摘  要：本文认为，与工业化国家和其他新兴市场经济体不同，中国目前的财政状况仍相对健康，但2010年通胀风险依然存在。经济的较快增长、信贷超常增长加大了后续通胀的压力。进口通胀、农产品价格上涨、服务业价格上涨、工资上升可能是导致通胀的原因。但通胀能否成为现实，还要关注2010年上半年信贷增速等因素。　　关键词：通货膨胀，预期，影响因素
　　2009年已经过去，全球经济已呈复苏的迹象，但各国应对金融和经济危机的举措仍将在2010年甚至更长的时间里产生长远的影响。各国政府和央行超常规的刺激政策在稳定经济的同时，其副作用也是显而易见的，主要表现为主要国家财政状况的恶化和通货膨胀压力的上升。
　　经济危机与经济衰退的财政成本是巨大的。在七大工业化国家中，财政赤字占GDP的比重已经达到了这些国家GDP的10%左右，约是1980～2008年中最高峰时5.1%的两倍。发达国家中的美国、日本、英国、西班牙、希腊、爱尔兰和冰岛，加上新兴市场经济体中的印度，财政赤字占GDP的比重均已经达到或超过10%，这八个国家的财政赤字之和相当于全球GDP的43%，为和平时期所仅见。在这之前的峰值，财政赤字占GDP比重超过10%的国家的赤字之和也不过占全球GDP的5-6%。
　　在中国，财政状况仍然相对健康，财政赤字占GDP的比重在2010年或继续维持在3%左右，低于包括中国在内的9大新兴市场经济体约为4%左右的比重，更低于同为新兴市场经济体的印度。
　　2010年，中国经济将从上年继承通货膨胀风险。
　　在全球经济遭遇自第二次世界大战以来最为严重的经济危机之时，中国经济一枝独秀。在我们跟踪的全球16个发达国家中，除澳大利亚之外，其余15个国家2009年经济增长均为负，整个发达国家平均GDP或现3.4%的负增长。在我们监测的17个新兴市场经济体中，除中国之外，2009年仅有印度、波兰、尼日利亚和巴西实现正增长，整个新兴市场经济体GDP平均增速不足1%。
　　经济的较快增长本身是造成通货膨胀的一个主要原因。经验表明，一个经济体的实际增长速度超过其增长潜力时，通货膨胀的压力将上升。一般认为，中国经济增长的潜力在8-10%之间，当出口增长维持在20%以上时，经济增长的潜力向上限靠拢，反过来，在一个没有外需增长的年份，GDP的增长潜力或只有8%。要实现超过8%的增长，就必须扭曲现有的经济结构，使得一部分行业的增长超前于其他行业，存在着结构性过热的可能，并推动部分产品的价格上升。如果这一判断成立，在外需两位数负增长的情况下，中国经济增长明显快于8%有可能形成后续通胀的压力。
　　在外需大幅度下滑的情况下，2009年1～11月中国出口同比下滑了18.8%，净出口较前一年减少31.3%，净出口对GDP的贡献为负的近4个百分点。在国内消费需求相对稳定的情况下，外需的下降主要依靠国内投资增长来弥补。投资增长虽受益于政府“4万亿”刺激政策，但刺激政策的核心并不是积极的财政政策，而是信贷的超常增长。
　　信贷超常增长创造了大量的流动性，使得狭义货币供应量（M1）和广义货币供应量（M2）增长均创出了新的历史记录。2009年1～11月金融机构人民币各项贷款同比增长33.8%，同期M1和M2分别增长了34.6%和29.7%。可以理解的是，过去一年信贷的过快增长主要是为了防止经济向下的风险，如果没有信贷增长的强力支撑，中国经济复苏的步伐将会迟缓得多。
　　以信贷增长刺激经济，在稳定经济的同时也有明显的副作用。过去的经验表明，M1是CPI和PPI稳定的领先指数，当M1在2008年11月至2009年1月触底的时候，CPI和PPI在6个月之后见底，并从此稳步反弹（详见图1）。　　

图1 M1与通胀图

　　问题是，未来CPI上升的幅度将会上升至多高的水平？随着基数的上升，M1增长将逐步见顶，假设其达到峰值的时间在2009年底或2010年初，在大约6个月以后即2010年下半年，CPI通胀水平或达到本轮峰值。而如果2010年上半年M1增速在高位稳定一段时间，后续通胀的压力将会持续上升。
　　难点在于，在出口放慢、产能过剩的大环境下能否阻止通胀上升，这是判断2010年通胀水平的主要分歧所在。在全球走出衰退的大背景下，2010年中国出口同比增速将在2009年深幅调整的基础上明显反弹，实现10%以上的正增长的可能性很大，但从2002～2007年间平均约30%的年增长来看，出口增长很难再回到危机前的水平。没有外需的配合，国内产能过剩的压力或较以往任何一个时期严重，因而出现全面物价上涨的可能性不大。
　　然而，产能过剩与通胀之间的关系仍需进一步的检验，我们现在能够看到的是，M1与CPI和PPI，即流动性增长与通胀之间的关系到目前为止依然成立，没有足够的理由否定这一关系在2010年会出现转折性的变化。
　　前面主要是通过总量指标之间的关系来分析通胀压力的形成。那么，通胀究竟可能通过什么样的途径来实现呢？总体而言，需求拉动和成本推动是通胀形成的主要力量；市场预期也会改变投资者或消费者的行为，使得通胀预期自我实现；在中国，长期形成的结构扭曲及其调整或可能成为通胀的另外一个重要原因。
　　进口通胀是推动国内成本上涨并推动最终消费品价格的一个途径。由于2009年初国际大宗商品价格基数较低，目前包括油价在内的大宗商品价格较2009年初相比已经成倍上涨，是PPI快速回升的一个主要原因。尽管PPI与CPI之间的传递并不很通畅，但当市场预期投入品价格上涨，一些最终消费品的价格也会随之调整。
　　上一轮的通胀主要是由于猪肉价格上涨引起的，由于供给的大量增加，再次重复猪肉引发通胀的可能性不大。但猪肉引发通胀以及最近的“大蒜泡沫”提醒我们，通胀往往出现在供给弹性较小的部门。由农产品生产的特性所决定，农产品价格上涨很可能会再次成为通货膨胀的诱因或推动力量。目前，印度等国家通胀压力明显上升，主要仍是由于粮食价格上升引起的。
　　服务业价格的上涨同样值得关注。2009年以来，由地方政府推动的水价、污水处理费等一系列价格调整或启动新一轮服务业价格的上涨。尽管政府定价不会像市场定价那样不可控，但地方政府大量投资导致财政压力上升，降低了政府对一系列服务继续进行补贴的能力，价格上调不可避免。对其他如金融、教育和医疗等服务业而言，由于其垄断的特征，在通胀预期上升的时候也可能向上调整价格。
　　工资上升或成为未来成本推动型通胀的一个重要渠道。在很多地区，2009年房价水平已经超过2007年的峰值，流动性充裕或将房价维持在较高水平，房价上升之后很可能是工资的上升。对很多企业而言，为了吸引优秀的人才，高房价必然意味着高工资，这不仅体现在制造业，也可能波及服务业和政府部门。
　　当然，2010年通胀能否成为现实，同样取决于2010年上半年经济与市场的进一步发展。有四方面的因素值得关注：
　　第一，2010年上半年的信贷增长的速度会有多快。如果一季度信贷增长有一个平稳的开局，流动性供给有所收敛，物价上涨或可控；反之，过快的信贷增长将会助长通胀预期，使之在下半年成为现实。
　　第二，2010年的出口增长有多快将对国内产能过剩产生重要影响。如果出口增长较快，有助于消化一些部门的产能，增加通胀的压力；反之，如果外部经济复苏不如预期，出口继续疲软，国内短期通胀压力就会有所缓解。
　　第三，人民币升值可以遏制进口通胀，但在短期内却有可能吸引更多的热钱流入。因此，人民币与美元脱钩与否，也事关整个通胀大局。
　　第四，美联储何时结束其零利率政策。美元零利率以及由此产生的美元套利交易是全球流动性泛滥的始作俑者，尽管已经陆续有一些国家的央行加息，但在美元零利率政策终止之前，各国央行在政策退出方面将持谨慎的态度。外部市场低利率不但增加了中国央行加息的难度，也会导致更多的资金流入中国，推高通胀风险。

作者：花旗银行大中华区首席经济学家 沈明高 来源：《金融发展研究》2010年第1期