【金融市场】境外发债回暖

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收藏 2016-06-20

来源于《财新周刊》 2016年第24期出版日期 2016年06月20日
近期境外发债规模激增或只是短暂的时间窗口；发改委新政效果如何，最终还取决于企业在综合考虑融资需求、资金成本、汇率风险等因素后作出的选择

财新记者张宇哲郭楠
　　与近期境内银行间债市发行量同比锐减三分之一形成鲜明对比，二季度中国发行人在境外债市重新恢复活力，包括离岸人民币债券和美元、欧元债券在内的境外发行量连续两个月大涨。5月境外债券发行总额超过192亿美元，为历史第三高。
　　对于这波离岸债券的火热行情，一位境外投行的资深人士告诉财新记者，一部分因素是到期续发，“如果发行人不能在海外债市连续发债，海外投资者会有质疑”；另一因素是受境内债市近期违约风暴的影响，投资者风险厌恶情绪快速抬升，发行量锐减，渴求资金的企业不得不转道境外发债，如房地产公司和地方平台公司。
　　作为企业境外发债的主要监管部门，近期国家发改委也释放了积极信号。今年6月7日，国家发改委发文称，“选择21家企业开展2016年度外债规模管理改革试点”，鼓励企业境内母公司直接去海外发债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。根据试点工作要求，试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后及时报送发行信息即可。
　　前述政策还鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用。试点企业包括大型国有银行、政策性银行，以及中金公司、中信证券等金融机构，还有中石化、招商局集团等央企。另外，除了21家试点企业，国家发改委还部署了四个自贸区所在省市的外债规模改革试点工作。
　　对于国家发改委的积极姿态和简化程序的新政，市场表示欢迎。但在业内人士看来，该政策短期内实质意义并不大。一位境外投行人士表示，“只要有真实需求，不管发改委有没有前述政策，能去境外发债的中资企业，早已通过设立境外子公司的方式在境外更简便地发债了；真正受益的是那些无实力在境外设立子公司的中资企业，而这些企业并不在此次试点企业的名单中。”
　　在一位大行金融市场部人士看来，近期境外发债规模激增只是短暂的时间窗口，“目前境外发债利率低，一旦美元加息，境外发债成本就会上升，估计这一波行情持续性不强。”

海外发债激增
　　根据金融数据公司Dealogic统计的数据，2016年5月，中国发行人在离岸市场共发行债券22笔，总额192.15亿美元，为历史第三高纪录。4月发行债券17笔，总额132.77亿美元，是3月发行额的5.7倍。
　　根据过往的数据，2015年以来，中国在离岸市场平均每个月发行债券约89亿美元；而整个2016年一季度，中国离岸债券市场发行总额仅为145亿美元，同比下降38%。
　　在5月发行的22笔离岸市场债券中，大部分以美元发行，发行主体多数为大型国有银行和国企及其海外子公司，包括国家开发银行、华融资产管理公司、国家电网、三峡集团（开曼群岛）、工银租赁、工银亚洲、农业银行纽约分行、中金公司、中石化集团、广州地铁等。
　　为什么美元债增多？“一是因为受国内债市违约风险影响，大量债券取消或推迟发行；二是因为之前发的美元债到期。”穆迪副董事总经理、大中华区信用研究分析主管钟汶权告诉财新记者，“现在资本流出管得很严，国内的钱调不出去，最近两个月发的美元债很多是属于到期偿债的。”
　　从数据看，5月离岸市场发行的债券中，中资金融机构占了大头，约120亿美元；此外，中石油、华为、腾讯、格力分别发行约30亿美元、20亿美元、5亿美元、10亿美元。
　　对于大型企业海外发债的积极性，一位标普的分析师指出，对美元债市来说，美国法律规定的“135-Day Rule”也使得5月格外繁忙。按照美国法律的规定，如果企业的财务报表中数据的截止日期是12月31日，若企业希望利用该数据支持其债券发行，必须赶在135天期限到期之前（即5月13日或14日）发债，以避免财务审计上不必要的麻烦。
　　去年以来，随着中国政府部署推进“一带一路”“国际产能合作和装备制造走出去”新型战略，中资企业“走出去”升级，海外融资需求大幅上升，中资企业发行人成为亚洲债市的主要供给方，包括地方国企、民营企业及非房地产行业。此前，海外债市中资发行人主要是三大石油公司及央企。
　　去年8月汇改之后，人民币兑美元汇率波动加剧，加之去年中国境内对房地产企业融资条件逐渐放松，国内发债成本显著低于海外市场，离岸债市发行规模锐减。
　　摩根大通中国债务资本市场部主管谢桐介绍，今年二季度，中资企业特别是房地产公司开始重新恢复对离岸市场的兴趣，“因为发行人希望保持境内、境外两个市场都是畅通的。”
　　标普分析师刘欣介绍，目前境内企业境外发债需求较大的，主要还是地产公司和地方平台公司。这两类公司在境内发债募集资金的缺口最大。
　　此前，中国房地产企业是亚洲高收益债的主要发行主体；随着地方政府平台海外发债越来越多，海外城投债也加入了高收益债券的行列。
　　据业内人士介绍，地方政府的需求千奇百怪。“有些地方政府在境外发债，也有政绩的需要，比如某个省的平台在国际上发债会拿到一个国际评级，代表了这个省的声誉。”
　　目前，地方平台公司在香港发债拿到的国际评级，均为投资级别以上的。前述人士举例称，“地方政府平台在国外发债拿到A-，这就和花旗银行的信用评级是一样的，对于其面子工程还是蛮有用的。所以有些地方政府平台在境内发债利率3%左右，在境外发债利率是4%多，但也愿意去境外做。”
　　从境外投资者对离岸债券的需求看，中信证券固定收益首席分析师明明表示，近段时间全球市场利率下降很快，德国、日本等都进入负利率，海外机构也希望加大离岸市场债券的配置，因此需求在提升。
　　钟汶权介绍，海外投资者最关心两方面因素：一是中国发行企业的还款能力，二是在基本面表现不好时的政府支持力度。最受投资者欢迎的是地方交通建设平台发行的地铁债，“地铁是中央审批的项目，有政府直接财政支持，所以投资者觉得政府支持的力度较大”
　　值得关注的现象是，据前述境外投行人士透露，这些中资企业发行境外债券的投资者大部分还是来自中国，这意味着风险并未分散给全球的海外投资者，中资企业的违约风险仍将由中国投资者承担。“由于人民币贬值的压力，中国投资者有配置海外资产的需求，但因对其他国家的企业并不了解，最终还是投资中资发行人的境外债券。”
　　此外，投资者还会尽量买受汇率、利率影响较小，外汇风险敞口较小的企业债，例如京东、华为等互联网公司受汇率影响较小，房地产企业的美元债则受汇率波动影响较大。
发改委新政“看上去很美”
　　在市场自发回暖的同时，发改委关于外债规模管理的新政，也意在为境内企业海外发债和资金回流提供更多便利。
　　国家发改委在6月7日发布的公告中称，鼓励21家试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债；同时鼓励外债资金回流结汇，主要用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家重大战略规划和城镇化、战略性新兴产业、“双创”、高端装备制造业、互联网+、绿色发展等重点领域，扩大有效投资。
　　有分析认为，在今年外汇管理“控流出、扩流入、降逆差”的背景下，发改委力推发行海外债券，是为了逆转此前企业在国内借债偿还外债导致的资金外流。6月7日，央行公布数据显示，5月外汇储备余额为31917.4亿美元，较4月末减少279.6亿美元，结束两个月的正增长，降至2011年12月来最低位。
　　但试点政策效果如何，最终还取决于企业在综合考虑融资需求、资金成本、汇率风险等多重因素后作出的选择。多位业内人士反映，目前境内企业境外发债的需求并不多。作为外向型经济的领先省份，一位农行浙江分行国际业务部人士对财新记者表示，目前在境外发债的主要是一些大型国企或者上市公司，中小企业境外发债的需求并不多。
　　而在一位大型企业集团财务部门负责人看来，目前国内需要用美元的企业对美元的需求没有以前那么强，“因为如果人民币贬值，借入美元后，美元的负债成本对企业的财务压力很大，企业负债是去外币化趋势。”
　　在一位大行境外分行行长看来，中资金融机构的境外发债融资需求也并不是很强，“主要是对美元加息预期的反应，持续性不强。”
　　“银行去海外发债的积极性不高，境内发债成本便宜多了。去海外发债，多属面子工程，主要是扩大海外知名度。”一位工行金融市场部人士亦表示。
　　这位工行人士还指出，虽然现在“走出去”的企业增多，银行需要增加外币资金来源，但由于目前海外市场风险较大，眼下企业的外币贷款需求不大。所以，近期中资企业对海外发债积极性并不高，而且最近市场波动较大，人民币贬值压力依然存在。
　　此外，中资企业境内母公司海外发债还面临一些技术障碍。在一位外资企业集团投资部门人士看来，仅仅简化境外发债的审批程序，还是不够的。“境内主体在境外直接发债还是比较难。因为境内和境外的法律体系、会计准则、信用评级标准都不一样，流程上很麻烦。比如，内地企业在香港发债，要同时符合内地和香港的相关监管政策和法律。即便发改委简化了审批程序，但是境外投行需要调整的工作量还是一样多，而且同时熟悉境内法律和监管政策的境外投行也并不多。”
　　目前，中资企业多是通过境外子公司在海外发债，很少通过境内母公司直接海外发债。上述外资企业集团投资部门人士介绍，一些央企是通过在香港注册的子公司在香港发债的，这样在操作上比较简便。例如，最近国内的地方平台公司通过境外子公司发欧元债比较多，流程上也比较成熟。
　　这位外资企业集团投资部门人士还表示，“地方平台公司通过境外子公司在境外发债，一个月就能发出来，而如果通过境内的平台公司直接在境外发债，流程上至少需要半年时间。境内企业在境外发欧元债做境外并购，如果没有资金错配，资金成本还可以；如果是国内的资金直接出去做并购，钱出不去；如果在境外发债之后资金回流境内，要结汇，企业还要去做笔套保，成本相对比较高。”
点心债VS熊猫债
　　去年四季度到今年一季度，离岸人民币债券（主要为香港的点心债）和境外机构在中国发行的以人民币计价债券（即熊猫债）呈跷跷板状态。
　　根据Dealogic的数据，2016年一季度离岸人民币债券发行量为40亿元，去年同期此项数据为372亿元，降幅高达89%。与此同时，一季度共有6只熊猫债发行，共计170亿元，是2005年熊猫债问世以来最高单季发行量。
　　太平洋投资管理公司（PIMCO）预测，熊猫债券将超越点心债券成为一种更好的人民币融资渠道。
　　不过，谢桐表示，前述两个市场并不是完全的此消彼长，熊猫债市场和点心债市场也并不是直接竞争的关系。“发行人并没有因为熊猫债市场放开，就不再发点心债了。”
　　在点心债市场，2015年11月19日珠海华发集团发行15亿元债券后，曾出现了罕见的空窗期。今年4月开始，离岸人民币债券市场逐渐复苏。4月14日，匈牙利政府在香港发行10亿元三年期点心债。5月4日，房企花样年控股发行一笔三年期高收益点心债，总额6亿元，票面利率9.5%。5月26日，中国财政部在伦敦成功发行30亿元（约4.58亿美元）三年期离岸人民币债券，发行利率3.28%。这是中国首次在香港以外的离岸市场发行人民币计价国债。
　　对于重启的熊猫债市场，亚洲证券业与金融市场协会（ASIFMA）固定收入部执行董事钱达（Vijay Chander）表示：“尽管中国的熊猫债市场仍处于初期发展阶段，但境外发行人和境内投资者都抱有浓厚的兴趣；与此同时，熊猫债市场也带来巨大的实际效益。例如，在熊猫债市场中，发行人的成本低于他们在点心债市场的成本，而且在熊猫债市场的帮助下，有意参与知名国际机构债券发行的境内投资者，能够避免汇率风险和其他不利因素。”
　　但钟汶权认为，其实企业发熊猫债的成本，要比在境外发人民币债高很多，发债主体和投行主要是为了熟悉熊猫债市场的整个操作流程。
　　技术和监管障碍始终是影响熊猫债市场发展的关键因素。
　　ASIFMA与中诚信评级、金杜律师事务所、渣打银行联合发布的报告指出，熊猫债市场发展受到固有技术性问题的制约，包括会计准则和审计要求的差异、中国和国际信用机构评级的不同；同时还存在监管障碍，例如需要相当长的时间取得批准；监管制度方面同样有不确定性，例如中国当前严格的资本管制措施中有限制资金收益汇出境外的规定。
　　自2015年以来，有9个发行人在中国银行间债券市场发行了11只熊猫债。
　　钟汶权认为，下一步熊猫债市场发展，主要是应为境外发行人提供更多便利，这涉及到资本项目开放的资金汇出问题，以及中国掉期市场的发展。“其实很多企业在全球美元之外的市场发债，例如发日元债，都会做美元掉期。而中国监管机构对此并不了解，总认为境外主体发人民币债券都是要用人民币。”
　　在谢桐看来，从长期而言，熊猫债市场上主要的发行人是企业和金融机构两类。虽然熊猫债市场仍然存在一些技术性障碍，比如在会计准则、审计准则等方面国内、国际标准不一致，但对于企业而言，比如一个大型的美国公司，会更加倾向于在中国境内发行熊猫债，因为中国境内的人民币资金规模肯定超过离岸人民币市场。对金融机构而言，从短期来看，金融机构对资本市场融资的需求量很大。
　　从承销商的角度而言，央行2005年有关熊猫债主承销商的规定比较宽松，所以外资银行的本地法人银行具有金融机构熊猫债券发行的承销资格，外国金融机构现在是外资行重点争取的承销对象。
　　“业界正与中国监管机构合作，致力于解决那些影响外国机构在华发行债券的技术性问题。如果境内外的实践趋于一致，中国市场将能吸引更多的外国发行人。”金杜律师事务所合伙人陈已昕表示。■