新闻作者:东北财经大学 郝京一  新闻来源:期货日报

我国于1995年5月暂停了国债期货交易试点，迄今已经过去了十几个年头，其间我国经济和金融环境发生了较大变化，金融深化程度显著提高，多层次的金融市场和多样性的金融机构体系初步形成，金融业国际化的进程也大大加快，提高效率、防范风险和提高国际竞争力成为我国当前金融业发展的主题。国债功能进一步得到社会各界的认同，1994年以来，我国的国债规模不断扩大，特别是近两年随着积极财政政策的实施，国债规模进一步增大。同时，利率市场化的步伐不断加快，利率波动幅度不断增加，尤其是近两年国内、国际经济形势变化剧烈，导致政府不断通过调整利率进行调控，这就使得国债持有者及未来持有者面临巨大的价格风险。加之中国期货市场经过十几年的发展，已经逐渐趋于成熟，投资者结构日益完善，风险控制意识不断增强，市场监管水平不断提高。在市场条件成熟的情况下重新恢复国债期货交易，是我国市场经济发展的必然选择。
　　
　　国债现货市场的发展为国债期货的推出奠定了基础
　　
　　期货市场与期货合约标的资产的现货市场有着密不可分的关系。从1995年我国关闭国债期货市场到现在，我国的国债现货市场发生了巨大变化。
　　第一，国债现货规模持续增长。从有关数据可以看出，国债存量即国债余额在1995年后有了很大的增长。由于我国今后一两年还将实行积极财政政策来保证经济的稳定增长，因此，我国国债的发行规模和存量都将继续平稳增长。
　　第二，国债发行方式趋于市场化。我国国债发行最早采取了行政摊派的方式，后来随着市场经济体系的逐步建立与发展，国债发行方式也逐渐采取市场化方式。以2000年为例，财政部同时从多个方面完善发行体系，包括建立相对固定的承销团制度、提早发布阶段性国债发行时间表、探索采用多种市场化的发行方式、形成科学合理的国债期限结构等。在市场化发行方面，由于采用了招标拍卖的发行方式，国债定价中的市场化力度加大，发行利率趋于合理。
　　第三，国债流通市场流动性大大提高。去年全年回购交易是现货交易的20倍，回购交易在全年国债交易总额中占95％。中央银行在国债交易中居主导地位，中央银行通过公开市场操作不仅对银行间债券市场的利率水平和利率走势有较强的导向作用，而且国债公开市场操作规模在全年国债交易中占有相当大的比重。同时，银行间债券市场虽然发展很快，但毕竟时间较短，与发达国家的国债市场相比，目前仍有很大差距。在银行间债券市场中，股份制商业银行表现活跃。
　　
　　利率逐步市场化为重开国债期货创造了条件
　　
　　利率市场化，是目前我国金融体系改革的关键目标之一，重开国债期货则是完善金融市场体系的重要方向，两者之间存在着非常紧密的内在联系。
　　１．国债期货最初就是为了防范利率风险而产生的
　　进入20世纪70年代，西方主要资本主义国家的经济运行环境发生了重大转变，先是布雷顿森林体系崩溃，使得固定汇率制消失，接着发生石油危机，诱发这些国家进入二战后最严重的经济衰退，随后经济进入滞涨期，各种经济主体面临的利率风险空前加大。以美国为例，1974年美国的优惠利率为12%，1976年则降到6%，1979年又回升到15.75%。在此背景下，客观上需要金融市场推出规避利率风险的金融工具。于是，在借鉴商品期货转移价格风险机制的基础上，芝加哥期货交易所（CBOT）于1975年10月20日推出了政府国民抵押协会债券期货，这标志着利率期货的正式诞生。此后，美国政府国库券期货、中期与长期政府债券期货、商业票据期货等利率期货品种相继上市。所以说，国债期货的推出，正是规避利率风险的产物。
　　２．我国利率市场化的进程与现状
　　我国在改革开放过程中，正逐步进行利率市场化的改革，如放开大额外币存款利率就是其中的一个标志。经过十几年的利率改革，我国在利率水平、利率结构和利率机制的调整方面成绩很大，利率市场化也取得了一定的进展。主要表现在：宏观经济稳定，具备实行利率市场化的基础；金融监管能力和风险防范意识进一步提高，金融市场正在逐步完善；国有企业和商业银行对利率的敏感性、风险意识与内在约束正在不断增强，企业初步具备了对利率市场化的承受能力，银行业在存贷款方面可能出现的恶性竞争局面也会得以避免；物价水平低且相对稳定，金融市场已初具规模，市场资金宽松，不用担心利率大幅上升产生通货膨胀。总之，从发达国家的经验看，利率市场化是一个渐进而漫长的过程，在利率市场化进程完成前，美国和日本都建立和发展了国债期货市场。我们也可以借鉴国际经验，利用国债期货市场的建立和发展来推动我国利率市场化的进程。
　　
　　我国金融市场的快速发展为国债期货的推出提供了支持
　　
　　１．金融市场规模不断扩大，客观上需要国债期货的参与
　　改革开放三十年，我们经济飞速发展，重要表现之一就是金融市场的规模不断扩大。有两方面的数据可以说明这一事实：一是全国商业银行的各项存款高达10多万亿，其中居民储蓄近7万亿；二是中国证券市场的市值也高达数万亿，相当于GDP的50%以上。在金融市场规模扩大的同时，风险问题也日益突出，客观上需要推出国债期货。
　　２．机构投资者在数量和质量上都有了大幅提高
　　伴随着金融市场的发展，机构投资者在数量和质量上都有了很大提高，这为推出国债期货准备了合格的交易主体。首先，四大专业银行的资产规模和经营管理水平在近些年有了很大的提高，而通过债转股，资产质量也有了显著改善。其次，其他的大量股份制商业银行和保险公司在各个方面都有进步，它们早已积极参加货币市场的交易。再次，伴随着资本市场的发展，大量证券公司也积极涉足全国货币市场。目前在国债现货市场上交易活跃的机构投资者，主要是商业银行和中央银行，这种情况与发达国家基本相同。
　　３．监管体系的发展为国债期货的推出保驾护航
　　首先，从上世纪90年代到现在，我国人民代表大会常务委员会陆续颁布了《中国人民银行法》、《商业银行法》、《保险法》、《证券法》等一系列金融市场中的法律；此外，中国人民银行、中国证监会等金融市场监管机构还出台了一系列行政法规，这意味着我国金融市场已经有了一个基本的监管法律框架。其次，我国证券市场的监管理念有了很大提升，目前已经形成了以保护中小投资者利益为核心的监管理念，这种监管理念的转变导致了监管方式等诸多方面的转变。
　　４．商品期货市场的发展为国债期货的恢复提供了比较完善的制度安排和丰富的实践经验
　　我国期货市场是社会主义市场经济改革的产物，自1990年以来，经历了“产业——快速发展——整顿——规范发展”四个阶段，目前已走上了理性发展的道路。由于商品期货和国债期货在期货合约、交易规则、运作机制和风险监控等方面有相似之处，因此，商品期货的发展为国债期货的恢复提供了制度、技术与经验等方面的准备。