诱人的回报
想要吸引投资人入场，没点真金白银显然不行。
常见的项目推介均有这样的措辞：成长性良好，回归计划清晰，等等。而暴风科技实现31倍收益，分众传媒实现11倍以上收益，已成标配推介文案。有些材料甚至直言不讳人民币和美元的汇率套利，称未来美元有15%到20%升值空间的红利预期。
前文提到的投资奇虎360人工智能硬件项目，钜派投资称该板块利润较高，上市层面有国务院绿色通道，鼓励支持中概股回归，更以分众借壳为例称只用7个月即完成借壳，而创业板人工智能的市盈率能够达到180倍等。此外，“首建投首次投资民营企业”“项目到处有，分拆后项目有份额”等成宣传点。
钜派投资称该项目将在2019年底之前将实现退出，渠道包括借壳上市、IPO退出、重新装回奇虎360集团。如未能上市退出，奇虎360目前的离岸公司、齐向东为法人代表的北京奇虎科技有限公司，以及标的公司北京安科拓达科技有限公司将以年化10%的收益率回购股权。
除了一系列难以考据的业务数据，钜派投资集团在宣传材料中只字未提项目的风险，甚至对于市场所称奇虎360为了退市银行贷款抵押总部大楼一事，钜派投资集团也解释为“融资项目过于抢手，公司给予银行参与机会”。
近期非常火热的乐视多个项目融资，也都有各种“胡萝卜”挂在销售文件上。
有消息称，乐视汽车计划于2016年二季度完成5亿-10亿美元的Pre-A轮融资，2017年完成不低于5亿美元的A轮融资，2018年完成B轮融资，2019年上市。
除了乐视汽车，乐视移动、乐视影业和乐视体育等都正在或已经完成了融资，这些融资项目的共同特点是由乐视实际控制人贾跃亭提供无限连带责任担保。
根据财新记者见到的多份乐视融资项目书，乐视汽车融资票面利率12%，投资方可以在乐视汽车A轮融资时，将可转债以8折的价格折股；若是乐视汽车无法在18个月内进行A轮融资，投资人可以要求赎回；乐视体育承诺3年至5年上市，若无法上市，投资人可以要求乐视体育大股东贾跃亭，以年化收益率8%的价格赎回股权。乐视移动融资，预期利率10.3%至11.3%，投资期24个月，乐视移动到期还款。
贾跃亭目前持有乐视网（300104.SZ）68284.44万股，占乐视网36.79%的股份。按照乐视网停牌前58.77元/股来算，乐视网市值约1091亿元，贾跃亭持有的乐视网股权约401亿元，但是大部分已经做了股权质押，在这些项目上的担保有效程度不明。
一位PE人士表示，“如果不能如期上市退出，要求大股东回购是不现实的，大股东要是有富余现金流，就不会对外融资，最后只能是投资人认赔。”
隐藏起来的风险
在爱康国宾项目中，投资人看到的宣传材料完全看不到项目的全貌，也完全不知道风险何在。
2015年8月，爱康国宾董事长张黎刚牵头组成买方团对公司发起退市要约，报价17.8美元/ADS，退市特别委员会尚未讨论该要约，爱康国宾的竞争对手美年大健康即高调杀入，其借壳的A股上市公司江苏三友两次提高报价，将价格拉升至25美元/ADS，较张黎刚的收购价溢价约40%。
为顶住竞购，爱康国宾管理层提价和融资压力巨大，市场也在此时出现了多个募资中介材料。
了解项目的投资人告诉财新记者，所有募资材料均将爱康国宾管理层退市募资财团中的阿里巴巴、中国人寿和联想控股旗下君联资本被作为机构投资人背书宣传。
不过，张黎刚财团的新增投资人尚未与爱康国宾签署最后协议。另有关注该笔交易的医疗界投资人士向财新记者表示，未提高价格意味着张黎刚与阿里巴巴和中国人寿的协议尚未谈妥，因此无法竞价。
分析认为，即使完成对爱康国宾的并购，公司整体市值大体在330亿元，双方报价已经超过A股市场的高估值预期。
“爱康退市价格其市盈率已经50倍，和A股价格类似，美年大健康的报价更高。”国内一位PE投资人分析。
在他看来，美年大健康的考量主要在战略层面，因此可以不计成本。但即使收购后成为全国最大的体检连锁机构，医院数量也仅500家，该行业总体4000家机构。A股市场给并购的估值溢价非常有限。5月22日，收购慈铭停牌的美年健康复牌，旋即补跌。
与爱康国宾类似，汽车之家退市也把高净值人群拖入阵营，全然没有告知可能的风险。
目前平安收购了大股东澳电的股权，而汽车之家CEO秦致组建的财团同时又发起了对公司的退市要约。买方团成员包括秦致、博裕资本、高瓴资本和红杉中国。秦致公开反对平安和大股东的交易，目前双方仍在僵持。
“这个项目内部涉及太多利益博弈，未来能否成功回归还很难判断。”国内一家投行的负责人向财新记者感慨，“平安和管理层握手言和的可能性比较小。”
而各类已经购买产品的投资人，完全不知道自己通过信托渠道投资的资金实际已经流向了这个火药桶。“信托产品会通过理财平台销售，但销售人员完全不知道产品底层是什么项目，风险控制完全落空。”
穿透难题
私募产品投资者无法穿透，这显然是监管层不愿看到的。
《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《管理办法》）第十三条规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。
一家私募基金的风控总监告诉财新记者，如果设计类似母子基金的产品结构，或者资管计划管理人用自己的名义，或者用自己设立的SPV（特定目的公司）的名义认购私募基金，私募基金管理人和销售机构实际上很难鉴别。”
“定向委托投资就是这种情况。虽然监管层规定了穿透的原则，但并没有明确相应的穿透标准和法律责任，这也让‘团购’私募基金的监管缺乏指引，更多是靠销售机构的风险自觉。”他说。
此外，《管理办法》还规定，“社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金”“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”“证监会规定的其他投资者”被视为合格投资者，这三类投资者在投资私募基金时，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
北京一家基金子公司的人士称，“已经在协会备过案的产品可以被视为合格投资者，主要是因为备案时是需要穿透，有限合伙的合伙人也都要符合合格投资者要求，否则备案不下来。”
而一位PE人士告诉财新记者，不少机构就在钻这个空子，“‘依法设立并在基金业协会备案的投资计划’，什么是投资计划？这个概念太宽泛了。是保险资管、信托资管、银行理财资管，还是契约型和合伙型私募基金？这些都没有明确说，因此可操作的空间也很大。实践中有不少机构通过资管计划嵌套投资于同一个产品，如果穿透的话早就突破了200人上限。”
目前正在多家机构征求意见的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》中，有一条“向非合格投资者销售资产管理计划，或者投资者人数累计超过200人，若同一资产管理人的多个同类型资产管理计划的投资标的完全相同，应合并计算投资者人数”，市场人士解读称，这条基本上否定了上述规避穿透的做法。
北京通商律师事务所一级合伙人金有元对财新记者表示，“在认购私募基金时申请不穿透核查背后股东情况，在协会完成备案的确会成为一个加分项。但目前的法律法规和上市审核政策，并没有规定在基金业协会备案过的基金作为拟上市公司的股东，就不必穿透核查其背后股东的情况。”
接近监管层的人士表示，对于中概股回归项目，每家公司的融资规模动辄几十亿、多则数百亿元人民币，因此大多数投资人以私募基金对应产品入股，而这种做法在监管层审批上可能存在障碍。
“监管什么时候说过按借壳方式走，股东就可以突破200人的？只不过之前是在借壳上没有严格执行穿透200人而已，一旦严格执行，就很难取得豁免。”一位投行的负责人告诉财新记者。
在去年底的一次保荐代表人培训会议上，证监会的一位人士对再融资审核的穿透问题作了说明，“董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及有限合伙、资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行，而且不能分级（结构化）安排。”
云维股份（600725.SH）2015年11月27日通过的52亿元定增事项，此前就也被证监会要求穿透认购对象，参与定增的“汇石投资-汇石混改基金1号”“华泰云帆1号定向资产管理计划”“上海华沅投资管理合伙企业”等都穿透至自然人。云维股份也成为A股首家对定增认购对象进行穿透式披露的上市公司。
尤其是近期，从5月12日到5月23日，上交所、深交所开始批量关注A股并购案，万达影视并入万达院线、永乐影视借壳宏达新材、科大讯飞收购乐知行，四维图新收购杰发科技等均受到不同程度问询，除标配的对估值和盈利预期的说明和解释外，万达影视和永乐影视两个被并购标的则被要求穿透披露股东情况，这是交易所首次对借壳、并购交易追查200人股东限制。
根据万达院线披露的收购万达影视预案，交易对方包含泛海股权投资管理有限公司、 北京弘创投资管理中心（有限合伙）等 30 家公司和机构。深交所要求万达院线以列表形式补充披露交易上述有限合伙企业的全部合伙人情况，披露至自然人、法人层级，并说明合伙企业取得标的资产股权、合伙人取得合伙权益的日期，以及合伙人的出资形式、目的、资金来源等详细信息。
深交所在问询函中称，穿透计算后，若交易对方合计人数若超过 200 人，且合伙企业取得交易标的资产股权、合伙人取得合伙权益的时点在本次交易停牌前六个月内，补充披露是否符合发行对象数量原则上不超过 200 名等相关规定。
若不在停牌前六个月内，补充披露是否符合《非上市公众公司监管指引第 4 号——股东人数超过 200 人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定。
实际上，作为上市前的最后一步，万达影视今年2月刚完成最后一轮私募融资。
财新记者此前获得的一份融资推介书显示，万达影视寻找战略投资人募集资金100亿元左右，并提出了装入万达已上市公司的资本化退出方案。
根据这份推介书，这轮融资除认购新股外，还包括认购部分老股东股权。推介书给出的上市保障是，如果万达影视未能于投资人投入资金后1年内实现上市，投资人可以有两个选择：一是继续持有等待上市，二是万达集团将按单利15%的回报率从投资人处回购万达影视及万达青岛股份。
份额被市场疯抢之下，私募估值从预期350亿元追高至500亿元。
“不接受尽调，不接受访谈，历史财务数据还没有，但还被市场疯抢。”新鼎行业研究员刘霞在其分析报告中称。
提前退出搭建转让平台
战略新兴板取消、回归和A股并购监管收紧，新三板流动性迟迟不见改观，分层机制尚未落地，二级市场退出预期一降再降。2015年上半年估值高企的各轮私募融资发现，要熬过“冬天”必须得放低身段平轮甚至降轮。
一边公司急求资金，另一边以高价进入的股东们和背后的散户亟需提前退出，一级市场的流动性已经变相增强。
北京一位正在搭建相关平台的负责人告诉财新记者，目前国内很多机构都在以信息平台、投资人平台等方式试图搭建老股转让平台。
他指出，早在2014年，北京的VC机构就曾试图搭建一级市场的老股专卖平台，最开始主要针对尚未IPO的公司持股员工。这部分员工股往往通过组成合伙人找人代持等方式在外售卖。而2014年为中概股上市热潮，包括很多国外私募在内的机构都愿意接手这类期权。
但因为拟上市公司对员工有严格的回购条款，很多公司本身又是VIE架构，手握的是期权而非股权。虽然交易双方都有需求，但交易平台需提供较为复杂的法律支持，因此平台一直发展不好。
但是，到2015年下半年，一些平台上开始出现基金兜售老股的情况，“我们看到包括银行理财、资管平台等在内的机构开始转卖各大公司的老股，”他告诉财新记者，而愿意来接手的机构不多。很多人首先考虑的是真假，因为基金是分销，并没有出现在公司的股东名单里，也无法证明自己和真实股东的身份。
“一些P2P来接触过，有了投资（接盘）的意向。但我们考虑到P2P本身的抗风险能力比较低，一般都会拒绝他们上平台交易，也不鼓励卖方卖。”他告诉财新记者。
在他看来，相比过去募资中介通过销售渠道专卖老股，或者新老股搭售，老股转让平台至少可以提供了一个相对信息透明的环境。“让散户们有个出口。”■
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