯达克。于冬说，“博纳影业的经营状况很好，我们的股东也愿意陪我们一起慢慢排队。博纳影业的估值不高，而A股的壳不便宜，与其为了买壳而稀释股份，不如通过IPO。在这个过程当中，博纳影业也不排除通过其他的方式进行融资。”
　　多位市场人士告诉财新记者，有盈利的中概股回归，若能满足相关条件，首选当然是IPO。不过，IPO要求最严、所需时间最长，程序较为繁琐，但优点是独立上市，一步到位地回归。
　　朱俊伟表示，中概股回归能直接申请IPO的毕竟是少数，“成立时间较长、有一定利润保证、资金实力雄厚的公司比较适合。”同时，它们还要不急于在短时间内回归。
　　直接IPO不成，借壳成为捷径。不少市场人士认为，战略新兴板突然搁浅，中概股会纷纷借壳上市，壳资源会被热炒。“IPO对公司股东有对价摊薄，可以按较高的发股价格实现融资，而借壳上市没有对价的摊薄，公司原股东持股继续保留，能分享借壳上市资产的权益。”朱俊伟说。
　　但多位从事中概股回归业务的人士也表达了不同意见：“打算在战略新兴板上市的企业通常是尚未盈利或者盈利较少的高科技企业，就算是想借壳也达不到标准，因为证监会对于借壳上市的审核是比照IPO上市标准的，取消这一板块并不会导致那些尚未盈利的企业去炒作壳资源。”甚至还有市场评论说，“认为战略新兴板取消后壳价格会飙升的人，与听说禽流感要来就去抢购食盐和板蓝根的是同一拨人。”