六、土地：从金融到财政

这样，我们就回到今天的题目，从“土地金融”转向“土地财政”。

通过卖地来修路、修桥的时代将要结束了。我们现在要赶快挣钱而不是继续花钱，每一寸土地产生多少税收比土地卖多少钱更重要，税收、现金流成为衡量一个城市成败的新标准。

金融积累阶段已经完成了，开始进入运营阶段，而运营阶段最核心的内容就是你有没有创造收入、有没有创造足够的税收，所以土地要从获取金融一次性的收入为主，变成获取财政可持续的现金流收入为主。

当增长从第一个公式转向第二个公式，土地也必须从金融转向财政。

这就要涉及一个非常重要的增长规则--资本性缺口和现金流缺口彼此不能互相替代，也就是说不能用资本型收入的剩余弥补运营型剩余出现的缺口，反之也不行。

什么叫资本性收入不能用来覆盖现金流缺口？比如ZF因发不出工资而开始卖地，这就是一次性收入覆盖现金流；比如希腊卖掉港口码头去付养老金是不可以的，资本收入只可以用来修路修桥，做资本性支出。

一旦开始用资本性收入覆盖现金流缺口，经济迟早都将进入“旁氏骗局”。

同样的道理，现金流的结余，也不能用来覆盖资本性缺口，我刚才已经举过例子，用现金流结余修桥修路的增长会非常痛苦。改革开放前的中国就是这样的积累模式。

因此，对于成功的商业模式而言，这两个公式最后都必须同时为：第一，一定要融到足够的资本才能去建桥；第二，过桥费一定要大于维护桥的费用。

城市亦如此，但是城市的问题出在建设城市容易，运营城市难，所以我估计，下一个40年会有大量的城市停止增长，甚至走向衰落，这和当年大量的手机厂、汽车厂被淘汰是一样的。

最后只会剩下几家最有竞争力的超级城市。

七、城市区位很重要

进入转型阶段，我们不要看城市的GDP高就去投资，而要看这个城市的现金流是否在增长；要看这个城市是不是能赚钱了，而不是看这个城市是不是能花钱，能赚来钱才是真本事。

这就意味着今后大家投资时，选择城市变得无比重要。

过去40年，选对城市的都发财了；现在也是如此，如果我们选对了城市，大家就能生存，如果选错了城市，就要和那个城市一起落寞。

下面我举一个例子，用2015年的税收和GDP两种标准来对比沈阳、东莞、泉州、福州、厦门这五个城市。

按照传统GDP的标准，城市排序应当是东莞、泉州、福州。比如沈阳GDP为7280 亿元，比厦门（3565 亿元）高出一倍，等也远高于厦门。

但如果用2.0的标准，城市的排序一下子就反过来了，厦门税收是495亿，跃居五个城市的第一位，比沈阳的492亿还高一点，然后是沈阳、东莞、福州，最后是泉州。

像东莞干了6000多亿的GDP才挣了400亿，干的多有什么用？如果选择城市，当然不能按照GDP选择沈阳，而是要按照税收，选择厦门。

下面，我们再看一个例子。十年前，假设我们在广州和深圳间选择，你会选谁？长期以来，广州的GDP一直高于深圳，广州是毋庸置疑的珠三角老大，但是如果十年前选广州就错了，深圳才是真的在挣大钱。

大家看两个城市近十年的一般公共预算收入，一开始深圳就高于广州，到了2017年深圳一般公共预算收入是3000多亿，广州是1500亿，而这两个城市的GDP规模是差不多的。

因此，进入城市化转型阶段，现金流收入是一个远比经济总量更重要的经济指标。

一个运营中额企业也是这样，体量再大，没有利润也无济于事，所以现金流非常重要。

我们再来对滨海新区、深圳特区和浦东新区做一个比较，运用的指标是一般公共预算收入与固定资产投资的比值，固投是花钱，公共预算是挣钱，比值越大说明挣钱越多，比值越小说明花钱越多。

比值最低的是滨海新区，其经济规模和浦东新区差不多，但是它基本都在花钱；比值最高的是深圳特区，深圳特区基本是挣钱，全都是一般性收入，固投很少。

虽然这三大新区的GDP差不多，实际上它们的绩效完全不一样，深圳和浦东都挣钱了，滨海新区还在花钱，并且现在也还不知道能不能挣钱，它的快速发展可能是有问题的。

按照这个标准，我们对国内一些城市做了统计，大家可以看到上海、深圳、北京均位居前列，挣钱多，花钱少；下面的这些城市（包括厦门、南京、无锡、济南等城市）都在转型中，它们开始挣钱了但挣的不够多。

其他城市（包括扬州、重庆、三亚、沈阳等城市）都没怎么赚钱，而且还在花钱，经济增速都是由花钱带来的。

同样的道理，我们可以通过固投占GDP的比重来对城市进行筛选，大家可以看到，滨海新区固投最高，深圳的排位大幅降低。说明深圳经济增长中，固投所占的比重开始迅速减少。

八、转型的风险

现在，我们要讲讲转型的风险是什么。转型的最大风险就是大家开始不借钱了，金融开始衰退。

城市高速增长一结束，不用修更多路、更多桥、更多机场，投资需求迅速下降，结果是什么呢？大家可能没想到的一个后果：货币供给不足。这是转型最大的风险！

导致这一点的原因是土地金融使我们国家现在的货币生成机制发生了巨大的变化。2008年以前，我国货币生成以外汇结余为主，但是在这以后，外汇的顺差没有增加那么多，我国货币却急速增长，这是因为我国货币开始内生了。

随着土地信用的膨胀，贷款生成货币的能力显著提高。结果是借越多的钱，市场上的货币越多，货币越多，社会上的分工就越发达。

现在有人说房地产市场吸收的市场超发的货币，这个因果关系是错误的。现在市场上的货币，很多都是房地产融资需求生成的。

土地信用到银行融出来的资金，成为货币创造的主要的来源，这同传统的货币机制是一个非常大的差别。而一旦大家没有东西可投，需求就会下降，就算房地产能创造再多信用，货币也无法通过融资创造出来。

简单讲，去杠杆是还钱，加杠杆是借钱，借钱是创造杠杆的过程，还钱是消灭货币的过程。大家每个人都去杠杆，都还钱，看上去都在做正确的事，但是结果加起来却是坏的结果，这是最危险的。

大家一起到银行挤兑的后果，我们都很清楚，但大家一起到银行还钱后果，却没有多少人意识到。

这个后果就是货币突然没了，货币没了以后，通货紧缩，整个社会分工会下降。

我们现在用钱分工，是市场经济，不用钱分工的是计划经济。改革开放之前为什么要走计划经济，不是喜欢计划经济，学苏联，而是确实没钱，只好通过计划来分工。

后来，我国对美国顺差，布雷顿森林体系瓦解之后，美元不再受黄金的限制，我国大量进口美元使得经济迅速发展。

现在面临的问题是，中国一旦没有了货币，马上退回非市场分工，从非市场演进到市场虽然很难，但从市场分工退回非市场分工其实更危险。

中国历史上，由于货币不足导致的社会动荡屡见不鲜。世界上也是如此。

我们来看中国、日本和美国各部门杠杆率，如果我国ZF、家庭、企业一起去杠杆，最后的结果是市场没钱，经济的大规模萎缩是一个没有悬念的结局。

这里我觉得有必要全面评价一下“四万亿”的功过是非。我们看到，“四万亿”的确制造了不少过剩产能，但同时也创造了大量的货币。

无论互联网经济、还是共享经济，以前这些商业模式都是发源于发达国家，在货币不足的环境里，商业模式的探索是很难出现的。

就算是传统制造业，中国是占世界经济的比重，特别是资本密集的高端制造也的比重，过去十年是显著提升了。

“四万亿”无疑导致了很多问题，但我猜想，如果没有“四万亿”，中国经济现在会更难看。在我看来，判断宏观政策有一个简单粗暴的标准--只要导致M2下跌的基本上就是坏政策。