《洗尽铅华，回归本源——我们需要静下心来，思考幸福的来源》

    各位凯丰的朋友、贵宾，很高兴跟大家在这个场合做一个宏观金融层面的交流。宏观经济是一个不稳定的复杂系统，它具有极强的不稳定性和不可预测性。我们今天阐述的也只是某一个或者几个角度的逻辑，肯定有偏颇之处或者不正确的地方，希望大家能够谅解。

    我的题目是“洗尽铅华，回归本源”，这一定程度上代表我们所认为的未来宏观趋势，也代表了一个政策或者政治的倾向，也可以说代表了我们一种心情。

    过去八年我们经历了四万亿的投资冲动、经历了史无前例的金融自由化风潮、影子银行的大规模崛起、股市的大幅波动、债市的牛市和崩盘、汇率的波动、地产的大幅上涨。各类资产“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”。可以说整个社会经历了一个浮躁的时代，有人获益实现了财富的增值，更多的人跑输了。

    我们需要静下心来，思考我们幸福的来源。而国家也开始做出正确的导向，洗尽铅华主要指的过去八年，回归本源主要指的未来。

    第一部分：中国和美欧日金融危机后的刺激政策及其退出

    第一部分是大家这些年比较熟悉的逻辑。金融危机之后我们全球经济的应对方式分为两种：中国的应对方式和其他国家的应对方式。因为可能中国有自己特殊的政治经济体系，它在某些时候具备特殊的应对经济动荡的能力。

    中国为什么总能躲过灾难，因为具备应对经济动荡的特殊能力

    首先是以美国、欧洲、日本为代表的应对方式，即以极端的“货币政策”手段应对金融危机（注：他们真的只有货币政策，而我们有的是“政策”）。

    2009—2013年，美国、欧洲、日本经济的实体领域（包括地产）正处于持续的去杠杆和市场出清的状态。为了应对这个状态，美国等国家先后采取了一系列非常规货币政策，包括各种QE，于是全球主要经济体央行的资产负债表，从2009年开始持续攀升。尽管各央行节奏不一致，但是实际上攀升的力度和幅度都比较大。

    这种应对方式存在几个背景。面对实体经济的垮塌和出清，欧美日等国家ZF的调控能力是有限的，它的政策主要选项可能“只有货币政策”。危机之后，首先将利率降到0附近，然后通过大力度的、非常规的货币政策——来扩张央行资产负债。而此时实体还是处在持续的去杠杆状态。

    这种应对方式持续到2016年，由于实体自身的周期因素，全球经济开始进入反弹的阶段，标志性事件是去年年中大面积负利率的出现，尤其是欧洲国家和日本。去年以来，全球经济复苏态势逐步明朗，这表明“全球非常规货币政策”开始具备退出的条件。

    最先退出货币宽松的是美国，它也是最早进行QE的国家，所以我们看到经济复苏的顺序和进行QE的顺序还是有关系的，说明这项货币政策还是有效果的。美联储2015年底第一次加息，第二次加息是时隔一年的2016年底；今年加息了两次，预计年底之前还有3次议息会议，大概率可能还会再加一次息。

    然后是大家最近几个月经常探讨的“缩表”。缩表是一个什么概念？在应对金融危机时，央行通过非常规的QE手段向市场投放了超额货币，造成央行资产负债表严重扩张。在货币政策回归正常的过程中，把资产负债表多余的部分逐步退出，就是缩表。

    缩表有两种方式，一种是停止新购买债券，存量债券到期后自然缩表，一种是直接在市场上出售多余的债券。欧洲央行其实还没有开启货币政策正常化，但是因为今年欧洲经济复苏相当不错，很可能在明年上半年开始，欧洲央行也会开启货币政策正常化的过程。

    中国式危机应对：ZF直接参与实体运行进行大规模固定资产投资

    金融危机之后，另一种区别于西方经济体的应对方式，就是中国的应对方式：通过ZF主导的大规模固定资产投资稳住经济。

    在中国特殊的体系下，叠加财政软约束（注：就是地方ZF几乎不受中央控制、不负责人地乱发债、大拆大建），这种投资的力度是比较强的。

    其实无论是西方国家还是中国，所采用的应对方式本质上都是ZF加杠杆。西方ZF加杠杆的表现形式是通过QE扩充央行资产负债表，提供极端流动性。中国ZF加杠杆的方式是ZF直接参与实体运行，因为中国有其他国家都不具备的体制。

    比如说我们有大量的国企，有地方ZF的融资平台，有国开行这样的政策性银行，所以中国ZF可以通过直接参与或者主导实体的运行来稳住经济。

    2009—2013年，整个西方经济实体处于去杠杆的过程当中，而我们的实体周期基本上是相反的，是在往上加杠杆拖的过程中，所以当时货币政策的周期在大多数时间也是相反的。

    中国的广义ZF部门，包括国企、地方ZF等等，我们都列为ZF部门。地产部门虽然大部分不是国企，但确是ZF可以通过政策间接主导的。叠加中国特殊的土地制度，以及我们人口红利下需求的继续释放，中国地产的销售、开工和投资规模都达到了人类历史上从未有过的量级。

    中国的地产规模是美国的4—5倍，创造人类历史的量级

    中国去年地产销售面积是15.7亿平方米，新房销售额是11.7万亿。美国一年新房销售额是多少？大概56万套，销售额合人民币大概1.2万亿人民币，我们一年新房销售额大概是美国的10倍。

    当然美国的二手房销售规模比较大，大概是新房的6—7倍，但是中国的二手房销售额也在6—8万亿，两者大体相当。我们去年房地产投资完成额超过10万亿，而美国一年的新屋开工大概是3500亿美元，合人民币2.4万元，无论是开工还是建设环节，我们中国的地产的规模大概是美国的4—5倍，就是这样一个量级。我们地产的规模达到了人类历史上任何一个经济体都没有达到的量级。

    在2008年之后，我觉得可以分为两个阶段。首先是2008—2013年，这个阶段基本上是大规模固定资产投资稳住经济的状态，过程中又催生了地产销售的高幅度增长。2010年的时候出现了房价暴涨，下半年又出现了通胀的迅速上升，所以在2010年底中国的货币政策在很短时间内急刹车迅速转向紧缩。

    2011年整个中国经济是高通胀、货币严厉紧缩的状态，信贷受到严格限制，但是下游的需求惯性极其旺盛，这就催生了影子银行的诞生。这个时候的影子银行，是大量银行表内资金通过信托等渠道出表满足实体和地产旺盛的信贷需求。2011、2012年是民间高利贷大规模盛行的时候，原因在于我们实体和地产旺盛的信贷需求在短时间内受到货币政策急刹车的抑制，所以民间的利率出现了大幅飙升。

    2014-2016年金融自由化影子银行大发展

    但是，在2013年之后，也就是从2014年开始，我们的固定资产投资已经开始下行，开始加速下行的周期，一直持续到现在。而这个时候，却是之前诞生的影子银行一个大规模发展的阶段，银行理财的余额在2013年之后迅速增长到了现在近30万亿的水平。

    这个阶段它的逻辑是怎样的？这个时候主要就在于我们的金融自由化，通过金融创新，银行实现了对权益类资产、债券和其他高风险资产的配置。

    最典型的是银行做各种产品的优先级，然后对这些产品进行加杠杆，在制度设计上，微观来看好像风险很大。在这样的情况下，影子银行的发展，资金大规模出表，更多是投向了虚拟资产，也就是说2014—2016年基本上是脱实向虚的状态，所以我们看到一个又一个的泡沫诞生、破灭。

    无论是股市、债券还是地产，这个时间都出现了大幅的波动。这个现象的背后，是商业银行的金融创新和影子银行的发展起到了推波助澜的作用。包括银行同业资产业务的发展，其实都催生了资金在金融体系内的空转，也就是钱生钱，并没有流入实体，而实体这个时间的信贷需求也是比较弱的。