星巴克股票估值溢价近20%，是否超出了安全边际？我喜欢这家公司，但我认为它的股票被高估了20%。

我将继续持有我的头寸，但如果股票在第一季度盈利后继续上涨，我可能会再次减持。

星巴克的股票和我有一个有趣的关系。我不会把它叫做爱/恨，但我肯定会说它很复杂。我相信SBUX是股息增长最好的公司之一。SBUX最近的经历无疑证明了这一点。然而，它的增长一直在放缓，即使2018年的业绩出人意料地乐观，我仍然认为这家公司很难评估。

由于增长放缓，我倾向于认为股票定价过高，这使得我很难持有我的增持头寸（SBUX是我投资组合中的前10大头寸）。我很高兴看到SBUX在2018年恢复两位数的营收增长（营收同比增长10.4%，至247亿美元），打破了始于2016年的两年下滑趋势。然而，管理层在第一季度的报告中确实更新了FY19的指导方针，最高预期在5-7%之间。无论如何，这并不可怕，而且由于SBUX批准了大规模回购，公司的利润可能会增长得更多。然而，这些股票价格不菲，我不确定两位数的营收增长能否证明SBUX的估值溢价是合理的。

多年来，SBUX的利润实现了两位数的强劲增长。自大萧条以来，2017年是SBUX每股收益唯一没有增长至少14%的一年。我担心每股收益也有下降的趋势，但2018年的每股收益却逆势增长了17%。展望未来，分析师预计两位数的每股收益增长趋势将持续下去，2019年为12%，2020年为11%，2021年为13%。



我之所以如此关注增长，是因为没有常规的收入增长，收入增长是不可持续的。金融工程和效率措施只能让你走这么远。最终，你需要增加市场份额和/或利润率。这需要强劲的需求，我担心SBUX的需求会有所下降。如果是这样的话，增长放缓最终会导致股息增长放缓，这肯定会让我对SBUX股票产生兴趣。然而，我认为现在说这是公司的新现实还为时过早。2018年是令人印象深刻的一年，凯文?约翰逊（Kevin Johnson）领导的新管理团队似乎正在执行任务。

现在，我谈到了我对增长的第二个担忧：相对估值。成长型公司要求的溢价高于价值型公司。从风险/回报的角度来看，这是有道理的。然而，当增长放缓，股票通常要经历一个多个收缩并不是乐趣为股东（这可以很快发生，有一个很大的损失价值的股价，或者在一个细长的一段时间，那里的股票通常会落后于其他市场随着市场重新调整，允许其E赶上的P P / E比率）。

这是许多公司在成熟过程中所经历的过程。尽管SBUX能够在2018年实现强劲的营收和利润增长，但很明显，我们在相同的店面销售数字方面已经达到了一个新的现实（在我看来，这可能是跟踪该领域业绩的最佳指标）。该公司公布一季度同店销售额为4%，远高于分析师2.9%的预期。如果你一定要这么说，那就叫我愤世嫉俗吧，但我很难想象情况会比现在好得多（请记住，就在不久前，市场还在担心这里的comps会变成负值）。

我认为这对公司股票来说是一个很好的季度，但对我来说这是一件好事，因为在我看来，股票在印刷前的定价是完美的。仅仅因为我仍然相信SBUX管理层做得很好，并不能解决我持有这些股票时所面临的价值难题。这些股票目前的市盈率接近27倍。对我来说，要证明这种估值是合理的，我需要相信长期两位数增长的可能性很大。在技术领域，有时这是有道理的。然而，在零售领域，我认为我们可能面临一个问题。

多年来，我一直在权衡这家公司的股息增长前景和过高估值之间的优劣。这就是为什么我过去愿意同时买卖SBUX的股票。幸运的是，这些交易已经成功了一段时间。我一直保持自己的核心地位，然后根据SBUX的估值从利润率中增减股票。当SBUX的股票在20倍的低位交易时，我很乐意买进。然而，当他们上升到25x+区域时，我很高兴卖出。最近，我以47.63美元的价格买进了管理层变动和卫生间问题之后的股票，并在股价反弹时卖出，锁定了每股66.49美元的涨幅，这一交易为我带来了40%以上的利润。

我知道很多人认为出售像SBUX这样的蓝筹股是一个错误，但我很难相信，在股票估值过高时锁定利润从来都不是一个好主意。在这方面我并不是百分百以收入为导向的。作为一种资本保值措施，我仍然非常关注我所持股票的价值。

除了估值，我与SBUX关系不佳的另一个原因是，它们的未来增长潜力很大程度上与中国市场挂钩。诚然，星巴克似乎遍布美国的每一个街角在美国，我不能怪管理层把增长的目光投向别处。在零售领域，我相信大数定律是最重要的，我认为管理层必须在其他领域寻求增长。但是，潜在的代价是什么呢？

毫无疑问，中国的人口结构具有吸引力。它对茶也有历史上的吸引力，我认为星巴克可以利用这一点。如果霍华德?舒尔茨（Howard Schultz）——现在是凯文?约翰逊（Kevin Johnson）——能够成功地在中国市场点燃人们对咖啡的热情，那么我认为，未来几十年将有足够强大的力量推动中国咖啡市场实现两位数的增长。然而，中国并不完全是一个自由市场，这也是我担心这种策略的原因。

虽然我真的不认为中国会因为全球贸易对本国经济的影响而采取这种战略，但他们的共产主义政府可能会采取严厉措施，禁止外国企业进入中国市场。如果出现这种情况，星巴克不会是唯一一家受到影响的美国公司（标准普尔500指数的绝大多数公司将受到严重影响，并可能导致全球经济衰退）。然而，SBUX的高估值与在中国市场的成功息息相关，我认为这是一个很大的风险，因为我不能真正信任政府来维护自由市场的公平。

也许我太担心中国了。在第一季度，美洲地区的同店销售额实际上超过了中国/亚太地区（美洲地区的同店销售额为4%，而中国/亚太地区仅为3%）。该公司近3万家门店中的绝大多数位于中国以外，如果这些门店的销售额继续保持在个位数较低的水平，该公司的表现将会很好。然而，管理层确实注意到，在该季度SBUX开设的541家门店中，有三分之二位于美国以外。正如你所看到的，我仍然很痛苦。

正如你现在可能告诉我的，我还没有就我的SBUX立场达成一个清晰的论文。当我写这篇文章的时候，我正在研究收益报告和电话会议，希望通过处理所有的信息可以得出某种可操作的结论。然而，它没有，当这种情况下，我认为最好的答案是坐在我的手，什么也不做。这是我作为DGI投资者得到的好处。由于SBUX为我可靠地增加收入流做出了贡献，所以我不需要积极地用这个名字来换取任何回报。

我担心SBUX的溢价估值，但我喜欢它的股息增长潜力。我认为这是一个世界级的品牌，拥有最高质量的领导力，但当我对股票进行基本的公允价值评估时，它远远低于当前的股价。

我认为SBUX股票的公允价值是53美元左右。这是大约19.5倍的远期每股收益预期，我仍然认为这是慷慨的（通常，我不会使用如此高的远期市盈率时，一个公允价值的估计）。假设我是对的，这意味着SBUX目前被高估了20%。这不是那种让我安心的安全边际。

我知道你可能会认为53美元是一个很低的估计，但重要的是要记住，SBUX的股价低于6个月前的水平。SBUX在2018年下半年/ 2019年年初的表现令人惊叹，但我担心它的股价已经涨过头了。

我现在不卖股票。我目前的卖出目标是80美元（或30倍的预期收益）。在这一点上，我可能会再减持30%的头寸，因为价格太高/风险太高，无法证明收益率是合理的。

要实现这一目标，该股还必须再涨20%左右。基本上放在我给它的大范围的中间。这个范围如此之大，是因为这家公司的高质量（我倾向于给SBUX这样的公司起个“无罪推定”的名字，因为我认为它的基本面估值不合理）。我更希望自己有坚定的信念并做出决定，但如果我知道一件事，那就是长期持有SBUX让很多股东变得富有，而在考虑到估值问题而进一步减持SBUX头寸时，我不想过于草率。

你觉得呢？你相信最近的结果吗？你是因为估值溢价高而卖出的吗？或者你什么都没做，满足于获得SBUX不断增长的股息？

来源：美股研究社2019.01.29