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风险管理前沿理论读书笔记：阳民风险管理阅读系列之三
孙伟
E-mail: Ampoc.org@gmail.com
这几天阅读了Frank Fehle,Sergey Tsyplakov所写的Dynamic risk management: Theory and evidence（动态风险管理理论以及相关证据）。目前大部分人的理解企业风险管理是基于静态模型描述各种资本市场缺陷给公司激励来降低风险。虽然现有模型提供了丰富的直觉,但是至于为什么公司要风险管理,静态模型提供较少的预测企业该如何吧激励管理风险转化成现实的选择决定的风险管理工具, 以及这些策略如何随时间演化。静态模型有很多问题是难以解决的，比如什么是最佳时机风险管理合同,什么时间开始解除合同,合同期满而终止何时更换,选择不同的成熟和对冲基金率、频率调整。这些问题在静态模型中得不到解决的。在这样的情况下一些公司不可逆转的模型也往往隐含假定风险管理工具伴随企业的一路。在市场条件下，情况是多变的，事实上,大多数的风险管理工具在短时间内对公司的业务具有重要意义, 静态模型治疗的风险管理的选择的能力制约公司要适应市场变化的特点,。
而连续模型的公司能动态地调整使用风险管理工具,寻求降低产品价格不确定性,从而减轻财务危机损失和降低税收。动态设定几个限制性假设普遍放松静态模型。在这个模型,该公司可以调整它的使用和对冲基金比和成熟的风险管理工具,随着时间的推移,风险管理工具到期的可随着时间的推移,成熟的风险管理工具的使用寿命要短，交易成本调整与风险管理合同。该模型产生了大量新的时序和横向影响企业如何利用短期的仪器进行套期保值以减少长期的现金流的不确定性。数值结果描述了最佳时机、调整、翻转的风险管理工具,如何选择合同到期,对冲基金率变化的公司的产品价格。分析结果表明,在该结构的交易成本的情况下,可以影响公司的风险管理策略。该模型预测,公司,要么是远离财务危机或者在财务危机开始前调整他们的风险管理工具,而企业在两个极端之间发起并积极调整自己的风险管理工具。
我认为动态的风险管理是更科学的风险管理模式，能适应市场的变化，从企业的时时变更中寻求最合适的风险管理模式，让企业持续发展，企业所处的时代在不断变化，ZF政策，各种宏观微观经济形势也一直在变化，企业风险管理不可能一蹴而就，所以，动态的风险管理是更适合企业去借鉴使用的。
一个成功的例子就是：金融灾难发生时，某公司的产品价格下跌幅度超过成本以及杠杆，这样就会提供一个数据资料或者信息，通过捕捉这些信息防放置在Stulz模型，公司通过风险管理不是仅仅为了减少波动，而是为了避免昂贵的损失导致的金融压力，，或者减少拯救企业危机所付出的成本。该公司我们还提供有关税法作为动力的风险管理。在这个模型,该公司选择时机成熟,对冲基金、风险管理的比率,最大限度地利用现有合同到期的时间比预期的操作和现金流量表。
在这个模型,该公司面临的问题是如何使用风险管理工具实现短时间内的套期保值的长期操作。考虑到双方的启动和提前解除合同的交易,风险管理,公司设置动态设定、多期情形公司不断面临的问题,提出了规避位置进入之前将会失去他们的有效性,作为产品价格变动的成熟期间的合同。因此,公司不断观察并决定,是否经常调整他的套期保值位置,或届满前等待和保持现有的合同,进入一个新位置(如果有的话)期满。交易成本的取舍进一步复杂化。另一方面,长期合同是更有利的,因为公司不需要非常频繁地更换其合同。
另一方面，当公司拥有固定债务、最优的风险管理策略依靠当下的公司产品的价格,相对于该公司的总成本。在很高的价格,公司也开始新的风险管理合同或调整现有的合同作为假设金融危机的预期收益,因此它不大于风险管理的交易成本。当价格下降和财务危机变得更有可能时候,公司进入活跃的风险管理的区域,他们更有可能引发的风险管理合同、积极地更换工具使他们避免财务危机。
对于成熟的风险管理合同。该模型显示更多的忧愁公司倾向于选择短期限金融工具为新启动的风险管理工具。同时,模型预测,公司具有更高的交易成本往往改变他们的风险管理合同期限长短和选择。这个结果也暗示了公司产品价格波动和更大的风险管理合同的选择与成熟。
该模型认为交易成本的结构也影响了企业的比率对冲基金的风险管理合同。这个模型表明,零成本或与固定的交易成本,该公司一直都选择了合同的比率最高可提供对冲基金的最大保护公司的现金流量。
infinite-horizon模型,开发了一种连续的公司和动态的调整其风险管理合同,这是一个公司的函数的外在的产品价格。该模型能够很好地描述不同时间，决定引发了风险管理合同,在时间为零时保证分析的基础上,提出了一套选定一个分数的价格公司的产量和选择。
每一个后续的时期公司生产的产品在一个单位成本,实现了一个固定的现金流,是由目前现货价格与价格风险管理的担保合同(如果有的话),该公司是否在财务危机。公司可以默认的,在这种情况下, 股东获得什么与债权人这两者恢复一部分公司的价值,有义务支付现金或终止(出)任何突出的风险管理合同。
如果不是在默认情况下,公司满足其周期偿还债务支付的生产成本,然后做出决定的风险管理策略。公司可以进入一个风险管理合同、选择和成熟,对冲基金比如果公司或现有与风险管理合同,它可以选择终止合同,(或支付兑现了其当前的位置以公平的市场价值。双方的起始和终止合同所产生的风险管理的交易成本。残余的现金流量,税收债务付款后,扣除生产成本,作为股东回报。
由于需要限制的维度模型,作者被迫做出一些模拟妥协。首先,本书观点不允许公司来改变它的债务结构。第二,作者假定该公司没有现金,这意味着它支付所有它的残余现金流量表作为回报。
作者在第二节第二部分介绍了风险管理合同的运用。在任何时间,公司可以选择进入(或终止,如果有的话)风险管理合同,其目的都是在减少相关产品的价格的暂时不确定的风险。
风险管理合同由一个公事包、公平与远期合约的期限从0到t.10连续的那一刻,首创,风险管理合同具有零的期望值。选择的比例、半导体器件的对冲基金价格合同担保公司有权出售其产品在当前的时间,并且在剩下的时间是在合同到期之前。市场价值的风险管理合同的现值余下的现金流量。因此公允价值的风险管理合同到期时间比例h和树篱t在p是现货价格与伪是价格,按照合同规定,公司有权对其产品分数有现在的时间，如果没有提前终止劳动合同期满时,其成熟。在成熟的公司可以进入一个新合同,那么流行前锋价格或继续销售该产品以现货价格和一个真正的选择进入一个新的合同。这家公司,然而,也可以到期前在任何时间解除合同。在这种情况下,该公司收到了公允价值的余下的现金流。
作者认为,公司必须支付交易成本TC时,启动一个新的合同或解除合同发起的基准,作者假设交易成本的大小并不取决于所选择的合同的对冲基金的比例。这种固定的交易成本可能发生因为固定的组件的交易成本,如经纪费以及因为固定成本的组件的管理风险管理的公司(例如,内部报告和会计)。依靠对冲的比例，在数值结果,作者也分析各种交易成本,。公司在调整其风险管理合同的方式给予一个离散的交易费用排除公司连续调整的执行风险管理职位。一个可能的风险管理策略,并对该公司是调整和滚动它的风险管理合同,公司总是能取代现有的风险管理合同的签订一份新合同到期的电流通过同时终止合同,引发了风险管理的新流行的现货价格。现公司面临取舍之间的交易成本、运营和招致了潜在的次优合同进入更早。
下面作者分析了债务和现金流对风险管理工具选择的影响。我们认为该公司债券发行一份永久的不可赎回债券。债务的金额固定,外源和股东支付连续债券。我们认为这个公司的现金流后偿还债务是不断在恒定的企业征收的周期和利率债券利息还款均可申请免税。我们也认为没有税前抵消规定。前项假设是一个简单的发电方式的税制优化设计模型。公司利用其收入,以满足其债务和纳税义务,与任何剩余的报酬,作为红利股东。该公司的收入取决于是否该公司有一个风险管理合同。(如果公司没有一位杰出的风险管理合同)如果没有足够的现金流量达到偿债,公司可以通过发行股票筹集资本。在实践中,一个公司可以保留部分现金流量,然后用它作为未来债务服务,这可能会影响风险管理策略和评估资产。
股票和债券的价值都取决于公司的风险管理策略。因为我们认为完成公司的产品市场、债务和股权可以被看作是交易的金融债权,通常情况下必须保持价格。有效的数学模型,假设有关产品的价格和风险管理战略的公司是公开的。这段论述的股权估价为杠杆牢固。公司的估值的unlevered和数值算法
股票价值是净现值的现金流,取决于四个变量,其中包括现货价格的价格,为公司的电流半导体器件的风险管理合同,合同的比例,对冲基金的剩余合同到期。可以确定的价值通过求解随机控制问题,在自由边界条件下的决策变量控制变量相关描述公司的决定或者发起风险管理合同或者解除合同,以保持其风险管理的相对位置不变。
实证的结果可以基于这样一种理念:小公司更倾向于较少的产品,暴露于较少的风险。这些公司能够更大的部分使用现金流量表使用特定风险管理合同。因此,实证模型的解释是:概率的观察与风险管理合同的公司为企业类型较低的分数更能对现金流量和一个风险管理合同。然而,这个模型不考虑多种的不确定性,可能不到完美的相关企业提供较少的均匀似乎有一种天然的多样化需求利益从而减少此类公司使用风险管理合同。
根据文章表格提供的一些数据资料，以及作者针对风险工具在不同时期的使用情况，我参与了一些资料，很符合本文作者的动态风险管理观点理论。
美国一些公司，在1984年—1990年，发行了大量的新债，得到的资金用于赎回公司的股票，1990年—1994年，却纷纷利用股市发行大量的新股，得到的资金用于偿还债务；而1994年以后，各公司一方面发放股利，另一方面又大量借债，得到的资金用于赎回公司的股票。
显然，美国公司在80年代后期倾向提高公司的财务杠杆；而90年代初又呈现出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，改变它们的资本结构，努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆；94年后又进行了与80年代后期相似的操作，这时他们发行债券不仅仅是为了投资而不得不进行的筹资，因为新股筹资负值，内部融资所占比例也大幅度地减少，说明公司资金有富裕，一部分资金用于回购股票，同时加大了分红的力度。
经营杠杆度反映企业的成本结构对销售收入波动的放大程度，即企业销售收入每增长（或下降）百分之一，息税前利润增长（或下降）的百分比 。财务杠杆度是由融资结构决定的，即企业息税前盈余每增长（或下降）百分之一，每股收益增长（或下降）的百分比 。
根据这些信息，企业可以估计转换风险管理工具的时期：比如：
1.企业本身估计损失的期望值,低于保险公司的估计;2.企业本身办理保险行政和风险控制,比保险公司来得有效率;3.决策者比较愿意接受企业营运的波动;4.企业的财力比较雄厚;5.可能遭遇的最严重损失的金额比较小;6.企业拥有比较多的同类的保险单位,如拥有数百个加油站的石油公司,损失较易预测;7.将资金运用于企业经营上,报酬率比较高时;8.损失和相关费用的发生,拖延比较长的时间。
当预测销售收入上涨时，可以调节企业成本结构和融资结构，加大固定资本投入，更多的采用债务融资，从而加大企业经营杠杆和财务杠杆，获取更大的风险收益。当预测销售收入上涨时，可以调节企业成本结构和融资结构，加大刚性较强固定成本和债务融资，从而调节杠杆获取收益。
在本文中,作者提供一个动态模型企业风险管理。该模型分析了早期终止、更换、、成熟、频率调整的风险管理工具。虽然静态模型提供了有价值的直觉:为什么要企业风险管理,但是我们相信在这种模型的基础上,进一步发展的动态方面的理解的风险管理,可以培养更好的理解观察到的风险管理方式。该模型产生许多新的,有时是与相关的静态模型相当不同的含意。另外,实证结果表明该模型有助于解释观测到的风险管理在特别是在黄金矿业公司。
　

　　(未完待续)