渐进式升值与加息或助中国摆脱政策困境
                                                                                                                                                                                                                                    2010-4-13

      国家主席胡锦涛4月12日在华盛顿会见美国总统奥巴马时强调，中方推进人民币汇率形成机制改革的方向坚定不移，但是基于我们自身经济社会发展的需要，不会在外部压力下加以推进。

      人民币汇率问题究竟应该如何解决？

      2010年以来，国务院高层已经多次指出“2010年可能是中国经济发展最复杂的一年”，复杂之一可能就是关于今年我国宏观经济政策选择的难题，尤其是人民币汇率、利率等杠杆性指标应该如何调整。

      人民币在2010年的升值预期显著增强，并非完全迫于美方的外在政治压力，而是中国经济发展现状的内生要求。一季度两位数的GDP增速、3月PMI的强劲反弹、单月贸易逆差、近期国际大宗商品价格高企、国内大中城市房价的继续高涨、珠三角等地民间拆借利率的飙升以及民工荒的蔓延等等信号已经说明人民币升值的时机渐趋成熟，压力也越来越大。

      现在关键问题是，此次人民币升值究竟采取何种方式，以及利率政策应该如何配合？

      目前，业界对人民币升值方式争论颇多，概括而言大体有渐进升值论与一步升值论两种。应该说两者各有利弊：渐进升值论对我国出口打击较小，在我国经济结果转型尚未完成之时是一个占优策略，但此举可能导致“热钱”的不断涌入，加剧我国资产价格泡沫；一步升值论可以消除游资对人民币的升值预期，亦可化解西方对人民币过分“低估”的指责，但对我国实体经济的直接冲击较大，我国出口竞争力由此骤减，可能步入日本覆辙。

      综合而言，笔者比较赞成渐进升值论的观点，最大理由就是人民币一次性大幅升值时间窗口已经错过，时至今日，如果允许人民币大幅升值，不但中国经济既有的发展果实可能如冰山般融化，而且中国外向型经济发展模式将在尚未充分转型之际被彻底摧毁。另外，一次性升值的幅度确实很难把握，至今业界也没有对人民币的合理估值达成共识。不管怎样，人民币一次性大幅升值都是中国经济不堪之重。

      相比而言，人民币渐进升值方式的政策成本要小得多，而且容易冲销。

      第一，渐进升值给中国经济转型留下较大的缓冲余地。产业升级、结构转型、税费改革等一系列变革在中国仍显得步履维艰，若人民币的升值方式采取渐进式的，则可以配合国内改革同步进行，逐步淘汰落后产能，实现经济转型。若人民币一次性大幅升值，则大规模的企业倒闭潮和员工失业潮可能把中国经济推向万劫不复之地。

      第二，“热钱”的流入可以通过加息方式加以抑制。有关“热钱”流入问题普遍存在很大误区。传统经济理论认为，本国加息容易引发资本流入寻求套利机会，但在中国的情形恰恰相反。主要是因为中国没有相当规模的债券市场为套利资本提供投资渠道，人民币升值所引发的“热钱”更多的流入了股市、楼市，谋求双重增值收益，结果极大地催生了中国资产价格泡沫。由此可知，减息丝毫不能消减投机性资本的流入热情，反而加剧了其对中国资产价格不断上涨的信心，只有加息才能相对抑制“热钱”的流入。这一论断这并非简单揣测，德意志银行大中华区首席经济学家马骏、中金首席经济学家哈继铭等业界专家皆做过相关的实证验证。

      第三，目前中国处于低位的利率水平，也决定了仍有加息空间。中国未来数月面临较大的通胀压力，负利率的出现亦凸显了加息的必要性。

      第四，这种政策搭配有利于中国宏观经济调控，不但增加了汇率政策的灵活性和主动性，同时增加了利率政策的独立性和可信性。首先，人民币的渐进式升值有助于增加人民币汇率的弹性和灵活性。和上世纪80年代的日本相比，中国仍然掌握着汇率政策的主动权，从来没有向外界承诺过升值幅度，中国版的“广岛协议”不会产生。其次，根据蒙代尔三元悖论，目前中国僵硬的汇率政策和较强的资本流动状况极大限制了货币当局的政策独立性，若能恢复人民币汇率弹性势必可以增加货币当局的政策效力，尤其是利率政策得以相对松绑，有利于中国获得更大的内部均衡发展红利。

      人民币升值对中国来说是一次艰难抉择，因为其中涉及到中国太多的核心利益。但只要全盘考虑，方式得当，并具战略眼光，相信中国也可以顺利走过最复杂的2010，实现改革与发展的双丰收。

      更多内容可以登陆我的中金博客http://blog.cnfol.com/wangsong_finance