摘  要：本文主要研究在国际金融危机冲击下我国货币政策的有效性。首先指出在金融危机的冲击下，我国存在通货紧缩的压力，扩张性的货币政策有利于防通缩、促增长。其次本文分析了我国基础货币变化的原因，货币信贷的增长需要货币乘数的提高。再次本文从货币流通速度的角度考察了货币政策的有效性，以及我国在“保增长”宏观经济目标下的信贷增长，强调在货币流通速度下降的情况下，实际信贷增长要突破信贷目标。随着经济转好，货币流通速度加快，通货膨胀预期上升，必须加以防范。最后本文提出了相应的政策建议。　　关键词：通货紧缩，基础货币，货币乘数，货币流通速度
　　一、引言
　　在国际金融危机的冲击下，各国经济面临通货紧缩的威胁。通常治理通货紧缩主要是采取扩张性的宏观经济政策。这些政策主要是通过央行扩张货币，政府增加投资和消费需求，促进总产出增加。我国先后推出了一系列的货币和财政措施，如央行降低利率、法定准备金率、取消信贷规模限制，减少资金回笼等措施；财政政策主要是减税、扩大政府支出，其中包括增加4万亿投资拉动内需等等。在全球金融危机的冲击下，投资需求和消费需求不振，通货紧缩的压力较大，本文主要探讨我国扩张性货币政策防通缩、促增长的有效性，以及随着经济恢复，防范通货膨胀预期上升的必要性。　　

图1 货币政策的传导图

　　为了防止通货紧缩，2008年11月国务院就提出采取宽松的货币政策进一步拉动内需，扩张货币和信贷，缓解通货紧缩的压力，促进经济增长。我国央行主要通过货币政策工具的操作增加基础货币的投放，但货币政策的有效性取决于两个关键因素——货币乘数和货币流通速度（见图1）。由货币数量论公式MV=PY，而货币供应量M=Bm，B是基础货币，m是货币乘数，V是货币流通速度，P是价格水平，Y是国内产出，则BmV=PY，两边取对数得到：lnB+lnm+lnV=lnP+lnY，因此：在国际金融危机的冲击下，刺激经济，拉动内需，提升货币乘数和货币流通速度至关重要。
　　二、货币供给和基础货币、货币乘数
　　（一）基础货币
　　我们知道货币供应量是由基础货币和货币乘数共同决定的，基础货币或货币乘数的上升都会导致货币供应量的增加。
　　根据央行公布的数据，我国2008年11月份的基础货币为119332.71亿元，比10月份增加了3617.41亿元，增幅迅速上升，其中货币发行增加413.09亿元，金融性公司存款增加更是达到3204.32亿元，12月份更是大幅度增加了9889.62元，其中货币发行增加2659.3亿元，金融性公司存款增加更是达到7230.32亿元之多。从央行资产负债表负债方来看，我国的基础货币主要包括现金流通量、金融机构的法定准备金、金融机构的超额准备金等。除了现金和法定准备金是已实现的基础货币外，资产负债表的其他各项，在某种条件下都可以转化为已实现的基础货币。
　　一是外汇占款的增加，基础货币上升。资产项目中的外汇占款主要是以外汇储备资产为主，当中央银行买卖外汇时，就要放出或回笼等值的本国货币，如中央银行出售外汇，则基础货币减少；中央银行买进外汇，基础货币增加。外汇占款和基础货币是同向变动的，外汇占款越多，基础货币增加会越快。长期以来，由于我国国际收支的双顺差，外汇占款一直持续增加，是基础货币增加的主要来源。2008年11月份，我国外汇占款增加了430.2亿美元，12月份我国外汇占款增加了2591.89亿元，而同时我国采取宽松的货币政策，央行并没有完全冲销外汇占款的增加，新增外汇占款都转化为基础货币。
　　二是央行票据下降，基础货币上升。由于受国际金融危机的冲击，为了促进经济增长，我国采取适度宽松的货币政策，逐步减少央票的发行。2008年7月份我国开始停发3年期央票，随后6个月期央票替代品种也只发行了两个月。央票发行量减少，央行对基础货币的对冲力度减弱，央行冻结的资金将减少，会有更多的资金留在银行体系，基础货币会增加。央票发行和基础货币是反向变化的，央票发行的越多，基础货币下降的越多；央票发行的越少，央行冻结的资金会减少，基础货币会增加。2008年11月份、12月份我国央行票据的存量不但没有上升，反而分别下降了902.25亿元、745.27亿元，这说明了央行不但没有冲销外汇占款的增加，还有央票到期所增加的资金。
　　三是政府存款开始下降，基础货币上升。实际上，中央政府的存款的增加意味着基础货币的减少，中央政府存款的使用则使潜在的财政资金转化为现实的基础货币。从中央银行存款的来源看，它与央行资产项目中对中央政府的债权是紧密联系在一起的。对中央政府的债权包含有中央财政的借支透支部分，这部分金额以存款方式记入央行账户，就构成了中央政府存款的一部分。除财政借支透支以外，中央政府的存款还包括政府未用或结余的财政资金，因为央行作为政府的银行，有代理国家财政金库的职责，所以财政资金是由人行来管理的。自我国从1994年停止了对财政的透支，取而代之的是中央政府税收或通过其他筹资方式如发行国债而获得的资金存于央行。实际上，在我国全力保增长的经济形势下，中央政府加大了投资支出的力度。政府存款的使用意味着基础货币的增加，我国政府存款11月份下降了1923.09亿元，12月份更是大幅度减少了10445.47亿元，这主要是由于政府大幅度扩大财政支出拉动内需的缘故。从央行的资产负债表变化来看，政府存款的下降，政府支出将增加，最终都会反映到基础货币的增加上。
　　四是正回购操作。央行的正回购操作也是公开市场业务的日常操作，是调控基础货币的重要手段，正回购操作的力度大，央行冻结的资金就多，基础货币会减少；正回购回笼的资金少，央行冻结的资金就少，基础货币会增加。
　　（二）从基础货币和货币乘数的变动看我国货币信贷激增
　　2008年9月份开始，我国货币政策由“从紧”转向“适度宽松”，经过了短暂的调整后，11月份和12月份新增贷款开始快速增长；进入2009年，我国银行信贷更是增长迅速，第一季度就达到创纪录的4.58万亿元，占全年新增信贷目标5万亿的92%，而前三季度新增贷款增加8.57万亿元，新增贷款大幅度上升。笔者认为2008年年底银行信贷增加主要是由于我国基础货币迅速增加；2009年银行信贷激增主要是由于银行体系超额准备金下降，货币乘数迅速上升所导致的。
　　根据央行公布的数据，2008年11月份我国广义货币供应量比10月份增加5512.34亿元，人民币贷款新增4769亿元；12月份广义货币供应量增加16521.94亿元，人民币贷款增加7400亿元，货币供应量和新增贷款呈现大幅度回升的态势。从货币乘数变化来看，2008年10月份我国的广义货币供应量货币乘数为3.92，11月份、12月份分别下降为3.84和3.68，因此2008年年底的信贷增加主要是由于基础货币增加所导致的。
　　但进入2009年，我国基础货币并没有大幅度增加，1月份我国基础货币为129653.44亿元，只比去年12月份多增431.11亿元，2月份基础货币为125446.91亿元，反而比1月份下降了4206.53亿元，3月份基础货币比2月份下降了1170.25亿元，4月份比3月份下降10.28亿元，5月份比4月份下降1488.47亿元，2009年前几个月我国基础货币一直是下降的。但2009年1月、2月份、3月份、4月份和5月份广义货币供应量增加分别为20968.7亿元、10572.76亿元、23918.64亿元、9854.5亿元和7782.3亿元；新增贷款增加分别为：1.62万亿元、1.07万亿元、1.89万亿元、5918亿元和6645亿元，货币供应量和银行信贷迅速增加，因此在我国基础货币下降的情况下，导致2009前5个月货币供应量和信贷激增的主要因素是货币乘数。2009年初，我国货币乘数开始反弹，1月份的货币乘数上升到3.83，2月份至5月份的货币乘数进一步上升，分别为4.04、4.2697、4.3493、4.4654（见图2），货币乘数一直在持续上升。因此前几个月货币乘数的放大作用是货币供应量和信贷增加的主要推动力，货币乘数上升反映了市场信心恢复。
　　从我国6月份的数据来看，我国金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元，存款较上月新增20022亿元，货币供应量上升20652.69亿元，上升幅度较大。从6月份的央行资产负债表来看，货币供应量和新增存贷款的大幅度上升主要是由于基础货币和货币乘数上升共同作用的结果。6月份我国基础货币是123929.74亿元，比5月份增加了1151.83亿元，广义货币乘数为4.5906，比5月份上升了0.1252（见图2）。因此与上半年前几个月不同的是，6月份货币供应量和新增贷款的激增是由于基础货币和货币乘数同时上升的结果，但货币乘数上升起到至关重要的作用。实际上，上半年货币乘数上升主要是由于我国超额准备金率下降，2009年年底我国银行体系的超额准备金率是5.11%，2009年第一季度末下降到2.28%，第二季度末进一步下降到1.55%，整个上半年超额准备金率的下降幅度达到3.56%，推动了货币乘数的上升，有力地促进了银行信贷的增长。　　

图2 我国货币乘数的变化

　　数据来源：中国人民银行

　　随着超额准备金率下降见底，货币乘数也上升见顶，从7月份的数据来看，货币乘数为4.5941，比6月份略有上升，8月份货币乘数继续上升，达到4.6308。笔者认为在保增长的经济目标下，随着超额准备金率下降到较低水平，货币乘数上升，货币和信贷增加，2009年前8个月就是如此。但随着货币乘数见顶或略有下降，货币和信贷的增长将主要依赖于基础货币的变动，如2009年9月份货币乘数开始下降，为4.3881，但基础货币上升较大，9月份基础货币比8月份增加了8870.57亿元，银行体系流动性上升，有利于信贷的扩张。
　　基础货币和货币乘数变动影响货币供应量，货币供应量增加必然会反映到银行信贷的增加上，控制基础货币和银行体系的超额准备金是央行控制贷款的两种主要途径，通过对基础货币和货币乘数的调控，央行可以控制银行信贷的变动。
　　三、货币流通速度与货币政策的有效性
　　经济能否有效扩张依赖于货币流通速度，即使银行资金能够贷放出去，货币供给增加，但是货币供应量增加对实体经济的影响大小还依赖于货币流通速度的变动。实际上，我们从传统货币数量说理论可以清楚地看出这一点，根据这一理论，一定时期内流通的货币数量×货币的流通速度=国内生产总值，由此可以看出，实现一定规模的国内生产总值，必须有一定数量的货币和一定水平的货币流通速度。即使经济体的货币存量不变，如果货币流通速度下降，货币流通受阻，金融市场和商品市场的交易水平会下降，整个经济规模也会下滑，实体经济增长将变缓。货币流通速度下降反映了一定量的货币供给实现国内生产总值的水平下降了，货币扩张对经济刺激的效果下降。因此为了维持金融市场和实体经济的正常运转，促进金融市场和实体经济交易顺利完成，刺激国内经济的增长，必须提升货币流通速度。这是央行货币政策调控面临的又一个问题。
　　温家宝总理在政府工作报告指出，我国2009年全年的信贷预计同比增长17%，全年新增贷款规模将达5万亿元以上，今年经济增长的目标是“保八”。如果根据去年的情况，2008年我国经济增长9%，广义货币供应量M2增长18.7%，全年新增贷款4.9万亿元，因此2009年我国确定新增贷款为5万亿元目标也应该是比较合理的。实际上，年初制定的5万亿元的目标是根据“保八”的目标大致确定的一个数据，这个中间目标最终到底是多少是由最终目标“保八”的实现来决定的。我国实际产出是“保八”目标，货币供应量的增加是否能够实现这一目标，还要取决于价格水平或（和）货币流通速度这两个重要因素。因此在“保八”的目标下，新增贷款数量也要取决于货币流通速度和价格水平的变化。　　

图3 我国广义货币供应量的流通速度

　　数据来源：中国人民银行和国家统计局。图中数据经过季节调整

　　从我国的货币流通速度变动来看，2005年第一季度到2008年第3季度，货币流通速度有上升趋势，而从2008年第四季度开始货币流通速度迅速下降，如2008年第3季度货币流通速度为0.168157、而第四季度下降到0.159801，2009年第1季度为0.138839，第2季度进一步下降到0.136525（见图3，表中数据都经过季节调整），上半年货币流通速度下降幅度达到14.51%，下降幅度很大。由此可以看出从2009年第1季度、2季度，虽然货币供应量增加，但是货币流通速度大幅度下滑，因此虽然货币扩张，但物价还是继续下滑，经济增长速度变缓。
　　此外，货币流通速度还与资金空转有关，如2009年一季度我国票据融资飙升，新增了1.48万亿元票据融资，而据估计未流入实体经济的占比大约在20%，部分票据融资存在空转现象，资金空转，意味着货币流通速度下降。2009年上半年，央行向市场大量注入流动性，市场资金充裕，投资者调整资产结构，部分资金流向资产市场获利，甚至有专家预测上半年的天量信贷由20%流入股市和楼市，资金在资产市场空转，也会降低货币流通速度。目前我国货币流通速度开始上升，通货紧缩的局面已经基本结束。
　　目前为了促进实体经济交易顺利完成，拉动内需，刺激国内经济的增长，必须提升货币流通速度，增加货币政策拉动经济的有效性。信贷资金必须进入实体经济，刺激消费和投资，防范资产市场泡沫，提高货币流通速度，如果资金没有进入实体经济，即使货币供应量增加，对经济增长的贡献也不会太大。2009年第3季度开始，货币流通速度加快，经济增长达到8.9%，通货膨胀预期上升。
　　四、主要结论
　　从货币政策的整个传导机制来看，在国际金融危机的冲击下，央行货币政策工具要更有效地发挥作用，必须提高货币乘数（货币扩张的程度）和货币流通速度（经济扩张的程度）。货币乘数的提高有利于给实体经济注入更多的流动性；货币流通速度提高有利于提高货币政策对经济增长的刺激效果。目前我国货币扩张，信贷市场活跃，货币乘数上升，市场流动性充足，我国央行已经克服了金融危机冲击下的信贷紧缩。关键是还要促进货币流通速度上升，促进投资和消费信心上升，尤其是民间投资和老百姓消费的提升。信贷途径是我国货币政策传导的主要途径，央行通过银行信贷的增加拉动总需求，扩大消费和投资，存在的问题是如果信贷资金不断流向资产市场，导致资产泡沫，进入实体经济的资金相对会减少，货币流通速度将下降。因此在适度宽松货币政策下，要有效控制银行信贷的流向，以保证信贷资金进入实体经济，货币政策要和财政政策积极搭配，促进投资和消费，尤其是消费的增加，提高货币流通速度，这样银行信贷的增加才能更有效地促进经济增长。目前我国经济正逐步回升，货币流通速度加快，通货膨胀预期上升，必须加以防范。
　　注释：
　　1.本文是国家自然科学基金（70673011）、上海市哲学社会科学规划课题（2008BJB024）和复旦大学中国经济国际竞争力创新基地国际金融方向子课题的阶段性成果。
　　2.在我国中央银行的资产负债表上，基础货币就是指储备货币，其中商业银行的存款包括法定准备金和超额准备金。
　　3.2008年12月13日国务院公布的“国三十条”明确指出，停发3年期央行票据，降低1年期和3个月期央行票据发行频率，这意味着央票的发行量将进一步下降，央票存量会逐步减少。
　　4.见温家宝总理2009年《政府工作报告》，http：//news.qq.com/a/20090305/002988.htm。
　　5.两会上全国政协委员、央行副行长苏宁之前也明确表示，央行今年的信贷规模和增长速度是以“保八”的目标来确定的，也就意味着“保八”是央行的最终目标。
　　参考文献：
　　1.陆前进、卢庆杰著：《中国货币政策传导机制研究》，立信会计出版社，2006年。
　　2.陆前进、刘德斌、蔡莉著：《宏观经济平稳运行和内外均衡控制研究-基于流动性过剩影响机制的分析》，立信会计出版社，2008年。
　　3.易纲：《中国的货币、银行与金融市场：1984～1993》，上海：上海人民出版社，1996。
　　4.李治国、唐国兴：“货币流通速度模型和货币流通速度下降之谜”，《上海金融》，2005。

作者：复旦大学国际金融系副教授、经济学博士 陆前进 来源：《新金融》2010年第1期